散户大战华尔街：数字时代的蜂巢思维与信息套利市场的失灵

曩昔一年咱们见证了许多经济奇观：首要经济体进入负利率年代；美国在曩昔一年多印了20%的美元，又一次割了全世界的韭菜；虽然销售额只要丰田的十分之一，特斯拉却坐拥前者近4倍市值，并让马斯克成为新的世界首富。人们说2020是魔幻的一年。

谁都没有想到，2021年开局，咱们就目击了又一场精彩的大戏。2021年1月1日，GameStop的股价是17.25美元，短短3周内暴涨至483美元的高点，上演了散户暴打贪婪对冲基金的戏码（下称GME事情）。虽然落笔之时，股价现已跌至50美元以下。看似尘埃落定，一地鸡毛，跟风散户再次支付“血的价值”。勒庞在冥冥之中发笑：在团体中，情感在与沉着的战役中从未落败。

不少评论家，包括经济学家克鲁格曼在《纽约时报》撰文称，GME事情和“炒高出货”传统金融花招没有实质区别，他说“改进财富分配的根本是改进工作，开展实体经济，而不是在股市赌博。” 他认为GME事情背面代表了民粹主义的兴起，散户夹杂着闻风而来的对冲基金和出资组织，像在半空回旋扭转的秃鹫，准备一哄而上，分食倒运同行的尸首。克鲁格曼讪笑，就连造反的人们群众部队都是不纯洁的，是连民粹主义都不如的“伪民粹主义”，并规劝和华尔街积怨已久的民主党代表不要再借题发挥。

从数字经济的视角来看，GME事情代表了数字年代的一类全新现象，不管本意或结果好坏，以数字技能广泛普及带来的信息协同使个别举动有更大的影响力，这给金融商场带来了新的不确定性。这本身就值得学术界、方针制定者深入研讨的。

技能再怎么变，金融商场的实质作为一种“道”，是“独立不改，周行不殆”的。商场的实质是什么？经过价格加总零散的私有信息（哈耶克），和谐供需均衡。金融商场的实质是什么？在买卖中发现信息，为财物和危险定价。

那么，一个好的金融商场就要在发生信息的层面上“惩恶扬善”：让支付努力挖掘信息的人有报答，让那些使用不正当的信息优势获利的人吃苦头。前一点，不同的金融工具（期权）使得支付努力挖掘信息的人能够在不同的商场、商场的不一起期进行套利；后一点，建立信息发表机制，让普通出资者更简单判断股票价值；一起打击内情买卖，保证信息流到资金流的传导是正义的。

但是经过套利报答信息挖掘者的机制，是有条件的。一旦打破这些条件，商场机制就会失灵。克鲁格曼在评论GME事情时在推特上评论道，张狂的GME股票给我的感觉就像有人故意以Shilerfer和Vishny的经济学模型为剧本，绘声绘色地展现商场在什么时分会失灵。

信息套利商场怎么失灵

Shilerfer 和Vishny两位经济学家到底说了什么？这篇1997年的学术文章“The Limits of Arbitrage”实际上指出了套利作为一种信息奖励机制的局限性。一般情况下，专业出资者经过研讨和发现信息，在不同商场上或者不一起期间发现套利机会，套利买卖本身降低了不同商场的信息差，给股票价格加上了一个“引力”，使得价格不会与基本面违背太远。作为报答，套利买卖会为发现信息、承当危险的出资者带来收益。所以本钱商场上的信息差会持续降低，挨近实在状况，完成有功率商场，完美。

至少纸上的模型看起来完美，Shilerfer和Vishny进一步指出，在一些极点情况下，比如价格大幅违背基本面而且短期没有收敛的气势，假如套利者的本钱受限，或许在触发清仓条件遭受损失。对那些不是在用自己的钱买卖的人，例如基金经理，因为本钱束缚和危险躲避的束缚更强，这种情况更或许呈现。所以套利者有必要要有一个十分深的钱袋子（Deep Pocket）才能从容地履行买卖战略，这也是散户在商场中常常处于下风的一个原因。

当然在二十多年前这篇论文写作时，这些情况仅仅假定，很难幻想价格会长期违背基本面而且越走越远，尤其是有很强烈的信息支撑时。但是它便是发生了，只不过这次套利者是散户，提早割肉离场的是组织。是什么造成了这种地位的回转？

