霍华德·马克斯最新对话：比特币和任何其他货币一样，有人认可、愿意交换，就有价值

本文来源：罗马广场，翻译：Joy Xu

“假如你在1969年，也便是我参与作业的这一年买入‘美丽50’股票并持有，五年后，这些美国最巨大的公司会让你血本无归。由于随后的五年间股票商场简直腰斩，‘美丽50’从神坛坠落，估值下杀，他们的体现乃至低于商场均匀。从那时起，就呈现了所谓生长和价值的出资风格之分，并一向延续至今。”

“假如你以为你能够经过研讨现在的揭露信息发家致富，那你很或许对现在的出资职业有什么误解。根据揭露信息进行定量的数据剖析挣不到什么钱了。

假如你想成为一个十分成功的出资者，你有两个挑选：要么去研讨那些定性的信息，比方一家公司的员工素质、工程师水平、思想进程、产品研发、出售才干，要么去猜测未来，或许二者兼而有之。”

“许多出资者喜爱重视那些有益于社会开展的公司，可是一家公司是否能谋福社会与这家公司的股票出资报答并没有正相关联系。所以咱们要做的是去找到那些既能有益于社会开展、又能有好的出资报答的公司。”

“科技公司和软件公司的市净率极高。换言之，这些公司看起来十分贵，价值出资者不会出资它们，由于估值太高了。但事实是这些公司底子不需求财物，市净率这个目标对科技公司没有含义，由于这些公司的盈余才干并不根据公司的财物规划，而是根据构思和代码。”

“加密钱银确实没有有形的价值，没有盈余，没有现金流，也没有财物。

可是莫非不是一切钱银都是如此吗？美元和欧元不也是这样吗？美元从前挂钩黄金或许白银，可是现在美元没有挂钩任何什物。

为什么人们想要持有美元或许英镑？由于其他人认可这些钱银的价值，并且乐意用商品沟通这些钱银。

没错吧？假如这个逻辑建立，那么比特币也是相同的道理。假如美元和英镑能够被承受，那么比特币也应该有其价值。”

以上，是橡树本钱创始人霍华德·马克斯在英国天达集团（Investec）的在线沟通节目中共享的最新观念。

首要，霍华德指出，拜登上台之后的美国整体政治气氛和民众心情都远远好于上届政府，在拜登的斡旋下，美国或许进入一个两党共治的平稳时期，尽管民主党或许会有抑制商业的趋势，可是在刺激方针上会愈加积极，经济复苏的预期也很高涨。

对话首要仍是围绕着霍华德上一期出资备忘录展开，霍华德共享了价值和生长出资的前史，还包含巴菲特早年出资美国火灾稳妥的逸闻趣事。

可是他着重，在信息发达，商场有效性大幅上升的当今本钱商场，根据揭露信息的传统的定量剖析现已很难获取超量收益，出资者更多需求重视一些关于公司未来开展的定性目标，比方员工素质、研发才干、出售才干、公司办理等等。

关于高生长、轻财物的高科技公司，霍华德以为传统的市净率目标对它们的估值毫无含义，由于它们的盈余依靠的是构思和代码。

谈到加密钱银，霍华德作为一个价值出资者，原本是对这些被热炒的题材嗤之以鼻的，可是他的儿子安德鲁向他科普之后，他改变了情绪，表明出资者不该容易扫除任何标的——

加密钱银尽管没有有形价值、财物、盈余和现金流，可是国际上一切的钱银都是如此，它们只需有人认可，能够流转，就有其价值。

最终，霍华德还初度谈到写刁难他的含义，是一种创造性的发泄，40年来，他始终坚持着出资备忘录的写作，风趣的是，和职业写作者相同，他写作的速度也是取决于发稿的紧迫程度……

聪明出资者精译了对话全文，共享给咱们——

麦克斯：咱们好！我是英国天达集团的麦克斯·理查德森（Max Richardson）。欢迎咱们收看天达的最新系列节目——新冠疫情之下的商场及出资。

曩昔50年来，商场上的出资者分化为两种类型，他们坚守着各自的出资风格，都曾取得巨大的成功，并且互相看对方不顺眼。价值出资和生长出资这种错误的两分法由来已久，从前史数据来看，两类出资风格都从前长期跑赢另一类出资风格，取得长期的相对收益。

