HashKey 郝凯：解析 Uniswap V3 集中流动性原理及潜在影响

近日，Uniswap 官方正式对外介绍即将推出的 V3 版本。Uniswap V3 的首要改进包含：聚合流动性的粒度操控、多级费率、规模订单、高级预言机和软件答应维护等。本文首要针对聚合流动性的粒度操控功用进行研究，并剖析这个功用对生态中参加者造成的影响。

聚合流动性的粒度操控

Uniswap 被诟病的一个缺陷是资金利用率低。如下图所示，Uniswap 中确定的财物价值大约是 77.8 亿美元，但曩昔 24 小时的买卖量只要 11.2 亿美元，占比仅为 14% 左右。

图 1：Uniswap 中确定的财物价值（材料来历：Uniswap 官网）

图 2：Uniswap 的买卖量（材料来历：Uniswap 官网）

造成资金利用率低的首要原因是流动性的供给办法。在当时 V2 版本中，一切流动性都是按照安稳乘积曲线 x*y=k 来为全区间供给。但在实践买卖过程中，某一段时间内的绝大多数买卖只会发生在局部价格区间，也就是说，有大量的确定财物并没有实践参加买卖。在一些特别场景中，例如安稳币买卖对，超越 99% 的流动性永远不会被理性买卖者所运用。

Uniswap V3 在安稳乘积曲线 x*y=k 的基础上增加了粒度操控功用，流动性供给者能够挑选将资金会集在买卖最频繁的区间内，以完结会集流动性和进步资金利用率。Uniswap V3 为流动性供给者的头寸创建 ERC-721 合约。与 Uniswap V2 的同质的流动性不同，V3 的流动性是由一系列不同区间上的流动性组成。

不同的流动性供给者在不同区间上供给的流动性不是同质的，但区间和区间会呈现重叠的状况。为此，Uniswap V3 引入了 Tick 的概念。Uniswap V3 将全体价格曲线分解成许多不同的 Tick。每个 Tick 都有流动性，假如一个 Tick 的流动性耗尽，那么买卖会进入下一个 Tick。流动性供给者在某个价格区间供给流动性时，这些流动性会被分配到这个区间的一切 Tick 中。价格区间能够由区间上下限的两个 Tick 表明。买卖费能够对每一个 Tick 分别进行核算，并依据这个 Tick 上的流动性占比对流动性供给者进行买卖费的分配。

一般流动性供给者应该怎么参加 Uniswap V3

在 Uniswap V2 中，流动性供给者取得的买卖费的分红由三个变量决议：生态中总的流动性 L，自己供给的流动性 l，以及总的买卖费 F。流动性供给者取得的买卖费 f=l*F/L。

Uniswap V3 的流动性是非同质的，答应流动性供给者针对不同价格区间供给流动性。当实践买卖发生在这个价格区间时，流动性供给者能够取得买卖费的分红；当实践买卖发生在这个价格区间之外时，流动性供给者不能取得买卖费的分红。

关于一般流动性供给者，他们供给流动性的意图是取得买卖费的分红，并且会尽或许利用手中的资金取得更多分红。因而，理性的流动性供给者会将资金供给在合理的价格区间。在这里，流动性供给者需求做出一个权衡。

流动性供给者能够把这个价格区间设置的比较小。此时，他们的资金利用率会进步，假如买卖价格落在这个区间内，他们能够取得更多分红。缺陷是实践买卖价格有更高的概率违背这个区间，流动性供给者不能取得任何分红。

流动性供给者也能够挑选保存一些，把这个价格区间设置的比较大。此时，实践买卖价格不容易违背这个区间，流动性供给者能够持续取得买卖费分红。但价格区间设置的比较大意味着流动性需求分配给更多的 Tick，他们在每个 Tick 上的流动性占比会减小，资金利用率会下降。（极端状况是价格区间设置的无限大，这样就与 Uniswap V2 类似。）

那么一般的流动性供给者应该怎样更合理地参加 Uniswap V3 呢？关于安稳币买卖对，例如 DAI/USDC，价格大多数都处于 0.99 至 1.01 的区间内，流动性供给者能够直接挑选将资金放入这个价格区间。安稳币买卖对的历史数据比较少，未来假如有足够多的数据支撑，流动性供给者能够挑选持续缩小价格区间（如 0.995 至 1.005），以进一步进步资金利用率。

