Aave深度研报：Defi借贷王者是怎样炼成的？

原文标题：《【Mint Ventures深度研报】Aave：Defi假贷王者是怎样炼成的？》

第一节 研报要点

1. 中心出资逻辑

Aave地点赛道广大，项目归纳素质十分优异，归于值得长时刻注重的Defi白马项目，详细出资逻辑总结如下：

• Aave地点的加密假贷是一条正处于高速打开、商场空间巨大的好赛道，后续将逐步从圈内走向圈外，从个人走向安排，未来将接入愈加丰厚的资金体量和金融需求

• 现有事务打开敏捷，已赶超原有职业龙头Compound，并有望继续扩展距离，继续领跑Defi假贷

• 具有业界十分优异的团队，在立异方面坚持抢先的一起，又极度注重产品战略的安全和危险防控，在项目进入瓶颈后也能及时调整方向

• 在同类头部项目中具有更为健康的经济模型

• 在合规方面走在职业前列，已取得FCA加密财物运营答应

• 闪电贷、信誉托付授权、安排服务等多条事务线都有较大打开空间，项目具有很有潜力的第二添加曲线

2.估值

从相对估值法来看，Aave的估值处于前史水平低位；横向比较来看，Aave较同类头部项意图估值处于中位，考虑到项目自身的竞赛优势，估值处于合理区间。

3.首要危险

分为内部和外部危险，详见【事务剖析】——内部和外部危险。

第二节 项目根本状况

1.项目事务范围

Aave是一个敞开的钱银商场协议，出借人（流动性供给者）经过将财物存入Aave的共享资金池来供给流动性，告贷人则能够用超量典当或无典当的多种方法，自由地从资金池中借出财物。

假如要为Aave在区块链之外的实际国际找到一个商业形式的样板，那便是银行。可是作为区块链版的银行，Aave的事务要性感得多。

现在Aave在以太坊，以及依据以太坊的Polygon（原Matic）上供给假贷服务。

2.项现在史和打开状况

ETHLend阶段

Aave的前身是ETHLend，该项目在17年经过ICO融资了其时价值为1600多万美金的eth，推出去中心化假贷应用，期望经过智能合约完结去中介化的点对点假贷撮合。依据团队的产品幻想，告贷人和告贷人均可在渠道上发布需求，自定义告贷利率、典当品类型、典当财物比率等参数。告贷者和告贷者能够直接在渠道上寻觅适宜的订单进行匹配。

听起来是不是有点了解？是的，那便是曾经在我国大火过的初代P2P假贷形式，有人挂单出借钱，要借的人就下单。

ETHLend便是P2P的加密钱银版别，可是因为产品的标准化缺乏，假贷两边需求差异过大，借与贷两边的意向利率、金额不易匹配，终究导致实践事务量比较惨淡。

ETHLend 渠道数据，2019-6-20

加上其时正逢加密钱银大熊市，商场活跃度处于低潮，Lend的代币价格也十分低迷。

Aave阶段

ETHLend产品试验失利后，ETHLend团队学习了Compound的资金池形式，出借人经过将财物存入共享池合约来供给流动性，告贷人超量典当后，能够自由地从这些池中提取财物，而且没有期限约束，这就处理了过往ETHLend的假贷需求匹配功率低下的问题，用户体验大大改善。

19年，项目品牌升级为Aave，Aave的产品于2020年1月正式发布。事务一向坚持着十分快的打开速度。

Aave（v1版别数据，不包含v2）tvl添加趋势

数据来历：debank

2020年7月，Aave官方发布了Aave的新经济提案(Aavenomics），内容包含将原有代币lend转换为Aave、增发23.08%代币、新的代币经济模型、安全模块、投票管理和假贷鼓励等许多更新，以及Aave V2的更新幻想。

* Aavenomics白皮书：https://docs.aave.com/aavenomics/

2021年2月，Aave的V2版别上线，V1的流动性和假贷逐步搬迁至V2版别。

2021年4月，Aave社区经过假贷挖矿提案，开启为期3个月的假贷挖矿，为存款人和告贷人供给代币鼓励。

2021年5月，Aave协议布置到Polygon上，并将在一年内取得Polygon供给的价值2亿美金的matic假贷挖矿奖赏。

依据2021年5月31日的数据，Aave现已以123亿美金的tvl，超越了Makerdao（81亿）和Compound（72亿）。

3.现有首要产品和事务状况

事务细分

尽管Aave现在的根底服务都环绕假贷打开，可是它供给的假贷服务有着多个类型：

• 1.起浮利率假贷：告贷人借出资金后，其利率依据该借用财物的使用率改动而改动，也便是该财物的出借比率越高，财物的利息也越高。在Aave，不同的财物具有不同的假贷利率改动曲线。

