[作者按] 2020 年 12 月 22 日，美国证券买卖委员会（SEC）宣告赞同了纽交所的“直接挂牌过程（Direct Listing Process, DLP）”主张，这一主张亦称为“直接揭露发行（Direct Public Offering, DPO）”，更被传为“直接上市”方案。其要害在于将传统IPO流程中承销商这一中介人物抹去,企业上市当日的股票价格将不再由承销商与企业商洽决议，而是彻底交由商场决议。数字财物研讨院朱嘉明教授评价说：“这是金融史上的大事。SEC 的这一决议，意味着对二级商场的游戏规矩开启‘先破后立’程式，‘立’的腹案应该早已拟定。这个急转弯，让新式商场国家堕入史无前例的被迫。”
这一严峻革新的发生，正值加密数字财物阅历三年以来的又一轮巨大迸发，整个加密财物总值已高达1.1万亿美元，远超 2018 年 1 月的前高。一起，自 2020 年 6 月起开端迸发的去中心化金融（DeFi）商场，也继续高速生长，锁仓总值在 7 个月内增加 33 倍，成为数字经济领域生长最迅猛的一个版块。当然，一切这些工作都与美国大选之后的政治动荡、疫情之中的钱银洪水以及监管当局关于数字金融出人意料的情绪转变联络在一起，短时间内令人目不暇给。尽管如此，咱们仍是需求尽量去测验了解，而且对它们之间的联系，特别是未来的趋势和或许的影响进行脚踏实地的剖析和预判。
因而我邀请 Magic Circle 创始人曲明先生共同研讨及评论此事。曲明先生是我多年的老友和合作伙伴，也是我所认识的人傍边关于 STO 研讨最深、实践阅历最丰厚的我国人，没有之一。一起，他关于传统证券商场也相当熟悉，因而是研讨此问题的抱负人选。咱们近期正在厦门汇管车 STO 和通证经济项目上合作，因而我约曲总进行了一次长时间而且较为深化的交流，并将文字收拾出来，以期与各界交流评论。
特别道谢数字财物研讨院朱嘉明教授审读此文，并撰写导语。
数字财物研讨院副院长邵青博士对此文进行了审读，我的搭档俞跹协助进行了文字收拾，在此一起称谢。
导语
朱嘉明
数字财物研讨院学术及技能委员会主席
2020年年末，美国 SEC 宣告赞同纽交所“直接揭露发行（DPO）”。当天，数字财物研讨院内部群里就此事进行了热烈评论，我以为，这是现代“金融史上的大事”，意味发动全球范围的二级商场新规矩“先破后立”。可是，或许由于之后的大事不断，国内外财经界对 DPO 含义的认知和反响，似乎明显愚钝和不行到位。特别需求指出的是，当下金融结构和准则加快转型，罕见传统金融专家能够了解由于数字钱银鼓起，DPO 和 STO，以及与 DeFi 之间存在逻辑和实际的联系。
所以，孟岩和曲明两位的DPO、STO 和 DeFi 的对话，就具有特别的含义。其中，特别值得两位作者的以下四个论说：（1）DPO 与 STO 恰如两个维度，为未来立异企业打开两个既有差异，又存在互相通道的新空间。（2）去中心化的通证融资，包含“通证避风港”方案，很或许是为了金融准则演进的一种形式。（3）STO 和 DeFi 具有互补性，互相的结合有助于互相的老练与开展。（4）由于传统金融业态和数字金融的相互渗透，全球证券监管思想和体系面对史无前例的革新。
在能够预见的未来，DPO、STO 和 DeFi 的全体性联系与影响，不只改动金融基础结构，而且有助于削弱和阻止由于金融、科技、商场、本钱一体化所导致的超级寡头垄断。
最终，我信任关于关怀数字经济和金融民主化的读者，都会赏识二位对话的深化浅出的语言，以及对话过程中展示的学术性和思想性，有助于面对和参加愈演愈烈的百年未有之变局。
2020.1.11
1. DPO 的来龙去脉
孟：先问是什么。依据我的研讨，DPO 这件提法并不新鲜，在美国早有人将 IPO 与 DPO 列为企业上市融资的两个途径。这两个形式的要害差异在于，IPO 需求有承销商（underwriter）介入，而在 DPO 中企业直接挂牌上市，不需求承销商这个人物。关于 DPO 的布景，您了解多少？
