解读 DeFi 合成资产特点与发展路径

DeFi 组成财物存在冷启动难、流动性差的问题，协议方多利用代币通胀发行、返手续费等办法鼓舞前期参加者参加。

传统金融衍生品的价格依靠于底层标的物的价值改变，一般以远期合约、期货、期权、互换的合约方法构建，用于对冲危险敞口或加杠杆投机；掩盖的标的物包含股指、个股、利率、外汇、大宗产品及根据产品指数、信誉、住房、通胀、气候等开发的特殊衍生品。

DeFi 衍生品是尚未被彻底发掘的板块，除了供给杠杆多空买卖途径的杠杆买卖（相似融资融券）、永续合约、期权类产品，DeFi 充分利用智能合约赋予的可编程财物特性，把衍生品合约表示成组成财物的方法拓宽了 DeFi 衍生品的方法和使用领域。组成财物是衍生品头寸的代币化产物，能够以财物的方法保存于区块链之上乃至流通起来，已经有一些草创项目引起了商场关注，乃至有项目打出了「万物皆可组成」的标语。

但是为什么至今组成财物项目还没有到达与 DEX、假贷产品相媲美的商场规划呢？本文经过剖析组成财物的特色，概括当时开展的几个途径，尝试寻觅个中缘由。

组成财物的特色

现在，组成财物的价格是一个根据底层标的物参数改变的「数学函数」，并没有实际的价值支撑，不需要保管底层财物，直接在区块链上组成。组成财物买卖商场自身是一个零和博弈商场，商场参加者投入的资本跟着组成财物价格的改变而重新分配，选用现金交割方法，没有实体典当品拍卖的流动性问题。区块链技能完结了券款抵挡的原子结算，防止了 「券」与「款」的别离保管和清算带来的问题。

组成财物智能合约里有关「数学函数」的设定在方法上并没有边界，能够一应俱全并增加杠杆效应，这就充分体现了智能合约给 DeFi 带来的灵活性。但为了完结组成财物的去中心化买卖机制，与传统金融衍生品买卖比较有几点不同。

保证金选用超量典当方法

创立组成财物都要预先典当保证金，除了一些供给相似融资融券业务的杠杆买卖项目能够典当小于 100% 的保证金来创立衍生品头寸，大部分在链上完结主动清结算的组成财物项目都要求超量典当数字财物，来应对组成财物损益改变的高波动性，尽量防止违约事情产生。这种超量典当保证金方法降低了参加方的资本利用率，进步了其流动性本钱，在为纯数字财物买卖者「供给杠杆多空买卖途径」这一功用上与中心化买卖所及不需要超量典当的项目比较彻底没有优势，故此类组成财物项目根本都在别的方向进行使用探究，在本文第二部分将打开描绘。

去中心化的清算机制

与传统金融衍生品依靠中央对手方进行清算不同的是，组成财物保证金充足程度的查看和清算一般都经过鼓舞无需答应、抗检查的清算机器人完结。区块链技能也保证了清结算的原子性。

预言机

大部分组成财物项目都依靠预言机获取「数学函数」依靠的标的物参数，然后更新组成财物的价格、根据最新价格辅导清结算流程。组成财物选用的预言机以 Chainlink （Synthetix 采用）、Band Protocol （Mirror 采用）等将链下数据上链的去中心化预言机为主，此类预言机存在更新延时与准确度的权衡问题。

UMA 提出「无喂价合约」的概念，经过构建价格供给者（或清算机器人）和争议提出者的鼓舞机制来完结一种「达观预言机」，答应价格供给者响使用户的报价请求并供给链下信息，或答应清算机器人自己根据链下信息源判别并执行清算，两小时内争议提出者有权对不合法的报价或清算提出异议，进入 48 小时的审判环节。这种方法经过增大体系的容错率进步了链外信息更新时效，经过事后争议机制限制错误率。

组成财物的几个开展途径

前面提到超量典当保证金方法的组成财物项目在供给杠杆多空买卖途径这一功用上没有优势，根本都在别的方向进行使用探究，以下概括观察成果。

进步链上财物丰富性

MakerDAO

MakerDAO 协议尽管更多地被列入假贷产品的领域，但其经过超量典当 ETH 组成的去中心化安稳币 DAI 能够认为是一种最早的、最典型的组成财物。它的出发点是为加密财物供给一个去中心化的、共识度比较强的记账单位和买卖前言，1 比 1 锚定美元价格把链下美元完结的定价和储值功用搬到链上。

