作者：Justin Zhao
来历：投机科学家
自从加密钱银诞生以来，给区块链项目估值从来都是一件十分玄学的事情，不仅是由于作为一种新财物类别，没有特别成熟的经验能够借鉴，更是由于币圈“黑庄”横行无忌，只要有钱拉盘，“空气币”有时候比“价值币”涨的更猛，让所谓的“价值出资者”一脸懵逼，栽倒在黎明前的黑暗。
回忆区块链项目的估值前史，从13年牛市的“竞赛币”（Altcoin）到17年牛市的“1CO”热潮（Token模型），再到2020年开端的“去中心化金融”（DeFi方式），各种新项目的建立从区块链根底设施逐渐转为运用层的创新，促进公链越来越往“管道化”方向开展，而跟着实在落地运用的鼓起和组织用户的进入，区块链项目的估值方式也有了新的范式搬运。
比特币和“竞赛币”的估值模型
比特币是第一个运用区块链技能发生的加密钱银，其最初的“叙事”是成为“非主权国际钱银”，而白皮书的标题便是“一种点对点的现金支付体系”，有数量上限，一致选用 POW 工作量证明，每一个比特币的发生都是经过矿机挖矿生成。
关于立志成为“国际钱银”的比特币来说，十分难以估值，可是根据 POW 挖矿机制，咱们能够得到一些链上数据做参阅，比方独立地址数量，挖矿难度，电费成本, LPPL 模型，NVT 模型，梅特卡夫规律模型。由于比特币没有现金流，所以传统股市中的估值方法完全不可用。需求注意的是，以上所有的估值模特都是根据某一个数据来分析比特币是否有泡沫，而不是自身的价值，算是“相对估值法”。
比方，NVT（Network Value to Transactions ratio）模型，其核心思想来历于传统金融中公司的 PE（市盈率）目标，将比特币网络看作一家公司，而将链上数据买卖量看作公司的现金流，类比于 PE 目标 NVT 构建如下：
NVT = 市值 / 链上买卖额
NVTS = 市值 / MA90 (链上买卖额)
该目标由 Medium 用户 Dmitry Kalichkin 创立，用于衡量该项目的市值与实践价值的匹配度。统计数据反映 NVT 在衡量泡沫时具有一定的时间滞后，而回测中发现 NVTS 选用 90 日均匀链上买卖额进行核算，不但能滑润曲线，也增强了目标反映泡沫水平的实效性。
比特币NVT数据图（来自于 Woobull）
假如把比特币区块链体系作为网络的话，则能够用梅特卡夫规律：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。或许能够朴素地说：有用有价值，没用没价值。比特币有用，有人用，所以有价值。江卓尔把比特币活跃地址数量来估算用户数量，把梅特卡夫规律的 “平方” 改成 “√2次方” ，则得到了如下拟合图：
比特币活跃地址数和总市值拟合图（来自于微博）
比特币的成功招引了许多投机者的进入，他们仅仅把比特币的代码稍微修改，比方改动一致规则，改动数量上限和区块时间，发生了所谓的山寨币或许竞赛币（Altcoin），然后引发了13年牛市的昌盛。彼时还没有通证（Token）的出现，每一个新币（Coin）都有自己的一条链，但并不支撑智能合约。
2016 年跟着比特币运用人数的增多，拥堵和过高的转账费引发了闻名的“扩容”问题，偏保守的Core 团队回绝扩容，把比特币定坐落“数字黄金”。坚持“国际钱银”路线的扩容派分叉出 BCH 和 BSV。所以从 2018 年开端，比特币的估值模型逐渐倾向于主打储值和抗通胀的“数字黄金”这种新型的“特殊财物”，此种财物常用的估值模型是“SF稀缺性估值法”（Stock to Flow）：参阅黄金的估值逻辑，由其存量与产量比生成，那么比特币的存量与产量比也应该维持在一个比较固定的空间。SF 数值越高，代表着稀缺性越强。咱们能够发现市值与SF的关系成正比关系，SF越高，产品的市值就越高。
SF =存量/产量
比特币 SF 模型拟合图（来自于 PlanB）
需求指出的是，关于“数字黄金”和“国际钱银”的定位，估值模型关于“一致”的要求十分高，一旦“一致”破灭，将会发生十分严重的崩盘。尤其是在 2017 安稳币发生之后，比特币以及竞赛币的“支付”功能被分离出来，完全由安稳币替代，现在安稳币的总市值到达 310 亿美金。
美元安稳币排名（来自于 DeBank ）
1CO 狂潮下的“智能合约公链币”和“平台币”
现在回忆来看，2017 年的牛市是由 1CO 引爆，在此期间“万众创新”，其间最大份额，也最有价值的是“公链币”和“分红币”，前者的代表是 ETH，后者的代币是以 BNB 为首的平台币。