曲：其实 DPO 在美国早有应用，但内涵与此次纽交所获批的 DPO 方案大有不同。早前的DPO 只答应企业在买卖所买卖现有出资者持有的股份，也便是上市后只能卖老股，不能经过 DPO 发行新股。最有名的事例有美国两家科技巨子 Spotify（SPOT.US）和 2019 年的 Slack（WORK.US）DPO。参加此类 DPO 企业的意图多为添加股东所持有股票的活动性，而非募集新本钱。所以其时的这种 DPO ，更多的是出于股东利益考虑，关于企业来说吸引力并不大。
而这次 SEC 赞同的 DPO 方案答应企业在直接上市过程中发行新股，而不只仅是将原股东持有的股票流转，也便是答应企业直接向出资者融资。这是一个革命性的打破。其革命性在于改善了IPO 的定价机制。传统 IPO 过程中，出资银行（承销商）一般会和发行人（企业）确定一个价格，企业一般不了解本钱商场的购买需求，所以会依据和承销商商洽来确定发行价，而一般这个价格是被承销商人为压低的。企业其实是将股票出售给承销商，从承销商处取得融资。而在上市当日，出资人在买卖所购买的股票实际上是承销商所出售的。依据 IPOScoop 数据和路透社的核算，在 2020年，新上市公司股票的价格在买卖首日均匀上涨了 38％，这意味着中介（承销商）低危险挣了38%，而把危险留给了一般买卖者，也一起吃掉很大一块融资企业的收益。
有一个在其时引起很大颤动的实在事例。当当上市后，李国庆在微博上大战大摩女，二人在网络上的唇枪舌剑把长久以来上市企业与承销商之间关于 IPO 定价的对立暴露在大众面前，而这绝不只仅是个例。此次 DPO 方案的经过，意味着跨过企业与揭露商场出资者之间的中介 ——承销商，也就消除了发行首日承销商套利的或许性。
孟：我能够了解为消除了企业与商场出资人之间的信息不对称，然后推进商场走向愈加有用对吗？
曲：对，值得注意的是，这次 SEC 经过该提案的过程也很艰难，这是为什么呢？由于 DPO 关于老股东不设锁定时，一上来便是全流转。投票最终是三比二经过的。反对者以为 DPO 机制下，企业老股东或许有动机进行诈骗，或是歹意举高商场价格，而支撑者以为只要全流转的商场才能实在完结公正，而在有限供应的状况下，价格更简单受操控，这是不利于出资人公正的。别的，继纽交所之后，同日纳斯达克也提交了相似的 DPO 提案，不同于纽交所的提案经过了半年时间才获批，纳斯达克的提案要求立即生效。
孟：所以您以为纳斯达克的提案会取得经过，对吗？
曲：没错，比较于纽交所，纳斯达克有更多立异公司，DPO 为这些公司供给了一种十分友好的融资方法，对他们很有吸引力。我信任 DPO 是一项极具潜力的金融立异。
孟：许多人听到这个新闻，把 DPO 方案了解为企业上市门槛降低，以为今后美国股市能够“随便上”，实际状况是怎样的？
曲：其实上市标准没有改动，门槛并没有降低。纽约证券买卖所已拟定了专门针对直接上市的最低上市要求，任何进行直接上市的公司也必须契合纽约证券买卖所的上市标准。例如：选用这种方法进入揭露商场的公司必须在直接上市中出售至少 1 亿美元的新发行股票，或者新发行和现有股票的大众持股量算计至少达到 2.5 亿美元，此外还有营业收入、利润等要求，这与传统 IPO 并没有多大区别。此外，采纳 DPO 也需求经过 SEC 的流程和标准，包含发表经过审计的报告等等。
孟：2019 年数字钱银圈里从前一度很盛行所谓的“首次买卖所发行”，即 IEO。项目不经 ICO，通证直接在买卖所上市，项目方经过二级商场融资。许多人觉得 DPO 便是取得 SEC 赞同的 IEO，您怎么看待这一观念？
曲：有相同之处，也有不同之处。先说相同之处，传统 IPO 中，企业募得资金的直接来源是承销商，而 DPO 将募资场所转化到了买卖所，募资场所的确与 IEO 相同。但不同之处更多也更重要，DPO 是在监管之下展开的，而且要求至少现已有 400个出资者现已购买了公司股票，监管层需求企业保证融资来源有满足的分散性，表明企业现已被商场广泛承受，然后削减金融诈骗等危险。所以总体而言，将 DPO 与币圈的 IEO 相提并论是不合适的。
