作者：Frank，Foresight News
「加密商场基准利率」？2022 年的 UST/Anchor，以左脚踩右脚的「梯云纵」方式实现 20% 固定年化收益后，亲手毁了这个庞大的愿景，也开启了 DeFi 商场利率不断下滑的阵痛阶段。
时移事易，被称为「全球财物定价之锚」的 10 年期美债收益率却在过去两个季度节节攀升，昨晚更是一度升破 5% 的整数关口，创下 2007 年 7 月以来的 16 年新高，不过跟着「疫情战神」Bill Ackman、「老债王」比尔·格罗斯等美债大空头们忽然团体倒戈，美债收益率盘中迅速下行，收盘跌回 5% 以下。
此消彼长之下，不断飙升的美国国债收益率，也影响一众组织经过 RWA 这条管道，推出大批由美国国债支撑的「代币化」项目，加密商场的固定收益类赛道也开始迎来新的黄金时期。
本文概览当时加密商场套皮美国国债的 DeFi 固定收益类项目，并探求背面 4%、5% 乃至更高收益的来历，以及在美债利率不断上行的背景下，这些项目或许的未来隐忧。
国债「代币化」固定收益类产品一览
触及美国国债「代币化」的固定收益类项目，首要是指将加密货币和美国国债财物挂钩，也即用户持有链上代币，就等同于拥有传统商场对应的底层金融财物——美国国债。
且美债这种底层金融财物往往由组织进行保管以确保换回，而链上代币化则可以赋予底层金融财物更好的流动性，以及借助其他 DeFi 组件进一步金融化（杠杆、假贷等）的时机。
当下加密商场中，除了 MakerDAO、Frax Finance 等老牌项目拓展赛道之外，Mountain Protocol、Ondo Finance 等项目也相继入局。
MakerDAO 的 EDSR
MakerDAO 现在作为 RWA 赛道的龙头项目已无须多言，不过 MakerDAO 底层能用于购买国债的财物比例是有限的，此前 MakerDAO 一向运用 PSM 模块内的 USDC 去提现购买国债，但假如存 DAI 领利息的用户太多，其利息乃至或许掉到国债利率以下。
而现在增强型 DAI 储蓄利率（EDSR）为 5%，合计有 17.3 亿枚 DAI 在 DSR，使得 DSR 合约的全体运用率（存在 DSR 合约内的 DAI 数量 / DAI 总供应量）已远远超过 20% 的阈值，高达 31%。
假如后续 DSR 运用率打破 35% 的阈值，EDSR 收益还会继续往下掉：
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35% - 50% 区间内时，EDSR 的增幅倍率为根底 DAI 储蓄利率的 1.35 倍，即 EDSR 数值将约为 4.15%；
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超过 50% 时，EDSR 将不再生效，合约将仅选用根底 DSR 数值，即 3.19%；
Mountain Protocol 的 USDM
作为 Coinbase Ventures 参投的收益安稳币协议，Mountain Protocol 推出的收益安稳币 USDM 首要由短期美国国债支撑，在完结 KYB 认证后，全球的投资者都可以获取分享美国国债收益率的时机。
此外 USDM 以 Rebase 方式为用户供应每日奖励，与 stETH 的机制类似，现在年利率为 5%，且已在 Curve 上线 crvUSD-USDM 流动性池，这意味着非美国用户也可间接购买持有 USDM 赚取收益。
OKLink 数据显现，现在 USDM 的总发行流转量约 481 万枚，总持有地址数 116 个。
官方文档称其总财物的至少 99.5% 投资于现金、美国国库券、收据和美国财政部发行或担保本金和利息的其他债款，以及由此类债款或现金担保的回购协议，因而可视为彻底由美债供应支撑，且每月更新具体的财物概况。
Angle Protocol 的 stEUR
