牛回速归？关注加密资产的基本估值框架

作者：Arrow，Sleipnir Research

「All models are wrong, but some are useful.」

行情太跌宕，原以为前几天的假新闻原来是有人在抢跑，大饼短期带动牛市回归。

可是这个熊市状况下仅仅依托 ETF 的批准就能逆转回牛吗？我觉得悬。小伙伴们注意止盈，落袋为安。

好了，聊点正派的，虽然 BTC 的价格是个形而上学问题，可是咱们尽量观摩下是怎么定价的。想看论文原文的可以后台私聊我。

今天读了一篇由 Robert Mitchnick 和 Susan Athey 在 18 年写的英文论文，《A Fundamental Valuation Framework for Cryptoassets》，即加密财物的底子估值结构。

咱们这篇文章的作者 Susan 可不是等闲之辈，斯坦佛大学商学院教授，当时也是 Ripple Labs 的董事会成员。

加密财物的底子估值结构

估值办法：买卖价值 + 储蓄价值

在这种对加密财物的估值办法中，整合了钱银的两个主要功用：

(i) 交换价值（medium-of-exchange），以持有代币以进行经济买卖的意图；

(ii) 储蓄价值（store-of-value），以存储为意图

而模型的中心便是量化这两个功用并捕捉其对价格的转化。

需求

在这个模型中，重要的是归纳这两个意图，算出个别希望持有数量的聚合（以美元计）。

虽然在实践中这两者难以分割清晰，但将它们分开使咱们可以更准确地建模每个组成部分的底子驱动要素。

因而，咱们从以下简单的方程开端：

?=?+? --------（1）

? = 总需求价值（以美元计） ? = 买卖需求价值（以美元计） ? = 贮存需求价值（以美元计）

买卖需求

买卖需求价值反映了加密财物供给的买卖便利性价值。

在这儿借鉴钱银数量理论来了解买卖需求的驱动要素，从钱银速度恒等式开端： 

??=? --------（2）

? = 钱银基数（以美元计） ? = 钱银速度（每个钱银单位每个周期的均匀买卖次数） ? = 买卖量（每周期以美元计）

注：古典经济学家以为钱银流通速度是由影响人们买卖方法的制度和技能特征决议的，而制度和技能要素只要在较长时刻里才会对钱银流通速度产生轻微影响，因而，在短期内钱银流通速度恰当安稳。

古典经济学家得出名义收入由钱银供给的变化决议的结论，是树立在假定钱银流通速度为常量的根底之上的，最著名的表达方法是费雪提出的 「买卖方程式」，即：MV=PT，其间 M 为钱银供给量，V 代表钱银买卖流通速度，P 为价格水平（物价指数），T 为全社会的产品和劳务买卖总额。

费雪以为 V 和 T 虽亦经常变化，但变化程度甚少，最活泼、最多动无常的要素是钱银数量 M，在 V 和 T 不变的条件下，物价水平跟着钱银数量的变化而正份额地变化。

经过两个简单的过程，咱们可以调整这个方程：

①创建一个变量 t，等于 1/V，表明钱银单位（被分类为用于买卖意图的子集）在买卖之间坚持的均匀时刻：?/?=?

②观察「钱银供给」实际上指的是经济体中一切钱银的总价值，也以美元计。因而，M 实际上等同于方程（1）中的 X（用于买卖意图的一切钱银的总价值）。

将这些改换组兼并重新排列，咱们得到：

?=?=?? --------（3）

? = 买卖需求价值（以美元计） ? = 钱银基数（以美元计）Crypto 作为买卖前言的总市值 ? = 买卖量（每天以美元计） t = 每个用于买卖意图的钱银单位之间的加权均匀买卖时刻（以天为单位）

以钱银数量理论为根底构建的先前估值结构，其挑选建模速度而不是其倒数（时刻），论文中采取了相反的办法，由于这样表达可以更自然地表明行为的底子驱动要素，使建模更容易。