• 2固定利率假贷：告贷人能够依据一个固定利率借出财物，以提高资金利率确实定性。

• 3.AMM告贷商场：用户能够经过存入自己在uniswap和balancer上做市的LP，来取得信誉额度，借出安稳币、wbtc和eth等干流财物。

• 4.闪电贷：告贷人能够在无典当的状况下，在一个区块内完结财物的借出、买卖和归还，该功用首要面向有专业才能的开发者，用于套利、自我清算和债款置换等场景。

• 5.信誉额度托付：信誉额度托付是Aave的又一新式无典当告贷事务，指的是存款人能够经过Openlaw（一个为以太坊能合约供给有用性法令协议的项目）与第三方签订协议，将自己依据存款产生的信誉额度授权给第三方来向Aave告贷，等于给第三方做了担保，所以第三方无需再供给典当物即可告贷。经过信誉额度托付，一方面存款人能够取得更高的收益，另一方面告贷方则能够在Aave取得无典当的告贷。这项事务现在来看更多是面向安排的，依据Aave的开创人Stani Kulechov在采访中所说：“Aave 信贷托付的中期方针是使流动资金能够进入传统金融商场，使放贷人的流动资金来历多样化。也便是说，将 Defi 中的资金用于传统金融告贷。”

• 6.在筹备中的“Aave Pro for institutions”：Aave的开创人Stani Kulechov5月18日在自己的twitter发布了一个代码页面的截图，并说道：“Aave Pro for institutions.”该事务或许是面向安排的Aave产品，现在还未上线。

值得一提的是，Aave后续答应任何人自己设置假贷参数，在Aave上创建自己的假贷池，终究成为一个丰厚的多池体系，上文提到的AMM假贷池，是多池生态的第一个池子。当然，终究哪些池能进入Aave安全模块的保证范围，需求社区用户的管理决议。

咱们发现，Aave以上的多个事务，除了第一项是现在各大假贷类Defi的通用功用，其他都是立异式事务，特别在传统金融商场的接入方面十分活跃，在事务形式的探索上Aave一向走在职业前列。

各项事务状况

a.中心假贷事务数据

现在Aave的流动性分散在4个商场中，分别是Aave的V1版别、V2商场、AMM商场和最新上线的Polygon Aave商场，总存入的流动性到达199亿美金（2021年5月31日数据），其间V1占到6.58亿，V2占到118.5亿，AMM商场1.94亿，仅仅上线一个月不到的Polygon商场现已占到72.1亿。

咱们发现，Aave的TVL最近也现已超越Makerdao和Compound，位列第一。

四大Defi协议tvl添加趋势，数据来历：token terminal

在发明收入方面，Aave在一切头部的Defi中排名第3（未包含pancake），仅次于uniswap和sushiswap。

Defi协议年化收入排名，按近30日收入计算

数据来历：The block

我查询了Aave第18-21的周报数据，Aave渠道各项参加者的收入数据如下（单位均为：万美金）：

能够看到Aave为渠道多个参加方发明的收益在快速添加中，其间闪电贷的事务增速特别敏捷。

b.Aave的立异事务

我以为，相关于Aave现有中心事务的优异表现和快速添加，那些正处于萌芽和规划阶段的立异事务更值得等待，有或许在未来为Aave画出十分美丽的“第二添加曲线”。

依据现在来看，Aave的立异事务紧扣两条主线：合规，以及与Oldfi（传统金融）的交融。

Aave之所以在这两条主线上发力，我信任正是看到了币圈之外的广大商场和Defi交融的巨大潜力。

关于Aave来说，和传统金融的协作至少意味着2个优点：

• 1.发掘出更为庞大的假贷需求：现有加密钱银的商场规划尽管增速很快，但就体量而言与传统金融商场比较依然距离巨大，且Defi商场的原生需求类别依然比较单一，更多环绕币圈的挖矿、套利、买卖出资等打开。传统金融商场的财物体量和种类、用户数量、需求类别，都远超币圈，Aave越早介入，也意味着能越早接受来自加密国际之外的巨量资金和丰厚需求，完结事务的快速添加。

• 2.摆脱剧烈的加密钱银周期：以比特币为代表，币圈的财物价格涨跌具有极强的周期性，波动剧烈，受之影响，即使是具有明确商场和良好现金流的优质项目，其事务也难免跟着商场周期而巨幅波动。以Aave的假贷事务为例，熊市里的上游需求如买卖、挖矿、套利都会跟着币圈财物价格的整体暴跌而陷入萧条，作为假贷服务方的Aave事务也必定随之萎缩。但在打通传统金融事务之后，Aave的事务就有了更为安稳的商场，因为房地产典当、企业信贷等并不受币圈周期的影响，能给Aave供给更为安定的根本盘。

那么Aave在接入链外的传统金融事务上做了哪些测验呢？

其间最重要的一项便是在前面【事务细分】部分提到的“信誉额度托付”，讲得简略一点，经过这项服务，加密国际之外的告贷人也能够在无典当的状况下，经过Aave取得来自币圈的告贷，依据Aave开创人Stani Kulechov 的介绍，经过信誉额度托付功用，Aave 的假贷方不仅仅包含加密钱银买卖所、做市商，还有放债人、安排、企业、非政府安排和政府等来自传统国际的企业和顾客。

另一项重要的探索，来自于Aave与房地产代币化渠道RealT的协作，测验为加密国际之外的用户供给房子典当告贷。

大概的完结方法是：透过 RealT 的代币化服务，用户将能够以少量资金购买房子的部分一切权，而非买下一整栋昂贵的房子，用户买下代币化的房子一切权后，用户能够用以此作为典当品，去 Aave 渠道进行告贷。这个计划之所以深具潜力，是因为当房地产的价值生长时，屋主在出售前并不能实践享有财物增益带来的现金流，而经过 Aave 和 RealT 的协作计划，屋主就能够将不动产代币化后以进行典当告贷，贷出的安稳币则能够用作其他出资运用，或是用于个人消费。