2. STO vs. DPO：是敌是友？
孟：咱们下面评论一下 STO 和 DPO 之间的联系。您是 STO 专家。刚开端时，许多人都重视 STO，但 2018-19年 STO 太弱了，买卖所门可罗雀，买卖量聊胜于无，许多人退出了这个领域。我知道您从2014 年便进入区块链职业，2017 年就将注意力聚集在 STO 上。这个我觉得没什么了不得，但了不得的是您一向坚持下来，即便在 18、19年也没有撤退，其时是出于什么考虑？为什么信任 STO 有未来？
曲：STO 有着它共同的优势，它是金融民主化必不可少的东西。其潜力彻底能够经过 ICO 来印证，而首要处理的方向是：发行合规（避免诈骗和诱导）、买卖合规（避免商场操纵），这本质上是为了维护出资者和买卖公正。
详细来谈，首要，STO 改动了传统的证券表达方法，能够跑在全球公链上，7x24买卖，使其完结跨国、跨买卖所的全球范围内流转，这让企业能触摸到更广泛的出资者，在更大的商场内进行公正竞争。
其次，比较于传统的证券，ST 的特点更灵活多元，它能够是混合性通证形式，最常见的是兼具证券型通证（security token）和功能性通证（utility token）特点，也是现在 STO 事例中最常见的 ST 形式。传统证券的应用场景对错常有限的，比方证券就无法用于企业生态鼓励。而 ST 能够用作生态鼓励，应用于通证经济，这个领域您很有发言权。这对错常有实际应用价值的。
举例来说，在日本，上市公司经常会送给股东一些赠品， 比方买了铁道公司的股票，就能取得免费的乘车券。买了东武的股票（东武是一个很庞大的集团），能够取得晴空塔、集团饭店、东武百货、超市、便利商店等的优惠券。由于各公司的股东优惠都很特别，有的人买股票或许不是为了赚钱，而是为了能享有股东福利。
从此能够窥见股票附带的其他福利是企业吸引出资人的一种有用方法。而 ST 能将股票与此类主优待券结合，将股权鼓励扩展到整个生态圈，这是传统股票难以做到的。
第三，ST 能够表达直接一切权。传统证券需求中介组织完结挂号、清算等一系列流程，其实用户并不持有其购买的证券的一切权。而 ST 将直接一切权归还给个人，这意味着能够进行任意点对点的买卖流转，跨买卖所、跨国都不是问题，ST 就像信息流相同，能够打破种种约束。
孟：过去我更多从技能视点论述通证优于传统证券特点，比方通证能够完结更小单位、更精确的付出，比方微付出、流付出等。现在来看，不只在技能层面，还有法律法规层面。您说到的证券挂号、清算等体系，这些中心组织的存在本质上都是为了防备违规行为的发生，而 ST 在合规层面处理了这一问题，这让咱们在应用通证经济时少了许多顾虑和束缚。
曲：对，ST 是内置法规的，不合法的任何操作底子无法履行，用技能手段保证了买卖和活动合法，比较于传统组织层层监管更契合法规要求。
别的，我并不以为 STO 阅历过一个式微的阶段，2018-2019年期间，之所以咱们没有听到许多 STO 的声音，是由于这是一个技能基础设施建设的阶段。STO 需求完结一个完好的证券逻辑，包含满足合规条件等等，这是一个很杂乱的逻辑，对技能提出了很高的要求。常见的数字财物标准如 ERC-20，其买卖和流转不受操控，不能满足 STO 的要求。大部分致力于 STO 的团队包含咱们，都意识到技能基础设施是推进全部的基础，于是咱们悉心投入了基础设施的研制。而在这一期间其实咱们一向遭到了许多本钱的支撑，包含塞富SAIF基金也一向在支撑咱们。18 年只要个位数企业 STO 事例， 2019 年有 100 多例，2020 年也有 100 多例，融资金额从 18 年的几百万美金，2019 年的几千万美金，开展到 2020 年的几亿美金，这都是在技能基础设施推进下完结的。