2020年，疫情加快了数字化的到来，生长风格的相对优势到达前史极值水平，关于价值和生长的谈论又成为了出资者所重视的论题。

生长和价值是两种彼此排斥的出资风格吗？高速生长的公司是否也蕴含着巨大价值？一切廉价股票都值得购买吗？价值型出资者与生长型出资者之间的争辩背面，是否暗藏着出资界的深刻革新？在互联网经济的年代，出资者应该具有什么样的技能？

在谈论这个论题时，人们很难做到彻底公平公平，由于许多谈论者都旗帜鲜明的拥护某一种出资风格。

本年1月中旬，霍华德·马克斯发布了他最新的备忘录《有价值的东西》（点此检查聪明出资者精译的备忘录全文），这篇备忘录对价值和生长的论题进行了谈论。咱们以为现在和他一同来聊聊这个论题正是时分。

巴菲特是第一代真实的价值出资者，霍华德和他交情很深。霍华德的儿子安德鲁是一个成功的生长出资者，疫情期间，霍华德和安德鲁就价值与生长的论题进行了深入的谈论。霍华德的写作和说话风格和蔼可亲。这些都让咱们对今日的对话十分等待，欢迎你，霍华德。

霍华德：谢谢，十分高兴参与今日的节目。

麦克斯：上一年咱们从前有过几次很棒的对话，谈论了周期、商场前史、出资者行为等风趣的论题。我觉得今日的对话也会十分有意思。和以往的对话相同，今日咱们的方针也是应战现在的主流观念，为出资者打开一个新的视角。

在咱们敞开今日的主题谈话之前，我觉得有必要先聊聊前段时刻的美国政府换届。美国民众心情怎么？在拜登的领导下美国的财政方针会发生什么改变？能否和咱们共享一下你的看法？

拜登有才干在两党之间斡旋

会致力构建两党共治的政治气氛

方针上不会像特朗普那样重视商业

可是未来经济复苏预期高涨

霍华德：我以为现在美国民众的心情很正面。受疫情影响，本年一季度乃至二季度的经济会比较困难，可是总体来说美国经济正在好转。在特朗普执政期间因收入不均所导致贫富差距扩大的问题会有所改善。

几周前国会大厦骚乱构成的紧张气氛也会有所平缓，由于拜登是一个技能官僚，有着丰富的阅历、知识，以及科学的办理办法，并且他有才干在两党之间斡旋。我信任他必定会想方设法安抚民众的忧虑心情，并创造一个两党共治的政治气氛。

共和党是否会从中作梗尚未可知，尽管民主党在参议院、众议院的座位在添加，但现在仍只占据少数座位，拜登政府很难强制推行新政，所以最终或许会经过退让来达成意图。至于共和党会在何种程度上合作拜登，让咱们拭目以待。

现在达观预期很高涨，但也要慎重。预计本年经济添加会十分强劲，或许会敞开一个长达数年的美国经济复苏周期。这是十分积极的一面。

拜登领导的民主党政府必定程度上遭到极左思想的影响，与特朗普政府比较，拜登刺激经济的力度或许会更大，但或许不会像特朗普政府那么支撑商业。总体来说，我以为经济前景达观，民众心情高涨。

麦克斯：如你所说，民主党在两院逐步取得多数座位，让咱们拭目以待拜登政府的优先举措。别的，上周美国重返巴黎气候协议，我个人以为这十分棒，我信任国际社会也会对此表明附和。

霍华德：我想再弥补一点。假如民主党控制了参议院、众议院和白宫，他们有或许会采纳极左的再分配方针和商业监管方针，这是现在美国商界对拜登政府最大的忧虑。

民主党和共和党之间细小的票数差异缓解了这个忧虑，这也部分解说了大选以来这两个半月股票商场上涨的原因。

假如1969年重仓“美丽50”股票

5年后你将血本无归

我差点因而失业

之后明白了买入价有时比标的更重要

麦克斯: 对，让咱们回到最初时我所说的论题。在你的备忘录中，你写到战后时期价值出资风格曾占据主流地位。能否和咱们讲讲生长出资和价值出资的前史？也给咱们介绍一下那段前史中的风云人物。