散户用掠取性买卖猎杀组织

散户到底是怎么吊打组织的？实际上他们使用了一种掠取性买卖的手法。Brunnermeier和Pedersen在2005年的文章《掠取性买卖（Predatory Trading）》中指出了一种对组织十分危险的情况。大型买卖者面临的活动性束缚，尤其是当他们的束缚被其他买卖者知道的时分，有或许会让他们成为案上鱼肉，被定向狙击。

例如对冲基金被要求追加保证金时，给他供给服务的相关银行或许推断出这个信息，那么对冲基金的软肋就或许暴露在与银行有关系的买卖对手下。做空组织假如到了股票被“扎空”（short squeeze）需求强行赎回时，也会被逼到不得不卖，割肉也要卖的境地。财物保险，主动止损买卖等战略都会使买卖者被逼到墙角，不得不变现，呈现掠取买卖的危险。这些冰冷剖析，是各种影视作品中紧张刺激的本钱商场战役，瞬息万变、千钧一发，大都是这类血淋淋的商场。

这些极点情况带来的启示是：1）各类套利和保险战略或许带来大型参与者之间的互相攻击，进而引发商场危险和系统性危险。2）信息发表不等于越通明越好，什么时分发表哪些买卖信息需求平衡功率和危险。3）监管组织在一些商场极点情况下有必要和谐大组织的举动，并作出束缚。

例如国际金融工程师协会（IAFE）的出资者危险委员会（Investor Risk Committee）在2001年的陈述中，关于信息发表就主张：“关于大额财物组合，细颗粒度的信息发表或许造成毁灭性的后果。大型基金应该束缚信息发表的粒度，以防止潜在的掠取性买卖。

当2020年底，当组织对GameStop股票的做空比率高达140%时，猎手总算闻到了空气中的血腥味，只不过此刻组织现已沦为了成猎物。

话筒的双刃剑

潜在的掠取买卖危险能阻止他们组织出资者套利吗？魔高一尺，道高一丈，博弈永不停止。借助于数字技能，套利者（做空组织）又有了一些新的战略，来避开这些危险。

Ljungqvist和Qian在“How Constraining Are Limits to Arbitrage?”（2016）中剖析了一系列逐渐流行起来新战略。空头们不再悄悄地找到标的，套利买卖，慢慢等着价格回落，而是在事前经过交际媒体，大张旗鼓地广而告之，我要做空这个股票了，一起发布详尽调查陈述，让这个威胁变得可信。假如陈述能够说服现在的股票持有者，价格回落的进程会大幅缩短，一起也组织了其他出资者浑水摸鱼，大大降低做空的危险。

2011年6月浑水（Muddy Water）做空嘉汉林业（Sino-Forest），2011年1月香橼研讨（Citron Research）做空中国高速传媒（China Media-Express），都用了这个套路。这个进程的确加速了价格发现的进程，提高了商场功率，一起被做空的股票，大多在财务和信息发表中的确有作假的行为，这种行为让商场的定价机制更有功率，从发现信息的角度来说是有利的，也起到了对企业如实发表信息的监督作用。

这种行为屡试不爽，也使得做空组织无意中变得傲慢，1月20日，香橼发布预告，在第二天会发布陈述，看空Gamestop，依然是这个套路。但是组织们万万没有想到，散户也会经过交际媒体结成大军，被话筒的力气反噬。

数字年代的蜂巢思想

博弈永不停止，永远不要低估科技的力气。凯文·凯利在《失控》里提出了蜂巢思想（Hive Mind）的概念，蜂巢思想实际上指一种团体思想，当互联网和信息技能让交流的成本降低到一定程度，人类就会像蜜蜂相同为达成同一目标举动彻底协同共同，虽然个别的力气很微小，但整体却能发生巨大力气。

仔细回想GME事情中做多的散户，会发现他们的行为方法十分联合有序，在某种程度上达到了蜂巢思想的状况，让这一切成为或许的是数字信息技能。

GME的多头散户，来自有美国贴吧之称的Reddit的分论坛组WallStreetBets，这些美国媒体口中的 “amateur investor” （菜鸟出资者）。仔细观察这些人的讨论，会发现实际上这里有许多十分有经验的出资者，他们崇尚只活一次（YOLO）的过把瘾就死的心态，购买高危险的股票，定期写剖析，把账户盈亏通晒出来，赢就赢大的，输也不惋惜。