该计划在上一年9月初初次提出，详细后续是否实施，需求在社区进行提案和投票经过，可是该计划现已取得了Stani Kulechov的肯定，他说：“这个别系的美妙之处在于，这些代币化的不动产能够被当作典当品来取得安稳币。咱们将在 Aava 社群中提案，只需管理投票经过，就会正式启动。”

当然，作为一个和实际金融打通的计划，该服务将设有 KYC 要求，运用者也有必要是在 RealT 的以太坊白名单内。

这就不得不提到Aave立异事务打开的另一条主线：活跃合规。

从开创人Stani Kulechov的采访中能够看出，他自身关于传统金融体系并不排斥，只是期望用区块链处理传统金融无法处理的问题，供给更高的功率，他曾说道：“ETHLend 和 Aave 都借鉴了传统金融体系的重要方面，我以为这一点十分重要，因为传统金融有许多已被证明是有用的、很酷的组成部分。传统金融或「OldFi」，对 ETHLend 和 Aave 的某些方面起到了启发效果，但后来咱们试图对其进行改善并使其去中心化。”这也使得Aave团队更专注于处理实践国际中的金融问题，而不是为了挑战传统。

2018年，也便是该项目创建的第二年，Aave就经过项目背面的在英国的实体企业向英国金融行为监管局（FCA）提交了电子钱银安排答应证的授权请求。2020年8月25 日消息，据英国金融行为监管局（FCA）发布的揭露信息闪现，AAVE 已于当年7月7日取得电子钱银安排 (EMI) 答应证，这意味答应用户将法币转换成安稳币以及 Aave 生态体系中的其他财物，然后在 Aave 协议中运用这些财物。

这块答应证的含金量十分高，在Aave之前加密钱银职业只要两家公司拿到了FCA的答应，分别是巨子Coinbase 和英国本土的金融科技银行Revolut。

除此之外，本年2月Aave还跟加密财物的安排门户Hex Trust协作，经过Hex Trust为安排供给协作。Hex Trust已将AAVE、stkAAVE（AAVE代币的质押凭据）和aToken（Aave渠道其他财物的出借凭据） 集成到其安排级保管渠道 Hex Safe。经过这种集成，安排出资者能够安全地在Hex Trust商场中持有代币，Hex Trust完全合规遭到维护，是商场上安全的等级最高的安排服务渠道之一。Hex Trust 还在其新的 Defi 模块中集成了 Aave 协议，使安排客户能够直接从 Hex Safe 内部假贷一系列数字财物。

Hex Trust官网，https://hextrust.com/

读到这儿，你或许会有一个问题：Aave做到的这些，其他Defi项目不能做到吗？为什么FCA愿意给Aave发放答应证，为什么圈外安排会更愿意运用Aave，而不是其他假贷渠道？

这跟Aave独有的Safety Module（安全模块）有关，依据该安全模块的危险防控机制，Aave大大减少了渠道在极点行情和危险事情之下产生坏账的危险，让安排能更为放心地在Aave供给流动性。

关于Safety Module的详细机制，将在后边的【事务剖析】模块进行剖析。

总得来说，Aave作为一匹Defi界的大白马，能在现有主业添加迅猛的一起，活跃为更大的圈外商场早做布局，且在合规上早早完结了预备，让Aave的事务比其他同类项目具有更为光亮的未来。

4.团队状况

开创人：Stani Kulechov

Aave的开创人Stani Kulechov归于青年才俊，从十多岁开端触摸代码作业，在芬兰的赫尔辛基大学就读法令期间开端对加密范畴产生爱好，深深被以太坊吸引，并在2017年中旬创建ETHlend并成功融资，其时他还在读本科，18年才正式从赫尔辛基大学毕业。

跟许多传奇的加密范畴开创人相同，ETHlend\Aave是他的第一个项目，尽管ETHlend局面不顺，可是他带领团队吸取了其时商场上其他优异产品的经历，及时转变了产品形状，把Aave打开为现在最成功的Defi协议之一。

局面就打出王炸的Stani Kulechov的职业经历并不长，Aave能够说是他的第一份正式作业，此前他在多个法令安排如Bird&Bird担任法令岗位的实习生，法令的学历和作业布景，也让他关于金融事务的合规性愈加注重。

除了打开Aave之外，Stani Kulechov近年也在对其他新式的Defi和区块链项目进行产业出资，在许多新式的区块链项目中都能看到他的身影，比方闻名数据剖析渠道dune analytics、以太坊 2.0 典当服务供给商Lido等等。在个人财务收益之外，这些被投项目后续都有或许成为Aave的事务协作伙伴。

Aave团队

在2020年5月下旬Token Terminal 对 Aave开创人Stani Kulechov的采访中，他提到其时团队的成员为17人，总部在伦敦，在瑞士和欧洲各地有办事处。