孟：大众关于 STO 这一概念的了解其实仍很含糊，许多人以为 STO 的种种合规要求导致其实际含义大打折扣，还请您来为咱们解答一些疑惑。首要，有观念以为 STO 的流转会严峻受限于“合格出资人”，“合格出资人”到底是什么？
曲：“合规出资人”的约束和活动性是一体双面。首要，出于危险操控考虑，出资人需求有必定危险承受才能，所以设置必定的门槛是有必要的，可是门槛越高活动性越差。但设置必定的门槛关于操控危险是必不可少的，其实传统证券商场也会有出资人资格约束，比方收入水平，底子的金融常识、操作才能等。此外，SEC 现已开端放宽合规出资人约束，也便是监管层也在调整出资人门槛。由于监管层也看到越来越多企业采纳 STO ，意识到其危险并没有那么高，现在 SEC 现已降低了关于出资人产业的要求，但进步了其才能方面的要求，比方出资阅历等。
孟：其实设置出资人门槛大可不必少见多怪，究竟传统股市也有门槛，我个人也以为彻底无规矩是不利于一个商场的健康开展的。
曲：以咱们的合作伙伴 INX 为例，INX 是全球榜首家用 STO 的方法进行 IPO 的企业,现已完结了在 SEC 的注册。其代币将选用 ERC-1404 标准根据以太坊发行，并没有设置合格出资人约束，能够在任何买卖所包含传统股票买卖所买卖。
孟：INX 的 ST 在以太坊上发行，我以为这是严峻的打破。之前有一些人断言说任何国家的监管组织都不会答应合规 ST 发行在公链上，现在看来，此议可休。我信任此例一开，未来绝大多数 ST 都会挑选以太坊等公链发行。我的第二个问题是 ST 关于合格出资人及可持有人数的约束，会不会约束咱们将 ST 用于渠道内生态鼓励?
曲：其实这也是现在普遍的一个认知误区。虽然在咱们国内的确是存在法规约束，不答应 ST 用作生态鼓励，但其实就全球范围来看，大多数国家都是答应的。
关于出资者人数，从全球范围内来看也没有这个问题，只要美国 REG-D 下的 506（b） 这一条法规对合格出资人数进行了约束，而其他大多数法规都是答应向大众出售的，关于人数没有约束，只要融资上限约束。当然出于反恐等原因，必要的进行 KYC /AML程序作必要的辨别仍是需求的，可是没有传统上比方关于出资人财政上的要求等。
孟：第三个问题：咱们注意到迄今为止，ST 买卖量特别小，您以为这一状况什么时候改善？
曲：本质上，这其实也是个技能问题。现阶段不同公司提出了不同的 STO 技能方案，正在处于一个各方博弈的过程。早前，不同买卖所乃至还在选用不同的 ST 财物标准，商场的活动性是被割裂的，跨买卖所的 ST 买卖无法完结，约束了 ST 的买卖流转，买卖量很小也并不奇怪。
而本年这一状况现已开端发生变化，12 月现已出现了榜首个国家级的 ST 财物标准。英国发布了 PAS19668 国家标准，这将大大有助于 ST 完结跨买卖所、跨国之间的流转。而且咱们现已看到了多地发行的 ST 事例。除此之外，正如你所说，方才说到的 INX 的事例中，以 SEC 为代表的监管层现已承受 ERC-1404，也便是答应 ST 在以太坊这样的公链上流转，这是一个很活跃的信号，接下来买卖所为了扩展买卖也会承受 ERC-1404 标准。未来，咱们彻底能够等待 ST 能够在不同 ST 买卖所之间流转，在股票买卖所流转，以及进行 P2P 点对点转让。传统含义上的活动性是某个买卖所的深度，而 ST 的活动性是全球各个商场深度的总和。我信任本年 ST 的买卖量很快就会有大幅进步。
孟：未来或许还能在 DeFi 上完结 STO 买卖所，完结无鸿沟的流转。
曲：彻底赞同，STO 与 DeFi 的结合一向是我觉得最令人兴奋的一部分。
孟：有观念以为 STO 吸引企业的一大优点便是其降低了企业面向揭露商场的融资门槛，而 DPO 的到来会大大降低 STO 对企业的吸引力，您对此怎么看，STO 会不会因而而丧失时机？