霍华德：假如时刻倒流，回到100年前的1920年，据我所知，其时并没有出资风格一说。我也有或许说的不对，由于那时我还没有出生。不过我并没有听说过在那个年代有所谓的出资风格。其时有一些操纵商场的方法，华尔街还没有遭到监管，仍是一片“蛮荒之地”。

现在咱们所熟知的价值出资是商场上呈现的第一种出资风格。1950年左右，本杰明·格雷厄姆创始了价值出资。格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚大学的教师，也是早期的基金司理。格雷厄姆采用的出资办法便是咱们现在所说的价值出资，不过他本人并没有称之为价值出资。

巴菲特在他的早期职业生涯中承继开展了格雷厄姆的出资办法，并称之为“烟蒂出资法”。所谓“烟蒂出资法”，便是在垃圾堆里寻找别人丢弃的烟蒂，短到只能再抽一两口，可是它是免费的。

这便是那个年代的出资风格。咱们需求了解，这便是其时的大环境。那时没有数据、电脑、电子表格和挑选程序。

假如你想知道一个公司的信息，你需求给这家公司写信索要年报，公司在履行了流程手续后会邮寄给你，这需求很长时刻。你也能够经过查阅出书物来寻找公司信息，大多数人都懒得去看。

正是由于大多数人的无知，像格雷厄姆和巴菲特这样的人才干够发现少有人知道的信息，并从中发掘出令人难以置信的廉价货。格雷厄姆用这样的办法取得了巨大的成功，巴菲特刚开端也是这么干的。

后来，在查理·芒格的主张下，巴菲特的出资风格改变为——咱们现在所说的——以合理的价格买入好公司。所以说价值出资的概念并不是原封不动的。

在上世纪60年代，呈现了一种与价值出资截然相反的出资风格——生长出资，即出资于高速生长的好公司，价格很贵，可是十分值得。这种出资风格下逐步构成了所谓的“美丽50”。

1968年我得到了我的第一份金融职业的暑期实习，1969年我正式开端金融职业的作业。60年代末，在我进入这个职业的时分，银行是首要的股票出资者，许多银行都出资买入了“美丽50”股票。

“美丽50”是其时最巨大、增速最快、前景最好的50家公司，咱们以为这50家公司不会有任何风险，即使股价再高也不算贵。

因而，其时这些公司的股价十分高，首要体现为市盈率（PE，每股市价/每股盈余）很高。二战以来的正常市盈率水平为16倍，但其时许多“美丽50”公司的市盈率高达30倍、50倍、70倍，乃至90倍。

但人们以为这些公司必定“物超所值”，由于他们都是十分好的公司。但假如你在1969年，也便是我参与作业的这一年买入“美丽50”股票并持有，五年后，这些美国最巨大的公司会让你血本无归。

由于随后的五年间股票商场简直腰斩，“美丽50”从神坛坠落，估值下杀，他们的体现乃至低于商场均匀。

从那时起，就呈现了所谓生长和价值的出资风格之分，并一向延续至今。这两种出资风格是现在权益财物出资办理的首要方法。

人们喜爱对外宣称，“我是一个生长型的出资司理”，或许“我是一个价值型的出资司理”。生长出资风格是指出资于那些巨大的、快速添加的公司，首要包含科技公司和生物科技公司，或许估值十分高的公司。

价值出资风格是指出资于那些一般的、添加慢的公司，可是价格很低、估值廉价。

如你所说，将权益出资办法分为生长和价值是一种简略粗犷的划分办法，巴菲特也是这样以为的，我在备忘录中引用了他的说法。这样的划分办法对出资办理并没有什么用处。

麦克斯：确实是这样。价值和生长就好像一枚硬币的两面，两种出资方法都是为了到达同一个意图——寻找商场的预期差。预期才是巴菲特考虑的首要要素。

方才的布景和概念介绍十分棒。20世纪50年代是一个要害的转折点。50年代之前，股市的涨跌由投机要素主导。

讲述交易员杰西·利弗莫尔（Jesse Lauriston）生平故事的《股票高文手回忆录》是其时十分有名的一本书。在格雷厄姆的《证券剖析》出书之前，《股票高文手回忆录》被奉为股票出资方面的开山之作。