而现在经过Linkedin查询，Aave的职工人数现已添加到46人，其间一半以上的岗位是工程和开发人员，大部分散布在英国、法国、西班牙等欧洲国家。

Aave职工的区域、岗位和学历状况，来历：Linkedin

除了职工人数的添加，Aave还在一些要害岗位上引入了更为资深的金融和管理人才，比方本年3月入职Aave的CFO Peter Kerr，此前有在汇丰、德意志银行等的长时刻作业经历；上一年12月入职的安排事务负责人Ajit Tripathi，则有着丰厚的为金融、科技公司的参谋经历，以及在瑞银的作业经历。

从职工人数的快速添加，以及在安排事务相关岗位人员的弥补，也能印证Aave事务打开的良好气势，以及拓宽圈外安排用户的决计。

5.协作伙伴和出资人

在Aave官网上，咱们能够看到长长的协作伙伴清单，包含钱包、Aave服务的集成方、丰厚的Defi协议友商等等，还有许多新式的Defi范畴协作伙伴没有更新上去。

受益于Defi的可组合性，Aave被越来越多的Defi集成，逐步成为Defi国际里根底性的环节，其他协作伙伴的事务添加，也带动了Aave的事务添加。

在出资人方面，有两个出资安排对Aave至关重要，它们便是Framework Ventures和Three Arrows，这两家闻名的安排除了在二级商场对Aave进行出资，还深度参加了Aave协议4个模块的生态建造，包含：

• 新的代币经济模型：两家出资安排都对Aave新的代币经济模型提了许多反应建议，从 LEND 向 AAVE 搬迁后，代币质押、流动性供给奖赏和新的智能合约等机制都是新代币经济模型需求考虑的部分，详见后续【事务剖析】-通证模型分一节

• 协议管理：两家出资安排都活跃参加 Aave 协议的管理，首要包含环绕协议、危险和特定商场方针提交 Aave 改善提案 （AIPs，Aave Improvement Proposals ） 并进行投票

• 商场接入和深度：两家安排改动了他们过往选用场外假贷形式，更多运用Aave的渠道来进行，然后协助促进Aave财物的添加，提高财物流动性，便于后续更多安排用户的进场，这两个安排也推进了信誉托付服务的开展

• Safety Module质押：两个基金都将持有的Aave在安全模块中进行了质押，提高协议的抗危险才能。

这两家安排在Defi范畴还有广泛的出资布局和资源，也将为Aave带来更多的事务协作伙伴和机会。

Aave的另一类重要协作伙伴，是来自于Defi范畴的咨询公司，比方Gauntlet Networks和Delphi Digital，前者除了在经济模型方面给了许多定见，还定期会针对Aave假贷商场进行危险测验并给出陈述，最近一次陈述发布于本年4月；Delphi Digital则就Aave的假贷池战略给出了新的代币架构建议，建议选用分片安全池取代单一安全池，以隔离单个钱银商场的危险。与以上协作伙伴坚持长时刻的协作和交流，也让Aave减少了产生体系性危险的概率。

第三节 事务剖析

1.职业空间和潜力

假贷商场概况

常见的加密假贷方法是，告贷人运用其加密财物作为典当来取得法币或安稳币告贷，而贷方则经过供给财物赚取利息收益。一起，告贷人也能够运用法定或安稳币作为典当品来借入加密财物。

加密假贷的商场需求首要来自于以下几个方面：

• 买卖活动：包含套利、杠杆、做市等买卖活动，这是最首要的需求。例如，OTC服务商或做市商需求借资金来满意许多的买卖；买卖者经过假贷来添加杠杆，或借入财物卖空进行套利；

• 税收优化：现在许多国家和区域将出售加密财物归入了应税事情，依据辖区的不同，税率或许高达40％至50％。因而，假如直接出售加密财物需求缴纳昂扬的资本利得税，而经过加密假贷只需求每年支付 10％左右的利息；

• 取得被迫收入：这种状况适用于期望长时刻持有加密财物一起又期望添加额定收益（利息）的出资者；

• 获取流动资金：经过典当加密财物借法币，矿工、ICO 团队和加密草创企业能够处理短期资金流动性需求，又能够保留其加密钱银出资长时刻仓位；

• 参加通证经济：例如流动性挖矿、管理投票等

加密假贷分为中心化假贷和去中心化假贷两种类型：

中心化假贷

这是一种依据保管的假贷，其首要特征是用户无法操控自己的财物，用户的私钥由渠道把握。详细来说，用户有必要将其加密财物存入渠道钱包。渠道要么经过点对点的形式将用户的财物贷出去，要么将财物合并后再经过 OTC 借给买卖对手。假如是借方用户，渠道会将他们的财物锁定为典当品，并借给他们法币或安稳币。取决于渠道的运营战略，有些渠道会将用户的典当财物用于告贷。告贷人经过假贷渠道取得加密财物、安稳币或法币，当告贷人无法偿还告贷时，其典当品将会被清算。

Defi 假贷

Defi 假贷是依据智能合约的无需答应的协议集，这是一种非保管假贷，渠道无法访问用户的私钥，用户操控其财物。而且，与中心化渠道不同，这儿一切的假贷流程都是自动化完结的，无须渠道审核。现在，大多数 Defi 假贷都是依据以太坊，数据在区块链上揭露可查询。经过 Defi 假贷，用户相同能够假贷加密财物或安稳币，但无法假贷法定钱银。

