来历：欧科云链研讨院
近来，欧科云链研讨院观察到美债收益率曲线呈现显着的改变，或将推动当下的微观经济周期呈现巨大改变，乃至深刻影响着金融财物商场的未来。就此，欧科云链研讨院特别邀约Dr.Yi，就全球高利率环境的开展趋势进行深度剖析。
本文作者：Dr.Yi，欧科云链特约研讨员，传统金融机构资深从业人员，十余年微观经济研讨经历，近十年另类财物出资研讨经历。欢迎重视X（Twitter）：@Dr_Yi_SH
一、20世纪70时代的东山再起——通胀魅影的具象化
回顾历史，咱们会发现长时间通胀的原因首要来自三个方面：工会、战役和美联储。他们别离代表了中心通胀（劳作力本钱）和非中心通胀（资源品价格）以及钱银要素（利率）。在20世纪70时代到80年末，这三个要素的一起效果推动了美国漫长的滞胀时代，而在当下的后疫情时代，这三大要素大有东山再起之势。
1）帝国的黄昏——美国人口红利的完结
自2010年以来，美国人口老龄化已经开端成为一个不可回避的问题，跟着婴儿潮一代的老去，美国的劳作力本钱正在稳步上升。尽管奥巴马时代美国开启了新的移民方针在2016年曾经部分缓解了劳作力压力的上升，可是跟着特朗普时代的方针调整，叠加新冠疫情的冲击，美国劳作力供给的压力开端愈加显着。在这样的布景下，职位空缺的居高不下，工作时薪的继续上升，以及工会力气的再度兴起，将是长时间困扰美国劳作力商场的问题。
图1：薪酬是影响美国通胀的中心要素（%）
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
自2010年以来美国老龄化现象日趋严峻。数据显示，2010至2020年，美国55岁以上人口增长27%，是55岁以下整体人口增长率（1.3%）的20倍之多。形成这种分解的最大原因在于“婴儿潮”一代。过去十年中，65-74岁年龄段的人口添加了一半。能够预期，美国所有州、都市区和大多数县55岁以上人口都将呈现增长。即使在人口增长阻滞的区域，“婴儿潮”一代的“老龄化”也会导致晚年人口大幅添加。
图2：美国人口结构改变（%）
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
美国劳作力商场正在从买方定价向卖方定价改变。研讨2000年以来美国劳作参加率与均匀时薪的相关性也能够发现在2010年前后初现明显的改变，2010年曾经具有更高的劳作参加率，且劳作参加率与薪酬呈现正相关联系，也就意味更高的薪酬能够吸引更多的劳作者参加经济活动。而在2010年之后，这一联系变成了更低的劳作参加率，以及薪酬与劳作参加率的明显负相关，这意味着在劳作力商场上，劳作者的议价才能明显上升，而这改变的直接影响就是工会力气的兴起与停工活动的添加。
图3：2000年以来美国劳作参加率与时薪增速的相关性正在发生改变
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
2）原油供需的严峻失衡——美国政治正确的牺牲品
关于动力价格而言，美国要素依然是导致油价居高不下的中心要素。从当时首要原油产出国的出产状况来看，自2013年页岩油革新以来，美国一直是全球最大的石油出产国，截止2022年5月，美国原油产量到达2150万桶，乃至超过了位列第二的沙特（1150万桶）和位列第三的俄罗斯（995万桶）两者之和。因而了解美国原油产能的改变，才是了解油价波动的中心要素。
图4：国际首要原油出产国的产量改变（千桶）
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
拜登政府的绿色动力方针成为限制美国原油产能的瓶颈。自从拜登政府上台以来，以ESG为导向的绿色出资理念更多倾向于清洁动力出资，而对传统的油气出资具有较强的抑制效果，一方面，为完成碳中和方针，油气企业的融资可得性较此前大为下降，另外一方面，ESG要求导致上市的页岩油公司有必要花更多钱，用于控制甲烷排放、削减甲烷焚烧、碳捕集等方面。此外，方针关于新油井的开发方针改变，也将限制长时间可继续的页岩油挖掘活动。从2023年5月以来，尽管美国原油产量仍在继续创记录，可是美国钻机数量已经开端呈现回落，也反映了美国原油的潜在产能的干涸。
图5：原油价格与美国钻机数量
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
另外一方面，俄乌抵触的长时间化趋势也使得俄罗斯原油产能难以进一步扩张。自2022年俄乌抵触以来，俄罗斯的动力出产和销售均遭到必定冲击，尽管尔后经过调整出口由欧洲转向东亚和南亚国家，可是整体原油供给依然难以恢复到抵触前水平。至少从现在来看，这一要素的影响依然没有看到完结的迹象，关于后续俄罗斯动力供给才能可能在较长时间依然受限。