ETH是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台。经过其专用加密钱银以太币（Ether，又称“以太币”）供给去中心化的虚拟机（称为“以太虚拟机” Ethereum Virtual Machine）来处理点对点合约。ETH被认为是第二代区块链的开拓者，它和第一代区块链的最大不同是支撑智能合约，而智能合约能够实现通证（Token）的发行和自动化脚本的运行。
在 2013 年牛市中，假如咱们要发一个新币，则有必要运用新的一条链，可是智能合约的引入简化了发币进程，2017 年的发币仅仅只需求调用 ETH 智能合约，设置一些简略参数就能够了。为了区分两者，有自己公链的原生币，咱们称之为币（Coin），而根据智能合约没有自己公链的币，咱们称之为代币或许通证（Token），所以在英文语境下，Coin 和 Token 是有差异的，中文语境下，咱们说“生意币”，则需求弄明白这个“币”到底是区块链原生的仍是仅仅只是代币罢了。
公链币，不管是根据 POW，仍是根据 POS 亦或它的变体 DPOS，一般无总量上限，其估值模型的重点在于“生态”，也便是生态好则估值高，无生态就只剩下投机和炒作。需求着重的是，智能合约公链币，定位不是“黄金”也不是“国际钱银”，所以直接套用比特币的各种估值模型，是十分错误的做法。
能快速的发行通证加快了 2017 年牛市的昌盛，在此期间 1CO 成为资金众筹的东西，创立的各种新币能留存下来的很少，仅有有价值的只要一些以太坊杀手的“公链币”和代表买卖平台分红权的“平台币”。
智能合约公链币并无很好的估值模型，主要原因在于财物自身并无现金流来历，最主要作用便是充当区块链网络的燃料（Gas），所以只要运用该网络的人多，币就越有价值，因此咱们用来参阅的数据无非便是，在该区块链上面发行的项目数量，持币人地址数量，在该区块链上面发行的财物总值。从各种统计数据来说，ETH 都占有了绝对性优势，尤其是 DeFi 方向。发行在 ETH公链上的通证价值已快挨近千亿美金，而ETH的市值只要 2000 亿美金，所以现在仍是轻视的状况。
智能合约公链数据比照图（来自于 Dapp Review）
以太坊 DeFi 生态地图（来自于 THE BLOCK）
最初的买卖平台发行的平台币，比方 BNB，最开端是以通证（Token）方式存在，最主要的用处是抵扣买卖手续费得到折扣以及利润回购，也能够说捕获了部分分红权益（例如 BNB是季度收入的 20% 进行回购），带有分红权的平台币最流行的估值模型是核算市盈率 P/E。
市盈率（P/E）= 商场价格／净利润
= BNB 市值／BNB 年度净利润的20%
可是状况在 2020 年发生了改变，各大干流平台开端研发自己的公链，使平台币在分红权的根底之上又叠加了燃料的东西特点。毕竟公司的开展有上限，可是公链的估值无上限，估值模型就又回到了上面所述“智能合约公链币”的方向。
币安智能链 BSC 数据一览（来自于 Dapp Review）
DeFi 的崛起和估值的范式搬运
时间来到 2020 年，熊市在 312 见底，随后大幅反弹。Compound 在 6 月份提出流动性挖矿点着商场，新的牛市总算在 DeFi 的热潮中到来。可是在评论 DeFi 的估值模型之前，咱们先回忆一下互联网公司的开展前史。
互联网的根底架构根据 TCP/IP 协议，在其上有了内容呈现的 HTTP（ Hypertext Transfer Protocol）协议，由此根底设施完结，互联网开端朝着“运用层”演化，慢慢有了供给新闻资讯的门户网站，供给信息聚合的搜索网站，供给社交媒体的社交网站等等。区块链网络似乎也在朝着相似的进程演化。跟着公链等根底设施的完结，区块链国际总算开端朝着“运用层”演化，去中心化金融（DeFi）便是这样的方向。
区块链技能做为一个维护公共账本的新技能，天然合适金融领域（乃至我认为便是仅有的领域）。去中心化金融并不是完全的去中心化，而是去除“人”这个中心，或许换一句话来说，是用代码来替代中心。人能够跑路，可是代码不朽。有了中心化安稳币 USDT，所以也有了去中心化的安稳币 DAI，有了中心化的银行做假贷，所以有了去中心化的假贷 AAVE 和 Compound，有了中心化买卖所币安，所以也有了去中心化买卖所 Uniswap，有了中心化的合约买卖所BitMEX，所以也有了去中心化合约买卖所 Injective，有了中心化的保险公司，所以也有了去中心化的 NXM，有了中心化的资管公司，所以也有了去中心化的 Yearn。
已然进入到了“运用层”，咱们就有了实际中的对照参阅物，而传统的估值模型也就有了可借鉴的当地。下面评论几个 DeFi 项目估值最常用的几个参阅目标。
锁仓量（Total Value Locked）