依据2020年末的credmark的计算数据，Q4加密假贷的总告贷量到达160亿美金，总典当财物价值420亿美金，整个加密假贷职业一向维持着2位甚至3位数的季度环比添加。

加密假贷2019年Q4-2020Q4数据，数据来历：credmark

而Defi在加密假贷中的事务占比也快速提高，其假贷量占比从2020年一季度的5.9%提高到四季度的21.5%；典当物占比从2020年一季度的11.7%提高到四季度的37.9%。Credmark尽管还没有更新2021年的数据，但信任“去中心化假贷吞噬中心化假贷”的趋势并没有改动，Defi在加密假贷商场的商场份额占比还将继续扩展。

Defi假贷继续抢占中心化假贷商场份额原因，一方面是其切实供给了产品层面的改善，包含：

• 极大地添加了放贷人和告贷人的数量，经过敞开式架构，全球范围内的任何人都能成为放贷者和告贷人，只需他们愿意承担危险和进行学习。

• 极大地提高了资本功率，因为假贷人能够直接进入资本商场，而无需经过中心化的“看门人”，他们经过敞开式协议进入资金池，而非经过中间方来取得资金，然后下降告贷利率。

另一方面，去中心化假贷选用非保管形式和非检查形式，让用户自己把握私钥，无需露出个人信息，跟着以太坊和其他区块链用户的爆发式添加，以及Defi对以太坊整体用户渗透率的继续提高（现在跟Defi协议有过交互的以太坊地址，仅占非零以太坊地址的3%不到），去中心化假贷或许将为更多用户选用。

Defi用户增速，数据来历：Dune Analytics

愈加值得注意的是，跟着监管的合规，加密假贷必定将迎来加密国际之外的用户，引入非加密财物作为典当品，比方通证化的证券、房产等等，这些都将为现有的加密假贷商场带来潜在事务增量。

2.通证模型剖析

如前文所述，Aave初始的代币为Lend，总量13亿。在此前的通证模型中，项目经过协议的收入回购lend进行毁掉，完结通缩。

2020年7月30日，官方发布了AAVENOMICS提案，包含几个重要内容：

• 1.选用新代币Aave替代Lend，兑换份额为1:100，一起增发300万Aave，增发率 23.08%，Aave总量变为1600万。

讲解：此前的13亿枚Lend现已完结了全流转，没有新增的代币能够用于新的安全模型，以及事务鼓励，无法跟其时首要对手Compound抗衡。团队增发23.08%是一个比较恰当的值，太多会过度稀释原有持币人的权益，打击社区信心，太少则无法为后续的安全模块和鼓励留下足够预算。而缩小代币规划的规划，与其时dot拆分的做法正好相反，提高了代币的单价，相似于币圈其时的高价币YFI，以及股市里的茅台，给人以项目代币价值稀缺的感受。

• 2.300 万增发部分用于安全池建造、鼓励假贷生态和协作者等。

• 3.推出安全池形式。

• 4.开启社区化投票管理。

布景介绍结束，现在的Aave的通证模型便是依据以上AAVENOMICS提案打开而来，接下来咱们来详细剖析Aave项意图通证规划。

纵观Aave代币模型的规划，我以为其环绕着两个辅导准则打开：

1.协议的国泰民安，优先于任何一个利益相关方（包含持币者）。2.任何一个参加者，其享用的权力和收益，有必要尽或许地与其为协议做出的奉献对等。

就以上这两点，Aave的新经济模型打开了精巧的规划。

在Aave新经济白皮书的开头，有一段开宗明义的话：

“The goal of the Aave Tokenomics, through its incentives and policies, is to create a Schelling Point where the protocol’s growth, sustainability and safety take priority over individual stakeholder objectives.”

大意为：Aave新经济模型的方针，在于经过它的鼓励和准则去寻觅到一个谢林点（博弈论中的平衡点），在那个点上，Aave协议的长时刻添加、安稳和安全，将优先于个别利益相关者的方针。

这段话想表达的意思是：代币经济经济模型的规划意图，并不是为了众多协议参加者中任何一方（包含项目代币的持有者）的个别利益最大化，而是把协议的长时刻打开放在第一位，只要当协议取得快速安稳的添加，不出安全事故，那么拉长时刻来看，关于各参加者，特别是持币者来说，收成的利益反而是最大化的。

这是Aave经济模型规划的第一条准则：协议的国泰民安优先。

接下来介绍Aave最中心的模块：Safety Module——安全模块。

Defi假贷渠道最大的隐患，在于极点行情构成的清算失利引发坏账，或是合约安全黑天鹅事情构成的协议丢失，尽管能够经过安全公司审计、与金融审计公司协作进行压力测验、对假贷的多项参数进行调优，尽或许下降以上事情产生的概率，但危险依然存在，构成许多潜在存款人，特别是安排用户，不敢在渠道进行存款。

Aave对此的计划是配备一个安全模块，该模块的效果是在产生坏账或合约、预言机问题构成的亏本时，将运用模块内质押的Aave以及Aave+eth的流动性LP，来对坏账和亏本进行兜底，保证存款人的资金不受丢失，就好像是给渠道上了一道存款保险。