曲：STO 和 DPO 其实是数字金融的两个不同维度，并不互相约束，反而能够结合起来互相促进。STO 归于证券表达方法的维度，即经过 Token 的方法来摆脱单一买卖所的约束,完结本钱化和跨国、跨买卖所的全球流转。而 DPO 是发行形式维度，即遵从什么样的规矩来完结买卖和募资，DPO 使商场上更广泛的出资者享受跟传统证券承销商相等的时机。
孟：那我是否能够把 STO 和 DPO 看作两个正交的维度，这两个维度能够打开成一个新的空间。
曲:没错，这个比较十分有启示，相似数学中的空间概念，给咱们供给了一种思想东西。现在现已有 INX ，榜首个用 STO 的方法完结 IPO 的企业，接下来彻底有或许会出现用 STO 完结 DPO 的企业。
孟：既然 DPO 和 STO 是两个维度,对企业来说，挑选 STO 或者不挑选 STO 各有什么好坏？
曲：首要，企业选用传统证券进行 DPO，仅仅是发行形式的改动，其发行的证券仍是在单一买卖所发行和买卖的股票（即依托买卖所）。而 STO 能够让 ST 在多地一起上市买卖，而且能够不依托买卖所买卖（比方 7x24 的 P2P 买卖），乃至直接与加密钱银互操作。
其次， STO 能够显著节省本钱。DPO 依然需求必定中介本钱，而 STO 能够直触摸达出资者，节省了相关的本钱。一起，遵从的合规要求不相同，合规本钱也不相同。比方，DPO 的律师和审计本钱要显著高于 STO 的。
第三，STO 能够进步传统企业上市的功率，现在一家企业走完 STO 的悉数流程大概只需求190 天，悉数费用或许只要几十万美元，这比较于传统证券发行完结了功率方面的大大提升。
第四便是通证经济，方才我说过，ST 是能够直接或者直接用于通证经济的，这一点是传统的股票做不到的。
NYSE 总裁表明 DPO 是金融民主化的一大前进，金融民主化是一个重要的布景和诉求。STO 和 DPO 的背后都是金融民主化的逻辑，在这一价值观上，二者是共同的，我信任未来能够看到二者愈加严密的结合。
孟：许多人都以为华尔街早已搞定了美国监管层，但本年下半年监管层对数字财物这一系列开通的情绪让人始料未及，您对此怎么看？
曲：倒推到多年前的美国，1971 年纳斯达克建立——国际上榜首个电子化证券商场，在其时也是一个具有打破性质和冒险精力的测验。所以美国从不缺少立异的基因。别的，本年监管层的一系列方针其实是时间累积的成果，美国SEC早已投入了区块链的研讨，在 2016 年更是花了半年的时间研讨 The DAO 事情，并发布长文报告。咱们不必对美国监管层过于失望，他们也在自动地学习区块链这一新事物，技能基础设施的逐步老练会让他们逐渐放下顾虑。
别的再看咱们国内，在前期的互联网年代，现在咱们看来很自然而然的方针，在其时也是石破天惊的。传统监管也是在年代和技能推进下，逐步前进而且拥抱立异。
孟：那您怎么看待 SEC 紧急叫停 Telegram 的TON 项目，还有最近对 Ripple 的申述？
曲：其实前期企业有一些小小的原罪：他们没有和监管层交流的意识。SEC 一向遵从的原则是避免诈骗和维护出资者，要求企业照实发表，即使危险高也罢，只要照实发表就能够经过。而Telegram 和 Ripple 的首要问题在于没有依照监管要求发表。
孟：所以这也提醒了咱们企业要重视与监管层的充沛交流，照实发表。
3. STO 与合规通证经济
曲：我观察到目前成功的 STO 事例，都交融了通证经济思路，您是通证经济领域的专家，还想向您讨教近期通证经济研讨有什么新的进展吗？
孟：关于通证经济研讨，首要是理论有一个重要的打破。近期我得出了一个新的通证经济理论结构，也是一个底子的剖析东西，能够大大进步通证经济的可核算性和应用性，破解了困扰了我许多年的一些问题。咱们能够在厦门汇管车这个项意图合作中充沛测验一下这个新东西。
曲：十分等待。关于将 ST 应用于通证经济您有什么观念，您以为通证经济未来的潜力在何处？