DeFi 合约中锁仓的价值，代表了有多少资金在运用这个项目。现在DeFi总的锁仓额在 360 亿美金左右。由此目标还能够衍生出来一个比率：锁仓量/市值，此比值越大，越阐明被轻视。另外需求阐明的是，锁仓量并不具有普适性，比方关于去中心化买卖所，买卖量显然是更为重要的目标，或许项目的收入也更为重要，因此锁仓量需求和其他目标结合来判别。
DeFi 锁仓总额排名（来自于 DeBank ）
市销率（P/S）
在传统金融中，市销率（Price-to-Sales，P/S）是股票的一个估值目标。市销率是以公司市值除以上一财年的经营收入，或等价地，以公司股价除以每股经营收入。市销率越低，阐明该公司股票的出资价值越大。同样地，咱们能够用市销率反映 DeFi 协议市值和协议年化收入比值的合理性，核算方式：
P/S = 代币市值 / 协议年化收入
市销率排名（来自于 TokenTerminal）
市盈率（P/E）
在传统金融中，市盈率（Price Earnings Ratio，简称 P/E）是指股票价格除以每股收入的比率，能够用来衡量股票是否被合理估值。DeFi Rate 的 Lucas Campbell 最早提出用市盈率来比较不同 DeFi 协议代币的价值。经过将 DeFi 协议的收入与代币价格进行比较，能够了解对应代币估值是否合理。核算方式：
P/E = 代币价格/代币收入
市盈率这一目标并不一定准确，比方最近 DeFi 协议还能够经过流动性挖矿发生巨大的额定收入来历，有的协议年化收入乃至到达 3000%。可是，当在 DeFi 商场中对各种代币进行比较时，它至少对确认每个代币的定价有积极作用。在所有其他条件相同的状况下，市盈率越低，也就意味着，人们对该 DeFi 代币未来收入的预期会更高。
买卖量/假贷量
关于去中心化买卖所（DEX），24小时买卖量是一个十分重要的目标，它表示经过 DEX 买卖了多少财物。可是，关于像 MakerDAO 或 COMPOUND 这样的假贷协议，24 小时内的假贷量更有参阅意义。
DEX 24小时买卖量（来自于 DeBank ）
假贷金额排名（来自于 DeBank ）
Twitter 粉丝数量
社交媒体目标，鉴于政策方面的原因，DeFi 项目以国外团队为主，即便是国内团队也会把PR途径主要放在 Twitter 上面，所以 Twitter 的粉丝数量能够一定程度代表商场的受认可程度。
小结
假如说各种公链币（智能合约或非智能合约）估值紊乱，无法被传统金融组织认可的话，运用层的 DeFi 产品看得见摸得着，又有链上数据可查可参阅，也有安稳的现金流收入，十分简单遭到外界资金的认可，最近几个月来 DeFi 版块的代币市值突飞猛进，也旁边面反映了这种估值逻辑的范式搬运。而接下来一段时间，我将运用上面提到的目标来对一些闻名的 DeFi 项目做一下估值比照。
视野开拓
特别是在政府高度管制金融和国有金融垄断的情况下，各种资产价格扭曲和畸形资产泡沫层出不穷，就不奇怪了。 不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自由买卖。 第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。——这四类财富是任何国家的核心资本源。 第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。 根本上讲，货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证 一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。 通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。 只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。 任何强化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车 只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的！ 交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。 美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。 文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由。 金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情感交流...-《金融的逻辑1》