在这样的环境之下，叠加近期沙特为首的欧佩克国家宣布减产，全球三大原油出产国产出均遭到压制，供给关于原油价格的支撑仍将保持较长时间。而关于全球资源品的价格也将构成继续的支撑。
3）MMT理论下的怪胎——全球财务“大跃进”
现代钱银理论（MMT）是一种相对较新的经济学理论，其认为政府应该经过财务方针，而不是钱银方针，来影响经济。其着重国家财务赤字和公债的堆集并不必定导致经济危机，而是能够作为现代经济体系中的重要工具来完成更高的工作率和经济增长。在MMT看来，政府经过借款和税收来控制经济的做法是不必要的——政府能够尽其所能地创造出更多的工作和经济增长，直到经济呈现超热（即通胀）停止。
正是在这样的思维指导之下，以美国为代表的兴旺经济体以超乎幻想的速度开启财务扩张的大门。自2021年耶伦成为美国财务部长以来，美国财务赤字规模继续处于历史高位，尤其是在2023年以来，美国方针利率的快速上行使得财务利息支出快速上升，推动美国财务赤字再次升至高位。从历史上看，美国财务与钱银方针的推动往往保持较高的同步，即在宽松周期采纳积极的财务方针，而在钱银缩短周期采纳愈加稳健的财务方针。而当时关于财务的过度倚重，使得在钱银紧缩期，财务赤字依然继续攀升，从而只能经过更多国债发行来财务问题，尤其是关于长时间债券而言，其融资规模的进一步扩大，将对其利率上行趋势形成继续支撑。
图6：美国财务赤字规模仍处高位（百万美元）
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
图7：美国国债发行额（亿元）
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
二、从惊惧到应对——全球金融环境的改变
面临2022年以来的快速改变的微观利率环境，本钱商场正在逐步由开端的惊惧转向积极应对。
1） 全球风险财物之锚的改变——高利率环境的长时间化
加息接近结尾，但难言宽松。9月23日，美联储召开9月议息会议，暂缓加息节奏，但同时上修实际GDP与PCE猜测，点阵图显示的未来预期利率路径也有所抬升且愈加平整。而从金融商场交易的预期来看，尽管下一年（2024年）开端，有望看到联储开启降息周期，可是利率下行空间只是只要125bp——从本年11月的高点5.45%将至4.20%，随后将在经济复苏的环境下，利率中枢再次攀升至2028年的4.83%——换言之，在未来5年时间中，4%到5%的美债收益率将是一种常态。
图8：美联储联邦利率期货躲藏利率（%）
材料来历：CME，欧科云链研讨院
美国长时间利率正在进入新的上升通道。假如从更长时间的视角来看，美债收益率正在打破自20实际80时代以来的长时间下降通道，开端进入新一轮的上升趋势。在这其间，美国本身人口结构改变，国际联系改变下的海外本钱回流，以及新冠疫情关于传统经济模式的冲击，都构成了利率中枢上移的支撑力气。
图9：美债收益率正在打破过去20年以来的下行通道（%）
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
2）实体财物的配置价值相对金融财物大拐点
什物财物相对金融财物处于极度轻视状况。尽管自2020年疫情以来，大宗商品为代表的什物财物价格已经呈现快速回升，可是相关于以标普500为代表的金融财物而言，当时什物财物依然处于极度轻视的状况。这其间部分原因来自于2008年次贷危机后，房地产在美国家庭部门中配置比例的下降，另外一方面也来自2013年页岩油革新后，资源品价格中枢的系统性下降，包括我国经济结构转型过程中，关于传统资源品需求下降等多种要素的一起效果。可是从当时时点来看，跟着美国经济尤其是劳作力商场耐性的闪现，以及资源品供需结构的深远改变，包括我国房地产职业方针的改变，相较于估值依然处于高位的金融财物，实体财物的配置价值正在凸显。
图10：什物财物相关于金融财物的价值处于历史低位
材料来历：Wind，欧科云链研讨院
关于出资者而言，面临高利率环境无需过度惊骇——即使在20世纪70-80时代，大通胀肆掠的时代，也并非是完全没有出资机会——从1970年-1979年，以标普500为代表的美股依然上涨了17.2%，而以黄金和原油为代表的什物财物价格更是取得了1428%和1481%的巨大涨幅；同时在高利率环境下，也催生了美国一起基金商场的快速开展，尤其是钱银型基金和抵押型REITs基金在70时代取得了巨大的开展。面临当下与20世纪70时代相似的微观环境，寻找更多与实体通胀或生息财物具有高度映射联系的金融财物将是面临并战胜高利率的武器。
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