木头姐：我为何抛弃了英伟达

作者：王一川/戴老板，来源：远川研讨所

Cathie Wood（木头姐）和龙妈有什么区别？她们都有繁多的title，然后都喜爱玩火。

木头姐身上的title有：女版巴菲特、马斯克首席铁粉、牛市女皇、凯西妈妈（Mamma Cathie）、华尔街韭菜粉碎机、金钱树姐姐(돈나무 언니)、遵圣灵之嘱创建公司的人……龙妈由于称号太多而被拒绝入住的客栈，她也很难下榻。

龙妈在《权力的游戏》里喜爱骑在黑龙上喷火，木头姐在华尔街也喜爱坐在科技股上点火。2014年创建了方舟资本（Ark Invest）后，木头姐就旗帜明显地以“颠覆式创新”为矛，永远在科技股上热泪盈眶，基金净值曲线跟心电图相同刺激。

不过今年以来，她似乎不太敢玩火了，尤其是在对待最抢手的英伟达上。

ChatGPT引爆AI革新之后，本来正在折磨消化库存的英伟达回头就成了当红炸子鸡，2023年至今涨幅超越220%。按照惯例，英伟达理应是木头姐的重仓股和心头肉。但相反的是，Ark Invest今年一直在减持英伟达，并且拼命地对外界喊话：别光盯着英伟达，比它好的还有许多。

这是一段“昨天小甜甜，今日牛夫人”式的剧情。木头姐和英伟达的渊源最早可以追溯到Ark建立初期。2013年9月，Ark Invest的第一支旗舰产品ARK-K征集成功，在第一时刻木头姐就买入了英伟达。到了2015年，基于对自动驾驶、深度学习这两大下游范畴的看好，木头姐把英伟达买到了重仓[2]。

因而如果把ARK旗下几只ETF成绩归因（截止2023年5月31日），英伟达所做出的奉献都是非常显着的。英伟达是旗舰产品ARK-K成绩的第四大奉献者，更是ARK-W、ARK-Q的第二、第三大奉献者。也正是由于过往的故事如此甜美，更显得木头姐斩仓英伟达的操作是如此的怪异。

根据Cathie Wood在各种访谈中泄漏出来的信息，这场事先张扬的分手跟另外一个公司有关：思科。

思科启示录

在木头姐眼里，英伟达正在仿制当年思科的泡沫故事。

90年代初互联网诞生后，美股开端热捧互联网相关的公司。这个时候思科（Cisco）这家提供网络硬件设备的公司，被以为是互联网年代的“买铲人”——不管哪家互联网巨头胜出，思科都是最获益的人。这跟英伟达目前的定位非常像。

思科也确实充分获益了互联网的迸发。从1994年到2000年，思科的营收增长了10倍，但由于出资人对“确定性”的偏爱，导致思科的股价同期上涨了55倍，远远高于同期收入和利润的增长幅度。到了2000年头，思科市销率（P/S）高达61倍。

随后的故事便是耳熟能详：互联网泡沫破灭，思科股价下跌一度超越90%。脚踝斩之后的思科在此后的23年里，股价重复徜徉，从未超越泡沫时的高点。而与此同时，相同曾经“膝盖斩”的微软、亚马逊、甲骨文等软件互联网公司却纷繁创了新高。

在木头姐看来，产业革新的前期阶段，“卖铲子”的公司确实更简单受追捧，思科在整个90年代都是涨的最好的大公司之一。但随着互联网渗透率的提高，建构在硬件之上的软件生态更简单诞生超级牛股。

从前史来看，全球主要国家的互联网基础设施搭建结束之后，思科的收入增速就显着慢了下来（Intel也面对相同的情况），微软等软件股给出资者带来的回报几乎是思科和英特尔的20倍。

思科、微软、英特尔本世纪以来累计回报率比照（截止2023.6.30）

简单说便是：纯硬件基础设施公司前期获益，但空间有限，出资者应该及时调整开火方向。

ARK以为：在人工智能年代，每一美元的硬件支出能换回8-21美元的软件收入。所以比较于偏硬件的英伟达，木头姐更喜爱流媒体平台Roku、视频会议软件Zoom、云通信公司Twilio，以及可以完成业务流程自动化的UiPath等软件公司。