下面首要剖析一下非安稳币买卖对的状况，以 ETH/USDC 为例。ETH 的价格涨跌幅如下图所示，从图中能够看出，一切的数据都在正负 30% 的区间内。这意味着流动性供给者把价格区间设置为当时价格的 70% 至 130% 就能够一直参加买卖费的分红。与 Uniswap V2 比较，此时的资金利用率现已进步了大约 7 倍。

图 3：ETH 的价格涨跌幅

对数据进一步剖析还能够持续优化价格区间。下图是 ETH 的价格涨跌幅频数图，绝大多数数据会集在正负 15% 的区间内。数据分布近似满意正态分布，希望是 0.37%，标准差是 6.38%。关于正态分布来讲，在希望值正负两个标准差之内的概率超越 95%。也就是说，流动性供给者把价格区间设置为当时价格的 87% 至 113%，就能够参加到绝大多数买卖费的分红。与 Uniswap V2 比较，此时的资金利用率进步了大约 15.7 倍。

图 4：ETH 的价格涨跌幅频数图

需求指出的是，通过历史数据并不能得到一个固定的价格区间，流动性供给者还需求依据价格的实践变动来动态调理价格区间。关于价格动摇很大的买卖对，实践价格有更大的概率会违背价格区间，流动性供给者想要选取一个合理的有限价格区间来长期取得买卖费分红是十分困难的。

在 Uniswap V2 中，一切流动性供给者取得的买卖费分红的办法是相同的，相当于一切流动性供给者都能取得「商场均匀收益」。在 Uniswap V3 中，流动性供给者能够通过更合理的价格区间和资金分配来取得超越「商场均匀收益」的「Alpha 收益」。但想要完结「Alpha 收益」，流动性供给者需求不断剖析数据、调理价格区间和拟定更合理的战略。假如一般流动性供给者不想花费时间和精力，那么他们或许需求购买专业的流动性供给者的战略和服务。

聚合流动性的粒度操控的另一个对流动性供给者十分友爱的特点是能够操控无常丢失。通过设置价格区间，流动性供给者能够将自己的资金操控在一个有限的规模内。假如实践买卖价格违背这个区间，流动性供给者不会参加买卖，能够预先操控无偿丢失。

对 DeFi 的影响

Uniswap V3 的聚合流动性的粒度操控会对 DeFi 项目中的去中心化买卖所发生很大的影响。聚合流动性的粒度操控功用能够进步资金利用率，这一点关于安稳币买卖对特别显着。假如能在实践运用过程中满意用户体会，那么其他去中心化买卖所也会学习这个形式进行改进。

假如 DeFi 生态中的 AMM 都参加聚合流动性的粒度操控功用，那么对 DeFi 进行经济进犯的难度需求重新评估。在当时 AMM 形式中，进犯者向 AMM 财物池投入财物 X，取得财物 Y 并举高 AMM 财物池内财物 Y 的价格。进犯者能够通过 x*y=k 来准确核算进犯后的价格和需求动用的资金。参加聚合流动性的粒度操控功用后，在 AMM 中的流动性能够都会集在进犯者的目标价格之前的区间，那么进犯者需求动用更多的资金才干达到相同的意图。从这个角度来看，进犯者进行经济进犯的难度增大了。当然，进犯者还是或许通过闪电贷等办法取得足够的资金来完结进犯。

关于运用 AMM 作为价格预言机的 DeFi 项目，聚合流动性的粒度操控功用能够使更多的流动性会集到合理的价格区间，这意味着在正常状况下 AMM 的滑点更小，能够更安稳地供给价格数据。可是，在极端状况下，因为合理价格区间之外的流动性会削减，AMM 的价格或许会发生剧烈改变，打乱预言机报价。极端状况结束后，套利者进行套利会使价格回归正常区间，套利者的获利状况与实践流动性的分配区间有关。

财物的定价权是由大资金决议的。关于 BTC、ETH 等主流财物，买卖首要发生在中心化买卖所，因而这些财物的定价权由中心化买卖所掌握。关于小市值的长尾加密货币，买卖首要发生在去中心化买卖所，定价权由去中心化买卖所掌握。聚合流动性的粒度操控功用能够进一步会集长尾财物的流动性，进步买卖深度，买卖者能够有更接近中心化买卖所的用户体会。因而，这个功用能够增强去中心化买卖所对长尾财物的定价权。