该模块的资金来历于Aave持币人自愿存入的Aave（或是由80%Aave+20%eth组成的LP），并供给了比较充沛的鼓励办法，鼓励包含定量的Aave的分发奖赏，以及Aave协议的赢利分配。也便是说，作为出资者光持有Aave还不行，还需求将Aave存入Safety Module，你才能享用到Aave协议的价值捕获。

这点是相当高明的规划，一来处理了Aave协议黑天鹅状况下存款保证金来历的问题，为整个渠道添加了一层防护罩；二来提高了Aave的锁仓量，强化了Aave代币持有人的职责，当然也附加了收益。

这便是前面提到的Aave新通证规划的第二条辅导准则：任何一个参加者，其享用的权力和收益，有必要尽或许地与其为协议做出的奉献对等。

到这儿，咱们能够对Aave的通证模型做一下总结。

Aave是Aave协议的中心管理代币，首要场景包含参加社区管理，以及取得Aave假贷协议产生的净现金流（现在首要是假贷池+闪电贷）分红+Aave生态奖赏，与其他项目不同的是，持币者要取得分红，需求将Aave存入安全模块来参加体系的维护。

躺赚，在Aave这儿不好使了。

Aave的产出则来自于从Lend更新为Aave时新增发的300万，保存在项意图Ecosystem Reserve钱包内。现在首要用于假贷挖矿的鼓励（自21年4月底开端，首期继续3个月），安全模块的Aave质押鼓励（奖赏数量每个季度由社区提案和投票决议），以及社区dao安排同意的Aave生态项目捐赠（现在现已提案经过，成立了一个专项捐赠基金来操作）。

正如NGC Ventures的董事总经理蔡彦所说：“安全模块的规划……是 Aave 开创了先河。说实话，大部分项目现在还没办法做成一个健康或者正向工作的代币模型，也没法做成和 Aave 相同的安全模块，这挺有门槛的。”

3.项目竞赛格局

a.根本商场格局&份额

从Tvl数据来看，Defi假贷商场现在的前三甲分别是Aave、Compound和Makerdao，均为以太坊上的项目，此前三个项意图竞赛态势比较胶着，但自从4月Aave开启了假贷挖矿，以及5月登陆Polygon以来，Aave的TVL完结了对Makerdao和Compound的反超，现在Aave的TVL现已占到前5大假贷Defi总TVL的41.3%，现在来看还有继续扩展的趋势。

b.首要竞赛对手

尽管Makerdao在TVL上一向跟Aave构成一种你追我赶的态势，可是真实在产品形状上跟Aave相似的仍是Compound，而后续队伍的事务量级暂时都间隔Aave和Compound较远。

而就现在来看，Aave似乎能继续坚持对Compound的优势，首要体现下以下几点上：

• Compound早在20年中旬就上线了假贷挖矿的补贴，意味着此前Compound变相提高了存款收益\下降了假贷利率来跟Aave竞赛，而现在Aave开启假贷挖矿，再加上Polygon对Aave的存贷补贴（侧面体现出了Aave的生态议价才能），Compound的利率优势根本消失

• Compound的立异力和新事务拓宽速度比Aave慢得多，无论是在假贷商场的代币种类上，仍是相似于闪电贷、amm商场、安排事务的新事务开发上，Compound的开展都十分缓慢和保存

• Aave的经济模型和安全模块，让Aave在遭受极点状况时，存款人的资金产生亏本的概率更小，安全性更高，更简单遭到存款人喜爱

• Aave在合规方面，比Compound走的更快，这也让它在群众和安排中的事务打开或许更为顺利

• Aave的功用更为丰厚，这使得它作为一个根底性协议的可组合性更好，更简单被其他Defi协议或协作伙伴集成

归纳来看，Aave有望继续坚持它对Compound构成的优势，后续假贷协议想要挑战Aave，重走Aave的老路肯定是不行的，有必要要经过更具颠覆性的商业形式或原创代码完结弯道超车。

c.项目护城河和竞赛优势来历

真实的项目护城河，应该是其他同赛道竞赛者较难在短时刻内仿照的，Aave可见的护城河或许来自于以下几个方面：

• 规划和信誉优势：Aave是最早成立的加密假贷Defi项目之一，现在也具有最大的TVL，且没有产生过重大安全故事。就如在传统金融范畴，具有悠长的前史和庞大的财物负债表的银行天然更简单取得储户的信赖相同，相关于新成立的项目，Aave具有渠道资金规划和洁白前史的信誉优势

• 合规优势：Aave是罕见的在英国这样的发达国家取得答应，能向群众供给加密钱银服务的项目，这一方面为项目自身供给了更高的信誉，另一方面也便于其拓宽其安排和群众商场

• 优异的通证模型和安全机制：团队的新经济模型和安全模块，为项目供给了更强的抗危险机制，也添加了项目代币的锁仓份额，优于市面上的干流项目

• 优异的团队：从过往来看，由开创人Stani Kulechov带领的Aave团队十分优异，注重立异的一起又高度注重危险，在遇到问题时又有很好的耐性，能及时调整产品方向