但围观大众或许要问了：即便软件公司的天花板更高，但思科在1994-2000年期间也涨了55倍，而现在人工智能年代刚开端，匆忙卖掉英伟达会不会太早？

对此，木头姐也有一套自圆其说的理由：在ARK的研讨框架里，一只硬件股的市销率（P/S）一旦超越25倍，那便是个危险信号。而年头的英伟达，其市销率（TTM）正是在30倍左右。

木头姐乃至还把1994年的思科和2023年的英伟达做了一个类比：1994年的思科占标普IT职业指数的2.5%，占标普500指数的0.2%；而2023年的英伟达在这两个指数上的占比分别是4.7%和2.8%——她以为英伟达的交易目前现已过于拥挤。

所以，总结木头姐的观念，扔掉英伟达的理由便是两点：一是太贵了（>25X P/S），二是有了更加值得出资的标的（特斯拉、软件股）。她用思科的事例来暗示我们：此时此刻，恰如彼时彼刻。

木头姐之所以对“英伟达很像思科”如此严峻，其实还有一层原因：当年那个重仓思科的基金公司，结局并不美好。这家公司叫做Janus。

Janus的经验

高盛曾经如此来形容2000年的互联网泡沫：“网络公司的烧钱，关于职业来说并不是一项长期危险。”而摩根士丹利的Mary Meeker则用一句口头禅来安慰山顶上的出资者：“现在是可以理性莽撞的时期。”

而几个月之后，泡沫戛然而止，数百家网络公司连续破产倒闭，那些押注它们的基金，也纷繁迎来了最终的审判，这其中就包含90年代最闪烁的共同基金——Janus（两面神）。

1969年，Tom Bailey在丹佛创建了Janus，熬过了70年代的困难期后，Janus在整个80年代的年化收益率超越了18%，开端被媒体广泛报道。

Thomas H. Bailey

1984年，创始人Bailey以1400万美元的价格，把公司80%的股份出售给了堪萨斯城南方工业公司（KSCI）。出售股权后，Bailey就把大部分的时刻都用于游山玩水，而基金运作则交给了卧龙凤雏：28岁的 Jim Craig和29岁的Tom Marsico。

Tom Marsico的风格是“高集中度+生长股”，正好遇到商场风格匹配，在极短时刻内就成为业内的明星。他本人也在1989年和1994年取得晨星公司颁布的年度基金司理奖和世界基金司理奖。

Marsico和Craig两人把这种风格仿制到了整个公司，批量化打造明星产品。此外Janus在营销上也下足了功夫，产品营销经费动辄数百万美元，乃至公关主管都会挨个给商业记者打电话推销产品。

Janus 90年代光辉的两大缔造者（图片来源：The Wall Street Journal）

整个90年代，Janus的管理规划从30亿美元翻了百倍直至3180亿美金。在最高潮的2000年，Janus的新增募资乃至是全职业（全美一切共同基金）发行量的30%，每天几乎都有10亿美元涌入Janus的账户。

虽然规划比不上老牌巨头富达和先锋，但Janus显着名气更大，连克林顿都将自己一部分的IRA退休账户交给Janus打理。

从2000年9月到2002年9月，两年时刻Janus旗下有五只基金回撤超越60%，乃至在互联网泡沫破灭了一年后，Janus才不情不肯的开端调仓[8]。最终，丢失巨大的客户纷繁赎回，Janus大跌。

用当下的言语说：Janus成也抱团，败也抱团。Janus最受欢迎的五支基金的持仓高度相似，并有3支在1998年取得完全相同的成绩[10]。而这些基金仓位最大的股票之一便是：思科。

不只是持仓堆叠，关于一家规划超越3000亿美元的基金公司来说，Janus的持仓过于集中，公司的分析师一度只要26人，头寸只覆盖了500多家公司。持仓集中使得Janus在暴跌时就像砧板上的鱼，无法动弹。