将方程（3）与方程（1）兼并得到：

?=??+? --------（4）

微博财经博主 Degg_GlobalMacroFin 在 22 年初就做过解析，该部分的逻辑中心是：

费雪买卖方程式：「MV=PY=买卖量」，反推可知 M( 即 crypo 作为买卖前言的总市值 ) =日均买卖量 / 日均流通速度=日均买卖量 ( 美元 / 日 )* 出资者均匀持币时长 ( 日 )。

在这个函数中，假定的变量是：未来至该公链老练时，该 crytpo 的买卖量年化增速有多少，而该数据可以从前史数据外推。

储蓄需求

加密财物的储蓄需求：由全球人口希望以该加密财物的形式存储价值的总价值（以美元计）所决议的，存储价值被广泛定义为包含一切将钱银视为出资财物的人。

该需求实质反映了加密财物在居民未来财物配置中所占据的份额。在本文的模型中，这种需求与买卖需求不同的是，个别希望长时刻贮存这个财物，而不是为了进行经济买卖。

为了使财物在底子上吸引个人和组织作为出资或价值贮存，财物在持有时必须满意以下至少一项规范：

I. 具有内涵和耐久的物质价值，其添加大致与其他重要财物成份额（例如土地）；

II. 在出资持有期间使用出资资本发明经济价值（例如，一切出资资本用于产生经济回报的金融证券）； 

III. 信任财物被轻视，有或许在危险调整根底上看到商场价格异常增值（例如，积极持有的金融证券）；

IV. 遍及希望财物将在无限期内广泛承受作为价值东西（例如，黄金、美元）。

以及以下两个规范： 

V. 可以安全地存储财物，而无需担心被没收、偷盗或破坏的危险； 

VI. 信心供给财物不会被随意添加。

加密财物不符合规范（I）和（II）。虽然（III）或许是当时加密财物出资者集体的主要动机，但购买被轻视的财物的根底是，终究，财物将被正确估值，从而使轻视的优点消失。因而，要使加密财物具有可继续的贮存需求价值，它必须符合规范（IV）。

目前，加密财物没有树立足够长时刻的广泛承认作为价值规范的前史，以使（IV）成立。跟着行业的老练和选用的添加，这种动态或许随时刻而产生改变，从而发明出一个自我完成的选用和可信度循环。