4.内部和外部危险

项意图危险能够分为内部和外部两个方面。

其间内部危险包含：

• 遭受极点行情下的清算问题，导致资不抵债（团队称为Shortfall Event）事情，尽管存在安全模块的资金兜底，但一方面安全模块激活兜底必定会需求卖出Aave来填补坏账，导致Aave价格跌落；另一方面，现在安全模块里的可清算质押资金（现在为总质押资金的30%），仅占Aave的总存款的9%-10%（Aave21年21周周报数据），现在的存款兜底无法100%承保存款资金，项目依然有破产危险。

• 智能合约或预言机缝隙被攻击者使用导致的项目资金丢失。该状况的恶劣结果跟上一条相似。

• 团队的新事务开展不力。商场关于Aave的信誉托付授权，安排服务等事务的预期较高，但现在为止团队暂未披露较多安排事务的开展状况，安排商场的拓宽难度或许远大于预期

• 社区管理问题。Aave新经济白皮书中提出的许多准则规划，现在仍未经过提案正式上线，比方将Aave协议费用分配给安全模块的Aave质押者等，现在项目采取的多层管理结构，一方面让提案的经过变得愈加审慎，另一方面或许构成开展的延迟，详细效果怎么还需求继续调查

其间外部危险包含：

• 加密钱银商场进入熊市。Aave现在的产品需求首要来自于加密国际内部的参加者，当加密商场熊市周期来临，财物价格大幅跌落，一方面Aave的财物负债表会快速萎缩，构成赢利的现金本位价值跌落；另一方面熊市下的买卖和套利需求、挖矿需求也会随萧条而萎缩，构成需求端的滑坡，直接构成Aave的项目现金流下降，项目估值必定随之下调。

• 加密假贷赛道竞赛加剧。跟着加密商场的打开，越来越多的挑战者将进入这个职业，包含极具发明力的年轻团队，也包含职业资源和资金实力雄厚的传统金融安排，以及现有币圈巨子拔擢的项目，在赛道变得拥堵之后，Aave项目是否能继续坚持现在的抢先优势，这是该项目面对的长时刻危险。

第四节 代币流转和散布状况

1.总量和流转量

Aave代币理论总量1600万个，由原13亿Lend100:1兑换+增发300万而来（归归于社区基金）。但因为Lend此前选用手续费回购毁掉机制，加上仍有部分代币没有由Lend兑换为Aave，实践流转量低于1300万Aave，依据Coinmarketcap认证过的数据，截至5月31日，Aave现有流转量为12,784,436.78个，流转占比80%左右。

2.散布和质押状况

第五节 开始价值评估

1.五个中心问题

项目处在哪个运营周期？是成熟期，仍是打开的早中期？

项意图根底事务现已成型，但假贷服务的品类还在继续拓宽，商场和用户人数仍在快速添加，处于打开的前期阶段。

项目是否具有可靠的竞赛优势？这种竞赛优势来自于哪里？

项目具有比较显着的竞赛优势，首要来自于资金体量和前史信誉，其次是优异的团队，合规答应，但以上的竞赛优势存在被竞赛者超越的或许性。

项目中长时刻的出资逻辑是否明晰？是否与职业大趋势相符？

项意图长时刻出资逻辑来自于加密商业的中长时刻快速添加，更多的用户、资金和需求的涌入，加密假贷归于最根底的金融设备，现在无论是中心化加密假贷仍是去中心化假贷，其增速没有放缓，还有很大的商场空间。

项目在运营上的首要变量要素是什么？这种要素是否简单量化和衡量？

项意图现有事务打开敏捷，更大变量来自于安排事务以及加密国际之外的金融交融的开展顺利与否。该要素能够经过注重项意图日常发布，社区管理提案等进行调查，其他事务数据则能够直接链上检查。

项意图管理和管理方法是什么？DAO水平怎么？

项目正在逐步推行社区化管理，测验分级管理的机制，提案的提出、讨论和由社区发起并发送给Aave开创团队进行执行，由一切Aave持币者进行投票，终究更新至Aave的合约代码。

现在来看，该DAO工作良好，社区提案比较踊跃。不过部分中心的新经济功用，没有在社区完结提案和执行。

2.出资中心逻辑总结

Aave地点赛道广大，项目归纳素质十分优异，归于值得长时刻注重的Defi白马项目，详细出资逻辑总结如下：

• Aave地点的加密假贷是一条正处于高速打开、商场空间巨大的好赛道，后续将逐步从圈内走向圈外，从个人走向安排，未来将接入愈加丰厚的资金体量和金融需求

• 现有事务打开敏捷，已赶超原有职业龙头Compound，并有望继续扩展距离，继续领跑Defi假贷

• 具有业界十分优异的团队，在立异方面坚持抢先的一起，又极度注重产品战略的安全和危险防控，在项目进入瓶颈后也能及时调整方向。

• 在同类头部项目中具有最优异的经济模型

• 在合规方面走在职业前列，已取得FCA加密财物运营答应

• 闪电贷、信誉托付授权、安排服务等多条事务线具有很大的幻想空间，项目具有很有潜力的第二添加曲线

3.估值评估

尽管假贷项目有着比较明晰的现金流，理论上能够选用DCF现金流贴现模型对项目进行测验估值，可是考虑到Defi依然是一个前期商场，且职业的打开日新月异，变量极大，选用DCF估值极有或许得出一个“精准又错误”的答案。