作为去中心化安稳币协议 Angle Protocol 推出的欧元储蓄解决方案，stEUR 允许用户质押欧元安稳币 agEUR 取得 stEUR，一起赚取以 agEUR 付出的 4% 年化收益，不过这 4% 的收益仅仅初始设置，后期将依据合约的运用情况定时更新。
它首要是背靠理论收益率 3.6% 左右的短期欧债，不过协议是将部分收入分配给 agEUR 持有者，而现在协议财物回报率约为 1.6%。
而它的收益分配思路也很简单：将未质押的 agEUR 持有者的收益补助给质押用户，由于不是一切 agEUR 持有者都会质押为 stEUR，所以 stEUR 用户的收益一定会大于 1.6%。
比如流转中的 agEUR 中只有 50% 在 stEUR 合约中，那就等于是 50% 的 stEUR 获取了全部 agEUR 的收益，也即 3.2% 的收益率。
Frax Finance 的 sFRAX
Frax Finance 一向是 DeFi 项目中最积极向美联储靠拢的项目——包含请求美联储主账户（FMA）（Foresight News 注，美联储主账户允许持有美元并直接与美联储进行买卖），然后脱节将 USDC 作为抵押品的局限以及银行倒闭的危险，使 FRAX 成为最挨近无危险美元的东西。
而就在本月 12 日，Frax Finance 也推出了运用美国国债收益的质押金库 sFRAX，它经过与堪萨斯城的 Lead Bank 合作开设生意账户，以购买美国国债，可盯梢美联储利率以坚持相关性。
其间用户可以将资金存入 sFRAX 并取得 10% 的收益率，然后伴跟着规划的增加，对应的收益率会逐步缩短至美联储现在的 IORB 利率，也即 5.4% 左右。
到发文时，sFRAX 的质押总量已超 4346 万枚，不到半个月的时刻即取得如此成绩，可谓增速惊人，一起现在的年化利率也现已掉到 6.18%。
Ondo Finance USDY
8 月份，Ondo Finance 也推出了以短期美国国债与银行活期存款为担保的代币化收据 USD Yield（USDY），不过美国用户与组织无法运用 USDY，且购买后 40 至 50 天可在链上转让。
作为一种不记名收据，USDY 可向持有人付出可变收益率，年利率从 5% 起，个人和组织无需任何认证要求，可直接与 Ondo 合作，每日铸造或换回 USDY。
Ondo 现在推出了四种债券基金，分别是美国货币商场基金（OMMF）、短期美国国债基金（OUSG）、短期投资级债券基金（OSTB）和高收益公司债基金（OHYG），其间 OMMF 年化收益达到 4.7%，而 OUSG 的收益可达 5.5%。
总的来看，大部分项意图装备目标为短期国债和国债逆回购，且对外供应的利率多会集在 4%-5% 之间，这也契合现在美债的利率空间，部分高收益则多是协议用其它收益进行补助（如 EDSR），或是牺牲部分非二次质押的用户来补偿质押用户（如 stEUR）。
高收益从何而来？
高收益从何而来？很简单，来历于美国国债（上文的 stEUR 等少数项目则是锚定地点国家 / 地区的政府债券，下同）日益上行的「无危险利息」。
我们需求清晰的是，到现在，美国国家债款违约的或许性仍然极小，所以美国国债收益率通常被资本商场视为无危险利率，这意味着持有美国国债与持有美元的危险状况类似，但一起却能取得额定的利息收益。
所以简单归纳这些固定收益类项意图中心思路，就是从用户那里筹措美元，再买入美国国债，并将产生的（部分）利息分享给用户。
一言以蔽之，这些固定收益类项目，都会推出由美国国债支撑的收益安稳币，持有人只需持有安稳币作为凭证，就可以取得作为底层金融财物的美债的「利息收益」：
完结 KYC/KYB 的用户以 1 美元铸造 / 兑换，项目方买入对应的国债，使得安稳币币持有者享用国债收益的时机，这也就将国债的利息最大化传导至安稳币存款用户。