关于价值和生长，巴菲特也附和咱们方才所谈论的观念。你的备忘录里说到巴菲特和美国火灾稳妥公司的故事，这个故事我之前没有听说过，能够和咱们讲讲这个故事吗？

霍华德：美国火灾稳妥公司的故事正是我方才所说的“烟蒂出资法”的事例。

用现在的话来说，巴菲特便是一个“书呆子”。他会坐在自己在奥马哈的家里，整天翻看《穆迪手册》 。《穆迪手册》是一本又大又厚的出书物，纸张很薄，有几千页，记录了每家上市公司的介绍和财政目标等材料。

除了“书呆子”之外，没有几个人会去读它。这就给那些乐意费力去读这本书的人供应了许多捡廉价的时机。

巴菲特在《穆迪手册》上看到了一家叫美国火灾稳妥的公司。许多年前，出售人员大约按照10美分/股的价格买下了这家公司的股票，并且按照1美元/股的价格卖给了一些农人。

于是巴菲特开车到乡下找到这些农人，许多人都现已忘了他们自己买过这只股票，他们从家里翻箱倒柜找出股票，以一个在巴菲特看来十分低的价格，把股票卖给了巴菲特。

巴菲特在农人的家门口付现金收购了这些股票，然后以商场价卖出，挣了许多钱。这个故事仅仅一个人们怎样发现“烟蒂股”的比方。

麦克斯：这个故事十分棒，说明晰“烟蒂出资法”的威力，我之前从来没有听说过这个故事。

你方才说到了“美丽50”，那是一个股票出资报答惊人的年代，也是股市前史上应该被铭记的一段岁月。你从那段阅历中得到了什么阅历经历？更重要的一个问题是，在看待今日的生长股时，咱们是不是应当愈加慎重的运用那个年代的阅历？

霍华德：首要，对我来说那是一段十分具有教育含义的阅历。那是我入行头十几年的遭受。就像我方才说的，假如其时你买了全美国最好的50只股票，那么你将很快血本无归。鉴于我也出资了“美丽50”，1978年的时分我觉得我都快要失业了。

不过后来公司安排我去办理可转债和高收益债组合了，我做的十分好，后来这块领域成为了橡树本钱的中心事务。现在我出资的都是美国最差的公司，但却挣到了安全、稳健并且十分可观的出资报答。

所以我学到的第一条阅历经历便是——你买的是什么并不重要，你支付的本钱才是要害，买入本钱是一项出资成功与否的决定性要素。

第二条阅历——成功的出资不是买好东西，而是买得好。我以为这二者之间有着十分重要的差异，这条阅历也是贯穿我职业生涯的辅导准则。

归根到底，成功并不能给咱们带来什么有用的东西，只要从失败中咱们才干学到阅历。在一个人的职业生涯中，越早阅历波折和失败越好，这样一来，从失败中总结的阅历和经历就能够让咱们一生受益。这便是“美丽50”带给我的启示。

我还学到了许多其他的东西。可口可乐公司是“美丽50”中的翘楚，一家十分棒的公司。从1972年年中到1974年底，可口可乐的市值简直蒸发殆尽，这是又一家估值被捧上天、随后跌入谷底的公司。

作为价值出资的领军人物，巴菲特出资可口可乐的故事为人们所熟知，不过很显然可口可乐可不是所谓的“烟蒂股”。那个时分，巴菲特对可口可乐的出资便是以合理的价格买入好公司。

即使你以1972年高价买入可口可乐的股票，假如你坚持持有26年，你将会取得两位数的年化报答。假如你的资金能够以两位数的添加速度复利添加26年，你将收获一大笔财富。

巴菲特就做到了这一点，这个故事也成为了他的传奇之一。我以为这也是一条很重要的阅历经历。巴菲特并没有自动把自己归为价值出资或许生长出资，他说，“咱们既不做所谓的生长出资，也不做所谓的价值出资”。

巴菲特没有简略地将出资风格一分为二。所以我以为咱们也不该该这样去区别价值与生长。

芒格让巴菲特从“烟蒂股出资”进化为“护城河出资”