Reddit的CEO Steve Huffman在承受《纽约时报》采访时说：“在这个团体里，声望便是你的晒出的仓位。一些看似张狂的出资，独自个别是不或许做出的，只要在团体里才或许，就像朋友们鼓动你悬崖跳水相同。”的确，极点行为的背面，是联合有序的和谐，在某种程度上，WSB们的行为达到了蜂巢思想的状况。

实际上，这种彻底无视商场信息的战略也许是散户对抗组织最好战略。组织之所以常常屠杀散户，大多是因为思想无法一致的个别提早离场，导致多方力气溃不成军。而以网络社区为土壤，培养出来的这种“团体自闭文明”，造就了史上士气最高，战斗力最强的散户大军。这些散户乃至引用了凯恩斯的名言：“咱们坚持愚钝的时刻要比他们坚持偿付能力的时刻长。”

支撑这种团体举动的另一个原因，是团体对某种情绪的不断加强。不管是游戏零售商、连锁影院仍是诺基亚都是美国千禧一代不可磨灭的幼年回忆，所有参与者都认为自己在进行一项正义的工作——对抗邪恶贪婪的华尔街巨头，解救企业和品牌。这种情绪在团体中不断折射和加强，进一步助推了团体无视商场危险和信息。正如亚里士多德所言：“咱们无法经过智力去影响他人，情感却能做到这一点。”

所以这不仅仅是克鲁格曼口中的炒高出货，而是一种互联网社区滋养下的一种亚文明小团体引领的一次大团体的情绪团体迸发。

后来发生的多空大战，已进入前史。目前的状况是，多家做空组织割肉离场，香橼宣告永不再发布做空陈述，大多数跟风散户损失惨重，目前的胜利者只要一小批满足张狂的YOLO散户、Robinhood，Reddit和一些浑水摸鱼的多方组织。伟人现已倒下，大卫的结局未卜。

能够确定的是，GameStop的故事还远未结束， WallStreetBets的幽灵将在4chan、 电报、Clubhouse和其他任何互联网社区埋伏，乘机对下一个傲慢疏忽的出资者出手，大卫王大战伟人的故事永不过期。

关于学术界和监管者来说，吊诡的一幕是，让商场套利失灵的是散户，使用掠取性买卖的是散户，掌握话筒的仍是散户，但是这些文献本来的研讨对象是组织。

信息的活动给个别带来巨大福利，也或许构成颠覆性的商场力气。一起Robinhood作为新一代买卖渠道，它的清算战略、盈利模式、保证金要求，多大程度上渠道能更改买卖的规矩，这些问题在这次事情中也开始暴露在群众视界中，引起学界和监管的思考。

怎么在今天这个数字年代，维护一个健康的金融商场环境，维护出资者的利益？这是一个全新的挑战，咱们也会在后续的文章里持续讨论相关的问题，敬请关注。

Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny. "The limits of arbitrage." The Journal of finance 52.1 (1997): 35-55.

Ljungqvist, Alexander, and Wenlan Qian. "How constraining are limits to arbitrage?." The Review of Financial Studies 29, no. 8 (2016): 1975-2028.

Weller, Brian M. "Does algorithmic trading reduce information acquisition?." The Review of Financial Studies 31.6 (2018): 2184-2226.

Brunnermeier, Markus K., and Lasse Heje Pedersen. "Predatory trading." The Journal of Finance 60.4 (2005): 1825-1863

视野开拓

虽然这么说或许会造成一些误解，但按照经济发展规律，地方经济就应该更加衰退才对。因为农村的老人们都没有劳动力，没法劳动，外出在城市学习生活的年轻人，有能力的也都会希望在大城市就职。如果硬要他们重回地方，那他们也只能做一些行政上或是分包的工作。 20世纪之前的主权国家的国家模式体系现在已经遭到了挑战，今后将是都市国家的时代。当然，大城市无法接纳所有的劳动人口，所以城市之间也会开始出现阶层分化。附加值高的信息产业或是金融业集中在东京，排在第二的服务业将集中落户在地方的核心城市，地方城市将在制造业方面和亚洲的其他工业据点展开交锋。而农村则是只能依靠发展观光旅游维持发展。 所以发展公共事业时，也不应当强调人人有份、人人平等。财政拨款应向大城市圈和地方核心城市倾斜。举个例子，东京交通状况之恶劣在全世界都是有名的，素有“通勤地狱”之称。但再想想，东京的公共事业费人均摊下来只有岛根县的1.5倍，哪里够用？这样如何能与亚洲其他城市展开竞争？当然，其他地方城市也应在保护自然环境上给予相应预算。-《失去的二十年》