而现在美国中短期国债的收益率均挨近或超过 5%，因而现在绝大部分以美债作为支撑的固定收益类项意图利率也多为 4%-5% 区间。
举个比如或许可以了解地更为直观——这些收益安稳币，其实便是把 Tether/USDT 独吞的国债利息收益分给广大安稳币持有者：
要知道，Tether 印发 USDT 的进程，本质上便是加密用户拿美元去「购买」USDT 的进程——Tether 发行 100 亿美元的 USDT，就意味着加密用户向 Tether 存入了 100 亿美元，来取得这 100 亿美元的 USDT。
而 Tether 在拿到这 100 亿美元后，并不需求向对应的用户付出利息，相当于以零成本的方式从加密用户手中取得实打实的美元资金，假如买入美国国债，那便是零成本、无危险的利息收入。
而依据 Tether 披露的二季度鉴证报告，其直接持有 558 亿美元的美国政府债券，按现在 5% 左右的国债收益率，意味着 Tether 每年躺赚 28 亿美元左右（差不多一季度 7 亿美元左右），Tether 二季度运营赢利超过 10 亿美元的数据也印证了这一形式的暴利。
此外这些安稳币也可以在 DeFi 中自由运用，包含经过其它 DeFi 协议组件实现加杠杆、假贷等场景的衍生需求。
美债风云的隐忧
总的来看，现在此类由政府国债供应支撑的固定收益类项目及其推出的安稳币，所面对的潜在危险首要来历于三个方面：
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美债价格继续跌落的心思危险。资（美债价值）不抵债（安稳币市值），一旦跌至心思临界值，或引发脱锚雪崩；
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期限错配下的流动性危险。假如加密商场呈现大幅波动，用户兜售安稳币以回补流动性，极或许产生挤兑践踏；
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保管组织危险。全体仍是比较依赖关于底层国债财物保管组织的信赖；
美债跌落危险
众所周知，债券的收益率与价格向来是一币双面，所以上文说到美债收益率继续上涨，创下阶段新高，也就意味着美债的价格同期在不断跌落，创下阶段新低。
包含文初说到的 10 年期美债收益率打破 5%，背面的诱因，自然离不开本年 6 月债款上限商洽经过以来，美债发行规划远超历史同期：
从数据维度看，到 5 月底，美国政府债款规划为 31.4 万亿美元，而 6 月债款上限被翻开后，到现在债款总规划现已打破 33 万亿美元，导致国债供求关系扰动商场流动性。
这也意味着，支撑这些收益安稳币的底层金融财物（也即美债）的商场价值，其实伴跟着收益率的不断上行，是在继续价值降低的，只不过只需实践未卖出，就还仅仅账面上的浮亏，呈现隐性的「资不抵债」。
而据预测，四季度美国国债发行仍或许处于高位，假如这种供求违背的情景一向继续，美债价格无疑仍将承压。
这也是危险积累的关键点——假如美债收益率继续上行，美债价格就会继续跌落，一旦用户发觉其背面的财物价格现已缩水到难以接受的境地，抵达心思临界值，开启换回，那么「浮亏变实亏」，资不抵债的情况就会变成实践，最终引发雪崩。
流动性危险
流动性危险，也是笔者认为值得关注的潜在技术性危险，假如说美债价格下，跌是被迫导致收益安稳币背面的财物价值下降，那它便是经过财物负债结构的失衡，自动加重这一问题。
中心就一点，项目方持有美债的收益都是到期兑付，但用户持有美债「代币化」的 RWA 财物（也即各自推出的安稳币），收益却无需美债到期即可兑付，钱从何来？
比如以收益率刚刚打破 5% 的 10 年期美债为例，即便项目方当下买入，也需求 10 年后到期，才能将平均年化 5% 的收益落袋为安，但与此一起，链上代币持有者却可以近乎即时兑付，原因安在？
期限错配。