关于像美元这样的东西，可信度是由支撑它的经济体和背书它的组织发展而来的。

关于黄金，其作为价值东西的广泛认可经过数千年的发展。黄金以溢价买卖，溢价来自对黄金作为储值东西的需求，基于信任它将继续被用作未来的价值贮存。

作为储蓄价值的加密财物的价值或许同样来自对它将来作为价值贮存东西有用的崇奉。虽然很难建模这种崇奉的来历，但一个要害的支持要素或许是发展健全的根底买卖经济。

这种买卖经济或许促使选用和可信度的良性循环的开端。正是经过这种机制，买卖需求价值因而成为推动储蓄需求价值的重要要素。

假定（IV）可以以可信的、可继续的方法完成，那么加密财物将需求满意条件（V）和（VI），不然大规划储蓄需求仍然不太或许产生。

虽然加密财物的区块链在密码学上通常十分安全，但实际上存储这些财物的机制（产生在区块链之外）仍然充满了安全问题。

与经过银行或资本商场存储财物的便利性和安全性比较，关于普罗大众来说，加密财物目前存在较高的偷盗或损失危险。

但是，跟着行业生态系统的老练，这种动态或许会得到改善，扩展了贡献贮存需求的个别集体。

束缚（VI）是加密财物的一项遍及吸引人的特点，或许会支持而不是妨碍加密财物用于储蓄意图的吸引力。

一旦底子性储蓄需求的必要条件得以满意，全球需求的规划将由财物的危险和回报远景与个别现有的危险和回报财物组合相互作用的考虑来驱动。

供给

大多数加密财物的供给是固定的且易于测量的，但在商场上存在一些分歧：关于没有发行的代币或由大型组织持有的代币是否应该被视为供给的一部分。

由于这个模型旨在确认长时刻的底子价值，最适宜的办法是在供给核算中包含一切已存在或将来会发行的代币。

基于这样的假定，商场参与者应该并且将会考虑一切未来流通中的代币对长时刻价值的影响。

?=?+?/? --------（5）

? = 总供给（以单位计） ? = 当时已发行代币的数量 ? = 未来将要发行的代币数量或目前由大型组织锁定的代币数量 ? = 加密财物网络的分数储藏比率

单位价值

为了得出每单位的底子价值，咱们必须将总需求价值除以钱银的总供给：

?= ?/? --------（6）

? = 每单位的底子价值

使用咱们迄今为止树立的模型，方程式变为：

?=?(?t+?)/（?+?） --------（7）

这是咱们对加密财物每单位的长时刻底子价值的终究定义。

现值

方程（7）给出了钱银每单位的长时刻底子价值，然后需求将其贴现到今天。

这个长时刻价值描述了一种「稳态」，在这种状况下，加密财物的用例使用现已老练，对其的买卖需求和贮存需求现已安稳下来。

关于恰当的贴现率的假定或许会引起商场参与者之间的广泛分歧。

在极点情况下，一些人会以为需求十分高的贴现率来弥补这些财物的特殊波动性。

虽然跟着商场的老练，这种波动性或许会明显下降，但波动性仍然或许超过其他揭露买卖的财物。

虽然如此，大部分波动性从更广泛的资本商场角度来看是特定的。因而，更适宜的贴现率评估需求将资本财物定价模型作为起点。

考虑到这儿预测的选用率作为可出资财物的概率十分低，而且加密财物与股权商场之间的相关性在可预见的未来或许挨近零或为负，加密财物头寸关于多元化出资者的系统性危险贡献或许挨近零或为负。

因而，加密财物的恰当贴现率实际上应该挨近低β股票证券。

这一建议或许会引发必定程度的争议，由于观察到加密财物出资十分「危险」。

但是，正确处理这种特定危险的方法是在未来价值估量的概率加权中加以考虑。在这儿使用高贴现率将「双重核算」财物危险的影响，这在逻辑上是有缺陷的。

也便是说，财物未来或许没有价值的现实现已包含在财物未来预期价值的核算中。这与公司未来或许倒闭的现实相似，这种或许性现已纳入了股票贴现预期价值的核算中。

与股票或其他危险财物一样，如果财物的需求来自多元化的出资者，那么围绕均值的波动性只要在对系统性危险的贡献方面才具有定价的相关性，而零贝塔财物不会对系统性危险产生贡献。

?={?（??+?）/（?+?）}*(1+?)^(-T) --------(8)

? = 每单位的底子价值的现值 ? = 贴现率（年化） ? = 到达安稳状况的时刻（年）

这个终究方程需求估量 8 个参数。这些参数中的每一个都可以相对明确地估量，为广泛的加密财物供给了严格的估值估量的时机。

此时快讯

【Genesis提交修订后的破产计划以有序关闭和资产清算】金色财经报道，Genesis Global Capital于10月25日提交了修订后的第11章破产计划，以解决债权人的未决索赔和利益。修订后的计划将债权人针对Genesis Global Holdco的债权分为10类，其中4类以加密货币计价的无担保债权按币种划分。法定货币、比特币、以太坊和其他以加密货币计价的无担保债权将受到损害，从而使它们有权对该计划进行投票。同时，次级债权、政府处罚债权和利益均被视为否决该计划，没有投票权。对加密资产债权的区别对待承认了Genesis债权人的不同利益。
根据拟议的计划，Genesis实体将由新成立的“清算债务人”进行清算，并由计划管理员、新董事会和清算监督委员会监督。清盘债务人将清算资产，按照商定的原则分配给债权人。将为计划分配设立独立账户，包括索赔、专业费用、诉讼和逐步准备金。Genesis Global Capital和Genesis Asia Pacific之间的公司间债权将得到解决，以平衡债权人的追偿。