现在商场有效性极大提升

单靠揭露信息很难取得超量收益

麦克斯: 这个比方很好的说明晰巴菲特出资体系的进化。巴菲特从“烟蒂出资”转向了“护城河出资”，他和芒格提出了“护城河”这个概念。

霍华德：亚马逊是巴菲特最成功的出资之一，没有人会以为亚马逊归于价值出资，可是我信任巴菲特看到了亚马逊的价值。

麦克斯：没错，亚马逊和苹果现在都是伯克希尔公司的重仓股。二战后有许多“烟蒂股”的出资时机，所以巴菲特采用了“烟蒂出资法”，随后他改变为了“护城河出资”。

20世纪80年代末到90年代初，利率水平进入下降轨迹，我以为这个布景也促进了“护城河出资”的开展。

有一点很重要，咱们应该将20世纪60年代末的出资环境和现在的出资环境做一个对比。20世纪60年代末，出资专业人才相对缺乏，各行各业的专业人士都很匮乏。

信息的阻塞和剖析工具的缺乏导致被轻视的股票随处可见，其时的商场是无效商场。巴菲特仍是一介无名之辈，现在他现已成为了传奇。专业的财富办理职业已开展到了数十万亿的规划。

咱们有最先进的计算机能够即时处理海量信息。出资办理成了炙手可热的职业。现在的商场是有效商场，并且竞赛十分剧烈。这样的改变对出资时机和出资风格会发生了什么样的影响？你在备忘录里也谈到了这个问题。

霍华德：这个职业确实发生了天翻地覆的改变。20世纪20年代，出资仍是一个没有组织乱七八糟的职业。

20世纪60年代的商场是无效商场，人们还没有对股市进行系统性的研讨，因而你能够垂手可得的“偷”到像美国火灾稳妥公司这样的廉价货——开个打趣，巴菲特没有偷，他仅仅买的十分廉价。

到现在，整个职业现已高度标准，并且从业人员许多。50年前，我研讨生结业参与作业的时分申请了六个不同的作业，别离归于六个不同的职业，出资办理仅仅其中之一。这六份作业的薪水都相同，都是年薪12000-14000美元。可是看看现在，出资办理现已成了人们争相追逐的作业时机。

现在的商场有效性显著提高了。因而，咱们不或许再像格雷厄姆和巴菲特相同，仅仅根据揭露信息就能找到被极度轻视的廉价股票。相反，估值极低的股票背面必定有其原因，它们就值这个价。

而估值极贵的股票必定也有充分的理由，它们配得上这样的高估值。我以为这才是现在最沉着的看法。

假如你以为你能够经过研讨现在的揭露信息发家致富，那你很或许对现在的出资职业有什么误解。根据揭露信息进行定量的数据剖析挣不到什么钱了。

假如你想成为一个十分成功的出资者，你有两个挑选：要么去研讨那些定性的信息，比方一家公司的员工素质、工程师水平、思想进程、产品研发、出售才干，要么去猜测未来，或许二者兼而有之。

仅仅经过处理现在一切人都能够获取的、揭露的、数量化的信息，并不会为你创造出杰出的出资收益。

定量数据给出的定论都是统一的

而定性剖析的定论则各不相同

企业是否遵守社会职责与成绩并不正相关

出资者要ESG和成绩兼顾

麦克斯：的确如此。我也正想和你谈论关于定量剖析和定性剖析的论题。你的备忘录里描绘的十分生动。在曩昔，一个公司的财物存在于公司的财物负债表上，但现在，许多顶尖公司的财物变成了人才——人们的重视点发生了改变，从有形财物转向了无形财物。

你也说到了在一个有效商场中很难使用定量剖析的办法赚取超量收益。那么，现在的出资者需求具有怎样的技能才取得比较优势呢？你的备忘录里说到了一点，出资者应该愈加重视定性的判别。

别的，备忘录里没有谈到可持续开展的论题。在猜测未来的进程中，你是怎么考虑可持续开展这个问题的？在这个日趋杂乱的国际里，ESG（环境、社会和公司办理）和可持续开展的理念为出资剖析和猜测未来供应了一个全新的维度，使这个进程变得愈加杂乱。

霍华德：没错。与根据当前数据的定量剖析比较，定性剖析和猜测未来更难得到准确并且令人信服的定论。

假如你对一百个出资者说，告知我XYZ公司现在的财政和运营状况，这一百个人都会根据相同的信息和数据给出十分相似的定论。

可是，假如你问他们ABC公司的产能或许10年后的净利润，他们或许会给出迥然不同的答案，答案正确与否也将导致彻底不相同的出资结果，有人会大获成功，也有人会损失惨重。所以在现在这样一个国际里做出资确实和曩昔十分不相同了。