孟：关于我来说，ST 最有吸引力的部分，其一当然是合规，其二就在于通证鼓励。咱们能够测验用新的剖析结构来考虑企业和用户两方。出售 ST 行为，关于企业来说是用新发行的权益取得新增的现金财物。抱负的通证方案是完结现金财物与权益通证市值的共同增加，而ST带来的天然合规特点和更广泛的流转使通证经济方案设计有更大的发挥余地。比方企业与其管理层、员工、合作伙伴和用户之间的冲突一向是许多企业自举过程中的阻碍，ST 能够用作理顺这些联系的东西。
曲：对，更重要的是 ST 供给的是一种可审计、可核算的方法来理顺这些联系。
孟：没错，别的现在许多人只把通证作为一种融资东西，这种观念太狭窄了。通证打破了传统含义上企业和生态用户，企业和商场出资人之间的隔离。在传统证券商场中，证券买卖和流转遭到许多约束，而现在 ST 和 Token 都能够极大地扩展这个幻想空间。Token 能够完结微付出、流付出，企业能够为用户的每一种奉献行为作出适当鼓励，实在完结企业和用户之间的共向合力。经过通证，企业做出的任何一项决议方案都能及时得到商场诚实的反馈，这将大大进步了企业查验其决议方案效果的功率，关于其拟定及及时调整战略规划具有严峻含义。
传统企业创业时不考虑市值，在新的一轮数字经济大潮中，创业者在创业之初便要考虑市值影响，也便是更广泛的商场内一切用户与潜在用户，出资人与潜在出资人对企业的评价。通证经济会彻底改动 Corporate Finance。彻底有理由预测，未来的企业 CFO 将需求学习一门新课程：通证经济和通证金融。
曲：我十分赞同您的观念。目前技能基础设施的开展，也逐渐具有了通证经济发挥其能量的条件。未来企业的边沿将是被打散的，将向更广泛的大众传达。
孟：我知道您研讨与参加了许多企业 ST 发行，您以为什么样的企业适合这个转型？
曲：我以为互联网企业能够很轻松地完结这一转型。互联网企业的用户多为渠道型用户，用户本便是生态内的一份子，使用通证作为用户鼓励，能够有用地提升其用户外延，完结生态扩张。举例来说，2020 年 6 月，厦门汇管车信息科技有限公司与咱们团队正式达到合作，方案选用 STO 的方法向全球出资人发行其数字证券 TrucPal。汇管车便是典型的互联网企业转型事例，其渠道专心于货车财物数据化管理服务，经过渠道与运力采购方、运力供应方、产品供货商、金融供货商的多边链接，构成从运营集采、财税标准、数据管理到征信评价、供应链金融的买卖闭环。汇管车生态汇集了生态共建者和出资人，TrucPal 代表着其收益的分红权益，一起能够作为一种经济鼓励东西，具有实在价值支撑的通证鼓励将能有用进步生态内各个人物的奉献值，也让出资人与企业开展更严密地结合。
汇管车是咱们在国内的榜首家 STO 合作企业，我十分敬佩其创始人的立异精力和勇气，我信任协助汇管车实施成功的 STO 募资，不只能协助他们达到支撑事务扩张的意图，还能为我国的企业起到示范作用：STO 经过选用区块链技能完结了现有融资方法的立异，为企业供给一种高效的、合规的和赋能生态的融资途径。
孟：在新一轮数字经济转型中，我以为只要两个国家有时机：美国和我国。美国始终保持敞开的情绪拥抱新事物，而在我国，咱们阅历的互联网年代，现已教育了一整代人。无论是企业仍是大众，都具有数字经济的基因。咱们能够从“道”和“术”两个视点来看一个国家。有些国家没有术，只能萧规曹随的学习术，拥抱立异的自我演化是为”道”， 而像 DPO、STO、通证经济等便是“术”的打破。能够幻想，未来有道有术的国家会远远超过有道无术或是无道无术的国家。
4.恰当的约束让 DeFi 愈加自由
曲：我之前在其他场合就谈到过，STO 与 DeFi 的结合是我最为之兴奋的部分，您以为STO 能够为 DeFi 带来什么？
孟：我的合作伙伴王玮曾提出了一个观念，他将整个金融体系分为“核算性”和“信誉”两个部分。他以为 DeFi 关于金融体系的奉献将在于高效、精确地完结其“核算性”部分。但 DeFi 本身处理不了信誉扩张的问题。