将其视为假贷产品的原因或许是金库铸造出 DAI 被规划为一种假贷行为，赎回典当物需支付年化 8% 的「安稳费」。为了计量超量典当物的价值，MakerDAO 选用了自己规划的联盟式预言机，并有向更去中心化方法改变的尽力。低于清算率的典当品经过担保品拍卖和反向担保品拍卖机制招引守护者参加清算，而组成财物 DAI 的价格是经过债款拍卖和盈余拍卖机制鼓舞竞拍者参加调节的。

图 1. MakerDAO 运行机制

Mirror

除了组成美元，Mirror 协议比较成功地推出了锚定美股的组成财物，为数字财物持有者供给了对美股价格涨跌进行投机操作的途径。该途径已经聚集了价值 3.8 亿美元的组成财物，日买卖额到达 7,800 万美元左右。

Mirror 协议也是为数不多的根据 Cosmos 生态区块链 Terra 及其安稳币 UST 树立起来的项目，在近期大跌行情的压力测试下，UST 价格曾跌至 0.92 美元，反映出 Cosmos 生态部分结构的不安稳性。这种不安稳结构带来的危险会传导至相关的组成财物体系，使之面对潜在的冲击。

图 2. Mirror Protocol 组成财物买卖量 Top10

用户经过典当 UST 铸造组成财物，并可经过 Mirror 途径树立的 AMM 进行组成财物的买卖、流动性挖矿等活动。这是以 Uniswap 为代表创始的应对长尾商场流动性差的一种通用解决方案。参加流动性挖矿取得 MIR 代币的机制为这一原本是零和博弈的商场带来了一些增长性收入，使其具有扩展网络规划的初始动力，但 MIR 的价值捕获及这种方法的可持续性跟其他许多项目一样是需要苦心经营的。

Synthetix

Synthetix 作为以太坊生态组成财物赛道的标杆项目，有它的独创性。一切经过超量典当 SNX 组成财物 sUSD 的出资者同享一个「债款池」，sUSD 可经过 Synthetix 买卖所（对应不同组成财物智能合约）根据预言机报价即时转换成其它组成财物，完结无需对手方的 P2C （点对智能合约）买卖，而一切组成财物价格涨跌导致的总债款仍由典当 SNX 的组成财物创立者共担。

举个比如，商场里有两个参加者 Medio 和 Yan，别离按 800% 超量典当 SNX 铸造出各 5 万枚 sUSD。此时比特币价格假定为 5 万美金，Medio 将 5 万枚 sUSD 换成了 1 枚 sBTC，那么此刻体系总债款为 10 万美金，两边各占一半债款。一段时间后，假定比特币价格涨至 7 万 5 美金，Medio 持有的 sBTC 面值抬升，而总债款也抬升至 12.5 万美金，抬升的总债款按之前的份额平分后，Medio 净收益 1.25 万美金，这部分收益对应于持有 sUSD 的 Yan 的亏本。

图 3. Synthetix 债款池运作事例

可见 Synthetix 的买卖者（例如把 sUSD 换成 sBTC 的 Medio）与债款池一切典当者（包含 Medio 自己）是一组零和博弈的买卖对手方。而关于直接从二级商场购买 Synthetix 的组成财物的第三方买卖者而言，他的损益直接对应于组成财物价格的涨跌幅，与一切债款池典当者进行对赌。

这种「债款池」规划经过 P2C 的买卖方法打破了不同组成财物流动性界限，并引入预言机报价降低滑点损失。此外，Synthetix 经过买卖手续费分成机制鼓舞典当者参加铸造组成财物，SNX 通胀发行机制也鼓舞典当者做外来买卖者的长时间对赌方。假如该买卖途径的组成财物能招引外来买卖者不断涌入，就相当于典当者铸造的组成财物找到了向外流通的途径，是一个不断扩张的零和博弈商场。

现在，Synthetix 支撑铸造的组成财物底层标的物类型包含加密钱银价格、反向加密钱银价格、加密钱银指数、外汇、产品，其中日买卖量到达百万美元规划的是 sUSD、sETH、sEUR。这种同享债款池规划假如能招引更多标的物类别，或许还能为出资者供给大类财物装备的途径。

除了上面三个比如，根据 Polkadot 的 Standard Tokenization Protocol 提出一种跨链组成财物，支撑锚定多条链上的财物组合铸造组成财物，便利出资者节约办理多条链上财物的危险敞口的跨链冲突。