ESG出资和可持续开展的理念会进一步添加未来的不确定性。10年或许20年后哪些公司会谋福这个国际？哪些职业会被年代扔掉、被颠覆、被消灭？这个问题十分要害，并且显然比公司当前财政状况更难量化。

这仅仅许多需求考虑的问题之一。这对咱们来说是一个全新的应战，二三十年之前没有人会考虑这样的问题。

别的，这个问题也十分难答复，答案并不明确。举个比方，我从前看过一份关于道琼斯指数体现的研讨报告。这个研讨是本世纪初完成的。

报告调查了一切的指数成分股，挑出了那些上世纪70年代、80年代、90年代中十年累计涨幅超过50%的公司。

只要几家公司接连十年累计涨幅超过50%，仅有有一家公司在这三十年间的每个十年里累计涨幅都超过了50%，这家公司是菲利普·莫里斯（Philip Morris），一家卷烟公司——这必定是一家最没有社会职责的公司，可是却是一笔最成功的出资。

许多出资者喜爱重视那些有益于社会开展的公司，可是一家公司是否能谋福社会与这家公司的股票出资报答并没有正相关联系。所以咱们要做的是去找到那些既能有益于社会开展、又能有好的出资报答的公司。

麦克斯: 没错。能够说金融职业处于一个十分要害的中枢方位，掌握着人类未来的命运。咱们在ESG方面的体现将对未来发生十分深远的影响，可是根据ESG理念进行的出资报答却具有不确定性。

霍华德：不过现在咱们的客户会要求咱们尽量一同兼顾这两方面，既考虑社会职责和可持续开展的问题，一同也考虑出资报答。许多客户都要求咱们一同考虑这两方面。

市净率目标对轻财物的科技公司毫无含义

它们盈余依托的是构思和代码

麦克斯：这些客户十分有远见。

让咱们重新回到关于互联网公司的论题。你在备忘录中写道，互联网公司具有超强的网络效应，毛利率高，边沿利润率高，在现在的全球化商场中能够顺利实现高添加和规划效应递加。你在备忘录里也说到了布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）的书。

我想引进一个被大多数价值出资者奉为圭臬的概念——均值回归。在这样一个充满改变的国际里，咱们是否能够用均值回归的准则来猜测一只股票或许一个职业的未来？愈加要害的是，什么样的思想结构能够让咱们在未来的股票出资中立于不败之地？

霍华德：在我年轻的时分，我感觉国际好像永远不会发生改变。日子年复一年曩昔，但国际没有什么不同，乃至十年曩昔也没有什么改变。

感觉国际就好像是话剧里的舞台布景，安稳、停止、原封不动。在这布景幕布之前，公司兴衰、商场涨跌、经济周期如话剧般持续演出。

现在国际每一天都在发生改变。十年前最成功的公司现在或许现已陨落，许多今日最成功的公司在十年前还没有建立。咱们不能忽视这样的剧变，咱们需求将改变归入咱们的思想结构，并作出相应改变。

方才你也说到了，曩昔许多公司都是重本钱、重财物的公司，他们在实体工厂顶用贵重的设备出产实体产品。假如他们想要扩大规划、添加出售收入，就有必要依托许多融资来出资于机器设备。

曩昔的公司在利润水平、添加潜力方面远远不如现在的互联网公司。互联网公司更依靠程序、数字化系统以及工程师，而不是机器设备。

假如一家软件公司开发了一个成功的程序或许软件，初始出售的100套软件本钱或许是几百万美元，但后续出售的软件简直没有任何本钱，边沿利润率极高，出产和出售简直彻底不依靠于财物。

前几天我看到一张科技公司市净率的图表。市净率（每股市价/每股净财物）是人们会重视的目标之一，净财物便是财物减去负债。

科技公司和软件公司的市净率极高。换言之，这些公司看起来十分贵，价值出资者不会出资它们，由于估值太高了。

但事实是这些公司底子不需求财物，他们的财物很少，所以导致了市净率很高。市净率这个目标对科技公司没有含义，由于这些公司的盈余才干并不根据公司的财物规划，而是根据构思和代码。