对 Uniswap 的估值

DeFi 属于新式范畴，对 DeFi 项目进行估值需求用其他范畴作为参阅。Uniswap 本质上属于买卖所，能够用传统金融范畴的买卖所作为参阅。下表中列出的是全球现已上市的首要买卖所，包含洲际买卖所、香港买卖所、芝加哥商品买卖所、芝加哥期权买卖所、德意志买卖所和纳斯达克等。从表中数据可得，这些买卖所的均匀市盈率大约是 32。Coinbase 买卖所刚刚在美股上市，现在的市盈率为 189。因为 Coinbase 买卖所的上市时间太短，在后面剖析过程中不采用它的 PE 值。

表 1：首要的上市买卖所（数据来历：东方财富）

加密货币买卖所的首要收入就是买卖手续费，例如 Coinbase 在招股书中提到，其绝大部分收入来自于买卖手续费。Uniswap 是去中心化买卖所，几乎不需求运营本钱，能够粗略将买卖手续费视作收益。因而，Uniswap 的市值近似等于 PE*买卖手续费。

依据官网数据，Uniswap 在曩昔一段时间的日均买卖量大约是 10 亿美元，买卖手续费份额为 0.3%，因而 Uniswap 每天的买卖手续费是 300 万美元，推算得每年的买卖手续费是 11 亿美元。假如参照传统金融范畴的买卖所的 PE 值 32，那么 Uniswap 的市值应该是 350 亿美元。现在，Coinbase 买卖所的总市值是 610 亿美元，通过一段时间的商场买卖后，Coinbase 买卖所的总市值也能够作为一个能够参阅的目标。Uniswap 的管理代币 UNI 的市值为 198 亿美元。可是留意，Uniswap 的买卖手续费都分给了流动性供给者，管理代币 UNI 并不能捕获这部分价值。

以上对 Uniswap 的估值仅仅为了直观展示，估值的办法并不准确，在数值上没有太大的实践参阅含义。然而，这能够引发咱们考虑一些问题。

Uniswap 的买卖量现已十分高了，因而它的买卖手续费也十分高，这就说明 Uniswap 确实发明了很大的商业价值。那这部分商业价值终究被谁取得了呢？现在来看，这是被生态中的流动性供给者和套利者等参加者所取得。这也是 Uniswap 的流动性供给者在存在无偿丢失的状况下还持续供给流动性的动力。其他 DeFi 项目也有类似的状况，项目方并不从参加者中心进行抽成。这与中心化项意图理念有十分大的差异，例如中心化买卖所的绝大部分赢利终究都由买卖所团队拿走。一起，DeFi 的运行本钱要远远低于中心化项目，这一点关于买卖所特别显着，这也意味着 DeFi 未来有巨大竞赛优势和潜力。

Uniswap 的成功也给非加密货币商场的分布式商业项目做出很好的示范。假如想打造一个成功的、被更多人承受的分布式商业项目，那么在项意图利益分配上必须要与传统商业形式有所差异。生态中大部分的赢利要分给参加者而不是发起人。并且，分布式商业项目在拟定好运行规则之后，再正常运行状况下要尽或许削减人为搅扰，在最大程度上发挥分布式的长处。

总结

Uniswap V3 提出了许多改进方向，最首要的是聚合流动性的粒度操控功用。流动性供给者能够挑选将资金会集在买卖最频繁的区间内，以完结会集流动性和进步资金利用率。Uniswap V3 为流动性供给者的头寸创建 ERC-721 合约，与 Uniswap V2 的同质的流动性不同，V3 的流动性是由一系列不同区间上的流动性组成。Uniswap V3 还设计了 Tick 来解决买卖费的分红问题。

一般流动性供给者会尽或许利用手中的资金取得更多分红，他们需求将资金供给在合理的价格区间。流动性供给者能够通过剖析数据、调理价格区间和拟定战略来取得超越商场均匀的买卖费分红。商场上肯定会呈现专业的流动性供给者，一般流动性供给者能够购买和跟随他们的战略。

Uniswap V3 会对去中心化买卖所项目发生很大的影响。AMM 中参加聚合流动性的粒度操控功用会加大 DeFi 进犯者进行经济进犯的难度。一起，去中心化买卖所会进一步增强对长尾财物的定价权。

Uniswap V3 的终究施行作用还需求在实践中检验。现在，Uniswap 计划在 5 月正式上线以太坊主网，然后会部署 Layer 2 解决方案 Optimism 网络，以下降 Gas 费。因而，Uniswap V3 还会受限于 Optimism 的开发进度。假如 Uniswap V3 能够顺利在 Layer 2 上运行，在下降以太坊买卖 gas 的一起进步用户体会，那么 Uniswap 的买卖量和生态会持续长足发展。

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