对本研报将首要选用相对估值法对Aave进行估值比较，包含与过往的估值进行纵向比对，以及与同类项目进行横向估值比对，得出现在市值高\轻视的开始定论。

a.前史估值比照

在此，我选用PS、PE两个常见的指标来调查Aave现有市值和过往市值的水平比照。PS=总市值\协议总收入，PS值越高，意味着该项目越高估，Aave的前史PS走势图如下：

图片可点击扩大，数据来历：Token Terminal

咱们发现，尽管Aave的总市值在不断上涨，可是后半段时刻因为其收入增速更快，导致PS值反而继续下降，Aave的PS高点出现在21年的2月5日，高达97.09倍；而现在5月30日Aave的PS值现已创出有史以来的新低点，为12.76倍。

PE=流转市值\协议净赢利，PE值越高，意味着该项目越高估。

PE没有直接的数据，但我也做了计算，取了5个时刻点的值来比照，详细如下：

咱们发现，Aave的PE跟传统职业比高得吓人，这点跟大部分新式科技公司相同。从PE来看，现在Aave的PE比较比1-4月时显着下降，但较5月初的时候涨了一些，这点似乎跟PS反映的状况并不共同，因为从PS值来看，现在的市值显着比5月初更轻视。

之所以构成这种原因，是因为现在Aave的许多收入，并没有收取协议费用，没有给协议（也便是Aave的持币者）带来赢利，而是全量支交给了存款人，当这些收入大幅添加，所以就会出现增收不增利的状况，PS继续走低，而PE呈现反弹。

这类增收不增利的收入代表，便是V2版其他闪电贷收入。依据官方周报，现在V2版其他闪电贷费用收入，悉数返还给了存款用户，作为额定的存款收益。

现在V2和polygon的闪电贷事务的费用现金流不进去生态池，Aave 21年21周周报

但这种状况或许不会一向继续，信任跟着V2事务的打开和安稳，社区会经过投票管理的方法，将V2以及更多的收入来历归入协议赢利来历。

作为一项新式的，正处于快速跑马圈地的项目，抢占商场份额，做大渠道TVL，会比注重短期的赢利数字更重要一些。

b.同职业估值比较

在同类项意图比较中，咱们选择3个头部项目Makerdao、Compoud、Aave的PS值进行比照方下：

图片可点击扩大，数据来历：Token Terminal

因为本处数据选用的PS指标中的总市值数据取的是全流转市值的数据，现在comp的流转率为52%，Aave为80，Maker为100%，要计算流转市值的PS，需求依据流转率进行换算，换算后的三项目PS分别为：Compound-4.576，Aave-10.36，Makerdao-19.36。

假如咱们单纯以三个项意图PS来看，似乎Makerdao显着高估，而Compound最轻视，Aave居中。可是当咱们把更多个项目要素归入考量，三者的估值距离或许就不再显着——

Makerdao：

1.Makerdao是铸币形式，取得的DAI铸币（借出）利率全归协议一切，无需分给存款人，其收入的赢利含金量远比Compoud和Aave更高；2.Makerdao现已完结了全流转，后续没有通胀压力。

Aave：

1.渠道的安全机制更健壮；2.流转率比Compoud更高，通胀压力更小；3.合规和事务种类更为丰厚，增速更快。

也便是说，Makerdao和Aave的PS更高，是商场先生考虑了以上要素的结果，归纳考虑后Compound未必最轻视。

c.商场现在价格区间地点水平

现在商场整体处于牛市大涨后的回调中（也有定见以为已进入熊市），估值中枢显着回调，商场消泡沫显着。相关于上一轮牛市高点20000美金，本轮牛市最高点64510相较于上轮顶部的20000美金，最大涨幅仅222%，而回撤后的现在涨幅为73%左右（34500美金），显着小于过往牛市的整体涨幅。从时刻角度看，本轮牛市从底部上涨走过的时刻，也远远未达上一轮牛市的时刻（见下图）。

加上全球流动性宽松的方针环境没有转向，拜登政府6万亿的财政支出预算摩拳擦掌，本轮加密钱银牛市行情现已结束的或许性偏小。

但近期我国针对挖矿、投机风潮的监管力度加大，诸多方针悬而未决，短期会给商场构成较大的压力；而美股海量印钞的通胀效应也开端闪现，美国4月CPI同比上涨4.2%，创08年9月以来新高，物价上涨将给美联储现行的宽松钱银方针带来压力，或许会加速减少购债的步伐，甚至在22年上半年迎来加息，给全球的危险财物商场估值带来下行压力。

现在商场走向不合加大，也会给单个项意图估值带来直接影响，在进行财物配置时需求归入考量。

4.价值评估总结

从相对估值法来看，Aave的估值相关于处于前史水平低位，横向比较来看，Aave较同类头部项意图估值处于中位，但考虑到项目自身的竞赛优势，估值也处于合理区间。

视野开拓

单位成本随产量的增加而递减，在汤匙售价不变的情况下，销售每一汤匙的利润（价格减成本）随产量的增加而上升，这就是规模经济效益。-《商业的本质和互联网》