曩昔的价值出资以轻视值为准绳，要求低市净率、低市盈率、低市销率，但在当今瞬息万变的新国际里，这些规则已不那么适用。

这个比方说明晰咱们的思想结构应怎么与时俱进，也是我在疫情隔离期间和安德鲁的谈论中学到的东西。

出资要坚持敞开的心态

不该容易扫除任何标的

加密钱银没有有形价值

但一切的钱银都是如此

麦克斯：听起来你在疫情隔离期间进行了许多有意思的对话，和咱们聊聊这些对话吧。

霍华德：我给这篇备忘录起的标题或许太含蓄了。尽管文章标题是“有价值的东西”，但其实不仅仅是关于价值出资，和安德鲁的谈论给了我许多启示，也帮助我理清了思路。

麦克斯: 我的感触也是如此。

今日咱们谈论了出资体系的变迁，从1950年以前的投机到后来的出资。出资时机从“烟蒂出资”切换到“护城河出资”，再到最近的科技股出资。

正如你方才所说的，咱们所处的环境也发生了巨大的改变，二战后咱们从前历很长一段没什么改变的安稳时期，而现在咱们处在指数级革新的年代。

构成这些改变的原因许多，不过最重要的原因仍是互联网带来的深刻影响。由于咱们身处于这个指数级革新的年代之中，咱们所作出的挑选变得至关重要。

举例来说，假如回到1997年，咱们很难预见亚马逊将爆发性的添加，越来越大，取得如此多的本钱投入和技能投入，取得这么大的成功。

霍华德：我想再着重两点——

首要，我的意思不是让咱们遗忘价值出资、有必要出资生长股，也不是让咱们遗忘那些平凡的公司，有必要出资科技股。我想着重的是，咱们应该坚持敞开的心态，用上出资剖析工具箱中一切的剖析工具。

我想说的是，增速快的公司不必定是好公司，廉价的公司也不必定是烂公司。任何一只股票都有或许被高估，被高估时就会带来糟糕的出资报答，相同的道理，任何一只股票也有或许被轻视，被轻视时就能带来丰厚的出资报答。

高生长的科技公司和生物科技公司当然有或许被高估，假如被高估，它们就不是好的出资。要记住，你买的是什么并不重要，你支付的本钱才是要害。

第二，我并没有针对现在的商场宣布谈论。我的意思不是科技股不贵、会带来很高的出资报答，也没有让咱们去买科技股。我想着重的是，出资者不该该容易的扫除任何股票。

高生长的公司或许蕴藏着巨大的价值，估值廉价的公司也有或许是一笔好的出资。我并不是在说哪种风格的股票现在更具优势，我想告知咱们的是，坚持敞开的心态、思路开阔十分重要。

麦克斯：我觉得这是今日的中心思想。你的备忘录也一向在提醒咱们，价值和生长就像一个硬币的两面，坚持敞开的心态才是正确的方法。尽管价值和生长都有各自极端的拥趸，咱们的争议也许多，可是，只要充分了解双方观念的人才有或许在未来取得成功。

我还有几个问题。首要，我想知道你对金融立异的看法。你在备忘录中简略的谈到了加密钱银，没有展开讲。前史上的金融立异往往都以灾难收场。我不是在问你加密钱银会不会以灾难收场。在这个不断改变的年代里，你是怎么看待金融立异的？