在上文所分析的高收益来历中可知，由于各家推出的安稳币首要用途不是直接作为交流前言，而是为持有人供应收益，所以底层金融财物根本都是不同期限的政府债券。
且为了确保投资组合的危险与收益调配，给链上代币持有者供应尽或许高的固定收益（美债短长时刻收益率倒挂暂且不提，下同），无疑是「长时刻债券」和「短期债券」结合，以兼顾流动性（预防用户换回）与收益（供应固定收益）。
这本无可厚非，金融的本质之一便在于期限错配，它是金融职业收益的首要来历之一，但不要忘了，这一起也是流动性危险的重要策源地。
我们只需想象一个场景——加密商场呈现大幅波动，投资者普遍爆仓或接近爆仓，持有者就或许经过兜售 RWA 以回补流动性。
在这样的流动性危险冲击之下，项目方只能经过兜售美债回收流动性，一开始自然是流动性好、折价小的短期债券，只不过一旦用户换回需求超出短债余量，那么就只能挑选折价兜售未到期的长时刻债券。
尤其是底层金融财物（也即美债）只在工作日的买卖时刻段进行买卖，但链上代币化财物却是 7 × 24 小时不间断买卖，这种买卖时刻上的错配，也有或许会阻断项目方及时卖出美债收回流动性，进一步加重行情异动时的抛压。
此刻，项目方要么降低标榜的固定收益率，要么就只能默默计提损失。然而一旦降低标榜的固定收益率，很或许引发信赖危机呈现挤兑，加重兜售风潮，这就很简单呈现安稳币脱锚，从而加重流动性危险。
是不是感到非常眼熟？
没错，这正是本年 3 月份肇始的硅谷银行危机中，几乎彻底一模一样的危险链条与传导途径，而这也导致了硅谷银行、Signature Bank 等多家银行的破产，险些酿成系统性危险。
保管组织危险
当然，某种程度上，加密商场的美国国债「代币化」固定收益类项目与传统金融商场的相关也是双向的，加密商场的极端波动或许经过 「RWA—国债」传导至传统金融商场。
不过现在美国国债「代币化」的固定收益类项目规划仍非常有限，且美债商场的流动性应对此等规划的冲击非常富余，所以此等兜售现在倒是很难影响底层金融财物的价格。
那就引出了另一个潜在的危险点——保管组织的可靠性，以 Circle 这样持有天量美债的加密头部项目为例，多是贝莱德（Circle Reserve Fund）等美国金融组织保管，相对安全。
现在一众固定收益类的国债支撑的安稳币们，其背面全体仍是比较依赖关于底层国债财物保管组织的信赖，披露信息也很有限，这也是不行忽视的危险点。
小结
加息盛宴之下，这场残酷的欢愉，是否终将以残酷收场？
关于广大一般投资者而言，以 RWA 为管道的美债「代币化」的固定收益类项目，尽管大多存在相应的准入门槛，但也是一个可贵可以参加分享美国国债收益的时机。
一起也可以为 DeFi 范畴与加密商场引进更丰厚的资金与底层优质财物，这对整个加密商场而言都是积极因素。
不过，秋风未动蝉先觉，6 月份以来短期美债供应的激增，使得美国政府现已度过了发债缓解资金缺口的窘境，所以上文说到的 5% 既然是重要的心思关口，却也意味着实践收益率不或许长时刻继续处于当下的高位区间。
那么关于现在希冀经过美债「代币化」管道获取收益的用户来说，无疑就需求做好预期管理与危险管控：
一方面，需求清楚谁也无法确保 4%、5% 乃至更高的美债收益率一定会继续下去，且「收益率 - 价格」的此消彼长之间，存在一个临界值，一旦美债价格跌破某一点，资（美债价值）不抵债（安稳币市值）具象化，脱锚雪崩或许顷刻间产生。
另一方面，项目方供应 5% 以上越高的固定收益率，或许意味着越杂乱的「长短债」期限错配——如上文所言，这也表明固定收益率越高的项目，潜在的流动性危险就越高，挤兑践踏的产生或许水涨船高。
金融商场没有永恒的盛宴，加密职业更是如此。
予取予夺，尽归一处，经历过 UST/Anchor 的我们，或许更应该清楚，再庞大的高收益叙事，假如不能全须全尾地退场，都只会是一场水月镜像。
时刻会给我们答案。
此时快讯
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