传统央行的特权在于能够挑选左端财物发行钱银，这其实是全部信誉扩张的总根源。在 2020 年这一年，美国发行了其现有钱银总量的五分之一，这种特权，许多人以为是应对危机时的弹性，而且予以歌颂。我个人对此十分警惕，至少在我看来，这件工作表明现代钱银准则关于央行没有实在含义上的监督机制，这是一个机制上的缺失。任何一个国家在长周期之内都会阅历各种危机，假如每次都以应对危机为借口来打破钱银纪律，无异于让央行替实在的责任人背锅，久而久之，央行准则的失利是大概率事情。有独立考虑才能的全球央行学者应该开端考虑如何改善乃至革新这一准则，而不是盲意图为这种准则辩护。
不过，我以为若是经过 ST 将传统国际的实在价值注入 DeFi，关于 DeFi 来说却是一种扩张信誉的更好形式。我当然期望进入 DeFi 的不只仅是股票通证，还能够是债券等更低危险的 ST。套用方才那个结构来说，DeFi 专心于可核算性，却对信誉扩张无能为力，而 STO 恰恰在这个地方伸出援手，补足 DeFi 的短板，这个配合真是完美。
别的，在我看来，ST 的合规特点会使 DeFi 国际大为获益。实践证明彻底无约束并不利于商场久远健康开展。现在的加密钱银商场变成了一个投机的商场，最杰出的表现是一切的各方，出资人也好，团队也好，奉献者也好，一拿到可活动的通证就会兜售砸盘。这关于 DeFi 中优质项目和团队的开展是没有任何协助的。创业团队期望经过通证融资，通证代表企业未来能完结的收益。初创团队期望向“未来借钱”来开展企业，但若咱们一拿到通证就无脑兜售，融资就失掉其本身的含义。
还有一个状况便是大型组织经过操纵价格进行套利。我不否认商场中短期的套利行为能够协助价格发现，但假如投机是首要意图，职业就很难生长。咱们团队也在全力开发DeFi 项目，作为 DeFi 的亲自建设者来说，咱们期望商场能够有恰当的约束，能够让商场价值导向由投机转向出资。咱们谈去中心化，有一个原始的假定：中心会作恶，所以咱们期望建设去中心化的国际。可是咱们现在又发现去中心化会导致商场劣化。因而，商场呼唤良性的监管，即使是所谓的 DeFi 商场也不例外。
实际上除了 STO、DPO 之外，还有一条线也值得高度重视，便是所谓的“通证避风港”。这是由 SEC 的委员 Hester Peirce 女士牵头提出的方案，而且在上一年接连更新了两版，估计会在一两年内取得表决经过的时机。假如经过的话，去中心化组织能够经过发行通证的方法来融资，其流程和要求乃至比 STO 还要更简化。
曲：规矩在废墟上发生，咱们看到了现在的商场是没有规矩的商场，咱们看到了种种不合理的现象。但咱们依然不能疏忽人道中是有理性的一面的，只是现在投机的商场环境让他身处在这个漩涡之中，被环境影响而只能做出一些“割韭菜”也好，”投机主义”也好的行为。
我以为最底子的原因是现在加密国际的价值观还没统一，除了比特币的价值被广泛地承受和认可，许多通证都没有满足的说服力能够让人们信任它的价值。这样一来，不论通证是什么价格，他都会不由分说便砸盘的现象。反观传统股票商场，企业股票虽然有动摇，可是又实在价值的支撑，所以抗跌性会比通证好许多。
这又让我想起互联网前期，互联网企业的商业形式和传统企业也有很大的不同，其时人们也无法认可它，以为互联网企业所谓的用户底子没有价值，互联网企业的股票也同样没有被商场所承受。
孟：对，我记得网易的股票也曾被砸到几毛钱。
曲：没错，这一状况扭转的转折点在于其时日本最大的移动运营商 NTT Docomo推出的i-mode形式，还有我国的移动梦网方案拯救了整个互联网，将互联网与通讯通道结合，把用户流量转化为钱，人们总算看到互联网的商业形式能够发生价值。现在加密钱银商场也处于这样一个还未达到价值一致的前期阶段，我想经过引进 ST ，引进实在财物价值或许能起到一个锚定时的作用，今后随着职业的开展完善，商场会达到新的价值一致，这样商场也会从短期投机主义转向价值出资。就最近比特币币价上涨来说，首要原因仍是传统金融组织参加的力量。这些组织是价值主义出资者。