霍华德：其实我是一个天生的置疑论者。

我以为价值出资者的思想结构中最重要一个部分，便是对别人大力推介的东西坚持置疑。

当我以为商场环境过于达观时，我的情绪会转向悲观，这种置疑的情绪让我取得了许屡次成功。

从我个人的阅历来看，金融立异只或许在达观的环境中开展壮大，不论是1980年代的出资组合稳妥，仍是后来的住宅抵押借款支撑证券。

由于在悲观的环境中人们很难承受新事物，只要在一切顺利、商场心情高涨时，人们才会承受新事物。许多金融立异并没有被细心的审视过，所以才会以血泪收场。

几年前加密钱银初度被人们重视到时，我的条件反射是表明置疑，说一些泛泛而谈的负面谈论。

我之所以再备忘录中专门说到加密钱银，是由于加密钱银的比方很好的说明晰咱们的偏见是怎么影响咱们的定论。

别的，加密钱银的比方也说明晰咱们的孩子能够帮助咱们认清作业的真相，比方安德鲁对我的帮助。

很显然，我对加密钱银的条件反射是根据我的置疑情绪，而非根据信息。

其时我并不了解加密钱银，鉴于加密钱银没有价值出资者一般重视的有形价值，所以我以为它们不能够出资。

安德鲁给我详细讲解了加密钱银。现在我明白了，加密钱银的价格是根据供应和需求，需求来自出资者和用户，而供应遭到技能的限制，当需求超过供应时价格就会上涨。

加密钱银确实没有有形的价值，没有盈余，没有现金流，也没有财物。

可是莫非不是一切钱银都是如此吗？美元和欧元不也是这样吗？

美元从前挂钩黄金或许白银，可是现在美元没有挂钩任何什物。

为什么人们想要持有美元或许英镑？由于其他人认可这些钱银的价值，并且乐意用商品沟通这些钱银。

没错吧？假如这个逻辑建立，那么比特币也是相同的道理。

假如美元和英镑能够被承受，那么比特币也应该有其价值。

所以我的情绪从条件反射般的置疑、改变为尝试去了解事物的另一面。

加密钱银是否是一个好的出资？现在的价格上涨是否合理？加密钱银的价值是否远超现在的价格？

关于这些问题现在我还没有构成定论。但在这里我想着重的是这个思想改变的进程，以及敞开情绪的重要性。

安德鲁想要表达的不是“X是好的，B欠好，J不值得出资”。他想表达的是咱们不该该一概而论、以偏概全，不该该一挥而就、以条件反射般的情绪看待问题。

咱们不该该由于市盈率太高就说一家公司不值得出资，也不该该以为价格廉价的公司就值得出资。咱们需求愈加深入的了解，并且纵观全局。

比起歇息我更喜爱作业

写刁难我来说是一种创造性的发泄方法

我写文章的速度取决于发稿的紧迫程度

麦克斯：最终一个问题是关于你的写作。你的许多文章都写得很好，关于非专业出资者来说也通俗易懂、感同身受。你能不能给咱们一些关于写作方面的主张？或许也能够和咱们聊聊你这篇备忘录的写作进程。这篇应该是你最长的备忘录之一，你花了多长时刻？进程是什么样的？

霍华德：写作的时刻长短取决于紧迫程度。这篇不是很着急。2008年9月15日雷曼兄弟破产那天，我周一开端写，周二就宣布了。

假如不着急的话我或许会花几个月的时刻写一篇，假如涉及学术研讨方面的内容，或许需求三个月。这篇我大约写了一个月，是我和安德鲁一同写的。我每次只写一部分，感觉想写的时分就写。我不是那种一天写一百页或许一天写十万字的作者。

我坚持写作这件事是由于我酷爱写作。

比起歇息，我更喜爱作业；比起晒太阳发呆，我更喜爱写作。关于我来说，写作是一种创造性的发泄方法。

本年现已是我写备忘录的第四十个年头了，这篇备忘录引发的谈论比之前的备忘录都要多，许多人都说这篇是我一切文章中最好的一篇。

这篇是我和安德鲁一同写的，咱们反复谈论和打磨。对我来说，这篇文章最大的含义是让我能够有和安德鲁一同作业的时机。

麦克斯：我读过许多篇你的备忘录，我也以为这一篇的信息量是最大的，我彻底附和其他读者的说法，这篇文章真的很棒。

十分感谢你来参与咱们的节目，应该有许多人都想和你谈论方才咱们谈论的这些问题。十分感谢你今日的共享。

霍华德：我也为咱们和天达的合作感到自豪和开心，所以来参与你们的节目是我日程表上的优先事项。

麦克斯：十分感谢。

视野开拓

很多人都在讲中国正在丧失劳动力成本的优势，但很少有人注意到中国在资本方面的成本优势。 资本作为另外一种重要的生产要素，其成本是储蓄者对储蓄回报率的要求。 如果储蓄者要求的储蓄回报率很高，资本就很贵，低回报率的投资项目就无法启动。 而我们之前分析过，中国储蓄过剩的核心原因是中国存在大量不在乎储蓄回报率的储蓄者。 不管是什么原因造成的，中国储蓄者对储蓄回报率的地要求意味着中国的资本成本很低。 所以我们能看到，凡是中国大举进入的产业区段，别国的企业往往都会在竞争中败下阵来。这其中的一个重要原因是中国企业能够承受比别国企业更低的利润率。这就是中国资本成本优势的体现。-《宏观经济学二十五讲：中国视角》