供给对冲东西

UMA 为开发者供给了铸造组成财物的通用模板，根据 UMA 构建的一个事例是 uLABS 开发的组成财物项目 uGAS，这是一个相似期货合约的以太坊汽油费对冲东西，uGAS 的「数学函数」是核算结算日前 30 天以太坊汽油费的中位数。可直接在 AMM 里买卖的 uGAS 为流动性挖矿等频频买卖者维持安稳的手续费本钱供给了对冲东西，也可帮助以太坊矿工取得安稳的手续费收入；一起招引出资者对其价格涨落自身进行投机买卖。

DeFi 保险项目也是一种组成财物，标的物能够是离散型事情的二元成果（例如是否被黑客攻击），也能够是某种 CDP 方法的产品（例如对机枪池收益率、假贷利率等参数供给对冲）。

Uniswap V3 推出的 NFT 方法的 LP Token 其实也能够视为一种组成财物。和 Uniswap V2 不同的是，LP 供给的流动性不再同质化地混合，而是以区间方法分隔，用 NFT 代表。LP Token 未来一段时间的预期收益会根据创造者做市战略的优劣产生差异。LP Token 自身可作为一种锚定做市战略收益的组成财物出售给一般出资者，或许根据 LP Token 进行一种固定利率互换来为一部分 LP 供给固定收益。

供给特殊标的物

由于组成财物的标的物或许说「数学函数」涵盖规划很广，很合适引入特殊标的物。例如猜测商场中参加者购买的猜测代币组成的大多是离散事情（政治、体育、区块链生态开展里程碑事情等）产生的概率，但一直由于这些离散事情构成的长尾商场参加性缺乏、流动性太差而不温不火，现在，Argon、Gnosis 等老牌猜测商场项目都在向 AMM 转型，希望经过 AMM 的主动做市机制来进步长尾商场的流动性。但这儿的首要问题在于猜测成果很难直接对 DeFi 生态产生具有价值的参阅信息，然后鼓舞用户参加。

现在关于 DeFi 而言最要害的信息是财物价格，这些正在经过 Chainlink 等预言机完结。而一个流动性好的猜测商场天然是一个好的预言机，而且能将链下信息以博弈的机制而非定时取中位数的机制上传到区块链上。当未来对特殊信息有强烈需求的时分，猜测类组成财物的流动性或许有所突破，并经过供给预言机功用向买卖、保险需求方收取手续费而取得正反馈。

组成特殊财物在 DAO 管理中也有用武之地，例如鼓舞政府进步街道清洁程度的 SF 币，鼓舞项目开发进度的 KPI 期权 等。

结合 NFT

一部分卡牌类 NFT 也具有组成财物的特点，标的物能够是 IP 声望、受欢迎程度的涨跌，或许潜在的稀缺度。还有一类项目正在开发根据 NFT 发行的组成财物，为其赋予更多金融特点。例如，尽管每种 Crypto Punks 只对应一枚 NFT 代币，但跟踪它的销售量、价格等信息的组成财物能够为更多出资者供给出资时机，也能够创立一篮子 NFT 指数组成财物来便利买卖者不持有详细的 NFT 就能从其价格波动中获利。

而往更深层次考虑，假如未来 NFT 能够代表物理世界的某种资源或某种权利，根据这类 NFT 的组成财物为产品、权益类衍生品新买卖方法供给了探究时机。

总结和思考

DeFi 组成财物存在长尾商场难以冷启动、流动性差的问题，零和博弈进一步阻止其达成要害规划完结网络效应。现在组成财物项目方经过采用 AMM 主动化做市商机制、债款池公摊等方法完结无需对手方的 P2C 买卖；利用项目代币通胀发行机制、返手续费等办法鼓舞前期参加者参加。

组成财物标的物的选择对其成功很要害。标的物应在 DeFi 商场有较高的需求度相匹配，使得组成财物能直接用于对冲危险或供给有价值的信息。关于并没有多少外在价值、朴实为对赌两边供给投机时机的组成财物，想要到达要害规划，如何依靠自组织特性将零和博弈改变成非零和博弈或许是一条探究的途径。

视野开拓

弗里德曼说过，通货膨胀和失业之间不存在永远的此消彼长：想永远通过保持稍高水平的通货膨胀来降低失业率是不可能的。这是事实。但从另一个角度讲，长时间低而稳定的通胀率会使经济更加稳定，有利于保持健康的增长率和生产率以及维持经济活动。-《金融的本质》