孟：没错，如您所说，ST 能够给 DeFi 国际带入新的玩家。传统组织出资人是更专业的出资人，他们区别于传统币圈的投机者。
5. DeFi 会成为未来 ST 要害基础设施
孟：我有一个观念，我以为 DeFi 会成为未来 ST首要的基础设施，不知您怎么看，别的，传统企业关于 DeFi 会有承受上的妨碍吗？
曲：我赞同您的观念，我一向以为金融关于商场的影响分两部分，榜首部分在于本钱参加产品本身价值创造，第二部分在于买卖行为的立异。我以为未来金融商场买卖立异最大的动力来自于 DeFi。从 DeFi 源头的 Maker 铸造稳定币、Compound 假贷协议等都展示了和传统商场十分不相同的东西，DeFi带来的无鸿沟的流转和互操作性将会极大地放大 ST 的能量。
至于企业关于 DeFi 的承受妨碍，事实上，我重视的发行 ST 的企业都在往 DeFi 开展。这些立异的企业家都十分具有立异精力，还没有看到拿了 ST 就压箱底的，他们现已跨出了 STO 这一步，就会继续向前一步，迈向 DeFi。
孟：DeFi 除了能协助 ST 的流转之外，我以为其很有价值的一点在于其能够完结 ST 从发行到买卖全流程的通明。关于用户来说，购买 ST 是他在其本身财物负债表左端的操作，把现金换成财物。关于企业来说，是添加了右端的负债和左端的现金。而假如未来将个人和企业的一切报表，包含 ST 算法都搬到链上，能够实在地完结通明，打破企业与用户、出资人之间的信息不对称，完结一个有用商场。
曲：现在技能基础设施的逐步完备，我以为无论是 STO 仍是通证经济都现已到了发挥能量的要害时间点。
孟：是的，2021 很要害。
参考文献：
[1] 曲明，对 STO 的几点要害考虑和展望，https://mp.weixin.qq.com/s/Vp4GtH-OdL-vFx-B5-arEw
[2] BSI，Introducing a cross-chain standard on how security tokens are structured and presented,https://www.bsigroup.com/en-GB/standards/pas-196682020/
[3] NYSE, SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (Release No. 34-90768; File No. SR-NYSE-2019-67)
[4] 加密金融实验室, Magic Circle 与全球首家以IPO方法进行STO的公司INX建立战略合作伙伴联系，https://mp.weixin.qq.com/s/y7ySTVqY8KjSVdoTqPyklw
[5 ]加密金融实验室，汇管车携手Magic Circle，方案发行数字证券（STO）进行全球募资，https://mp.weixin.qq.com/s/NdmAMFNhAXcDzP_HR0q4SA
视野开拓
结论：未来我国币制度的改革方向应该是当前大国普遍实施的主权信用货币制度。但由于主权信用货币制度锚的不稳定性，在实施主权信用货币制度时，要制定一个可靠的锚并严格执行。从宏观上看，主要以GDP增速加通货膨胀率为，严格免财政赤字货币化，国债余额占GDP的比例不超过70%，绝不实施零利率甚至负利率政策；在货币发行的过程中，可以将股票市值、非银企业务、房地产总市值与GDP比例作为参考因素。从微观上看，可以以一篮子物品的市场成交指数作为锚，以遏制通货膨胀；更进一步地，进入数字化时代，可以以数字化生产指数为锚，以适应新时代的需求。总之，未来我国的货币政策要与我国的GDP在全世界的占比，我国的影响力，我国的数字化实力相匹配。 一旦美元债务崩盘导致美元信用丧失，人民币必定能迅速成为重要的国际货币，在国际货币体系中拥有与美元并驾齐驱的地位，未来与大国经济实力相匹配的大国货币将真正得以实现。-《分析与思考》