木头姐完整地经历过互联网泡沫的全过程，对Janus的“起高楼，宴宾客，楼塌了”耳熟能详。因而，当她兴办Ark Invest，用相同的生长股策略来出资时，她最惧怕的便是把Ark跟Janus拿来做类比。

木头姐的形象向来是敢说敢做，无视别人目光，但从行动上来看，她很惧怕前史在她身上重演。

木头的长短板

拿Janus的故事，来映射ARK，确实有许多的共同之处。

比方相同是在巅峰期，具有堪比摇滚明星的声望；比方相同是喜爱高集中度，热心押注具有颠覆性的科技公司；但ARK的最大的亮点，却是Janus亦或其他华尔街公司从未有过的—主动通明。

2012年8月的一天，当木头姐独自一人呆在6,000平方英尺的大house中，她突然感触到了圣灵的召唤。顿悟后的她决心创建一家契合社交媒体年代的新型资管公司，并以华尔街从未有过的通明度出现在世人面前。

关于华尔街来说，通明度与危险出资从来都是两个相背离的概念。大部分掌握大型基金的基金司理，为防别人狙击，除每季度的法定季报外，尽或许避免与商场交流当前持仓以及观念。

但木头姐却反其道行之，在公司的支持下源源不断地制造播客、白皮书、YouTube视频、时事通讯等内容。经过这些内容向数百万名粉丝宣传她的形象，以及关于当下出资的观念。并且ARK还会在每日与出资者的邮件中发表当天的操作、以及这么做的原因。

凭借着将激进的通明度与高危险的科技股出资相结合，木头姐的形象有时候更像是 Reddit（美国论坛）上孤注一掷的大V，而并不是传统的组织出资者，虽然她在传统资管职业已工作了30余年。

有别于传统组织，使木头姐收获了一大批拥趸，但也让ARK的投研体系过于重视宏大叙事，而疏忽了研讨的颗粒度。

拿英伟达举例，在2015年定性的判断GPU会成为数字基建时，Ark是成功的。但在2023年头，过于用“守株待兔”的视角来审视英伟达，反而错估了英伟达的盈利弹性，卖飞了万亿芯片龙头。

事实上，有不少尖端片面基金（包含中国的一些出资组织），经过及时跟踪英伟达客户的订单和给到台积电的需求指引，可以大致的预测到2023年Q2的成绩迸发。他们在木头姐减仓的时候，反而在加仓。

虽然在投研颗粒度上有不少问题，但不可否认的是，木头姐正在改动这个职业。

随着木头姐在2020年的成功，贝莱德在20年底也发布了三款，每日发表持仓的“通明型基金”。21年，高盛、摩根大通也相继宣告将发行“通明型基金”。整个华尔街在木头姐的影响下，正在尽或许的提高自身的通明度。

华尔街这些年来具有咋舌成绩的基金司理如过江之鲫，但成为顶流的仅有木头姐一人，部分原因，也是由于像木头姐相同具有明显观念和开卷作业的基金司理，越来越少。

在同质化严峻的资管职业，如何做出差异化，仅凭一时的成绩想必是不够的。木头姐就提供了另一种思路：输出观念、打造人设、坚定崇奉。

关于个人出资者来说，木头姐的作业值得参阅；关于资管业内人士那就不止于参阅了，不少人从质疑木头姐，到了解木头姐，最终到模仿木头姐。

事后来看，Janus的核心人物Craig等人，虽然给客户造成了巨额亏损，但他们凭借已计提的管理费和成绩提成，依然能从泡沫中全身而退，赚的盆满钵满。

所以木头姐会不会仿制Janus的大起大落，她或许很在乎，也或许不在乎。

此时快讯

【Metamask过去一个月手续费收入达123万美元，其中约60%由Symbolic Capital贡献】金色财经报道，据Scopescan数据监测，过去2小时内，Symbolic Capital在MetaMask进行了2笔掉期交易，总计415万美元，为Metamask贡献了3.4万美元（手续费率为0.875%）的手续费收入。过去一个月，Metamask赚取了123万美元手续费收入，其中约74万美元（约60%)来自Symbolic Capital。