*Matt Kaye是Blockhead Capital的执行合伙人，Blockhead Capital是一家成立于2017年的多空加密钱银对冲基金。
1. 我写这篇文章的意图
在十月的FTX月报中，Z @SplitCapital提出了一个令人信服的事例，说明晰为什么2017年（推进比特币价格飙升）的币本位衍生品（coin-margined derivatives）不再是其价格发现背面的主要推进力（全文见《比特币魔力的完结？传统金融组织进入加密钱银范畴！》）。在他的文章中，Z回顾了BitMEX的兴衰时刻进程，并进一步强调了去中心化金融正在从中心化的组织与公司手中争夺商场份额。
我打算在Z奠定的根底之上，构建一个事例，说明在当今的本钱活动显示出的趋势下，比特币的商场结构正在产生的改动，以及将来会如何改动。
2. 边沿现货卖家？ 边沿现货买家？ 衍生品主导价格发现？
作为一名财物管理者，我每天每晚都会问自己三个简略的问题：
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谁是边沿现货卖家？
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谁是边沿现货买家？
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衍生品是否会主导价格发现？
在答复这些问题时，我会测验为我以为最能答复好的问题建立有说服力的事例，以让我更好作出（或不作出）的方向性判断。读过FTX十月月报中Z撰写的部分的读者应该会当即了解到他提出的一个定论，我本人也赞同那个定论，那就是衍生品现在并不能主导加密钱银的价格发现。有了这个定论，我就会更将更多精力集中于答复其余两个问题。
请允许我花一点时刻来介绍一些基本术语。假如您对上文说到的一些概念了解没问题，则能够越过下面这一段：
因为价格是由供求联系决定，咱们试图答复这样一个问题：在某个特定的时刻/价格水平，是供过于求还是求过于供？知道了这个答案，咱们就会知道价格会上涨还是跌落。供过于求时，就存在边沿卖家，而求过于供时，则存在边沿买家。假如咱们得出定论说衍生品能够操控价格发现，那么咱们就会去探究另外一套完全不同的问题，本文将暂不对这些问题进行讨论。
3. 辨认边沿卖家
在牛市中，加密钱银的价格和卖家之间的联系是这样的：随着价格上涨，卖出也随之添加。可是，这种联系并非注定会导致价格跌落，在卖出量添加的同时价格能够持续保持上升趋势。直到卖家数量超越买家数量，价格才开始呈现跌落趋势。下图中，您能够清楚地看到比特币持有者在价格处于低位时添加其头寸（买入）并在价格上涨至高位时削减其头寸（卖出）的趋势。
某些比特币利益相关者被要求定时出售比特币，而很少考虑价格，因为二阶要素会促使他们做出卖出的决定。最好的例子是比特币的主要天然卖家矿工。矿工必须出售比特币，才干用法定钱银为其采矿业务供给资金。当然，比特币还有其他天然卖家，但他们并不一定总是卖家的人物，也很容易成为天然买家。做市商就属于这一类，因为他们选用很多战略以价差和/或溢价方式获利。详细来说，总控波动率的做市商或许需求生意现货比特币，以对冲其账簿的delta敞口，而以套利为要点的战略则或许倾向于买入期货，并卖呈现货从低效的商场中获利。判断做市商的仓位绝非易事，可是，假如您能够收集到必要的信息，就会发现自己在了解财物的近期方向性走势方面能显着胜人一筹。
还有一点，随着获利的持有者/买卖者取得的赢利越来越多，他们就会成为天然卖家（一般以为落袋为安，没有多少人能拿得住尚未落袋的巨额赢利）。 期望到了此刻，当卖家（矿工，做市商和持有者/买卖者）的总和超越买家时，就能显着看见，价格跌落，那么咱们就能据此将商场定性为边沿卖家商场。因此，假如能够辨认出边沿卖家，或许会有助于从中获利。
4. 辨认边沿买家
假如您在这篇文章中想有所获取，我诚心期望是来自这一小节中。与分配价格与卖家之间联系的规矩相反，价格与买家之间的联系是：买家在价格上涨时会更有胆量和决心，从而会加大买入量。为了便于讨论，咱们能够将比特币卖家的数量与当时持有比特币的人数视为是有限的，可是，比特币买家的数量几乎是全球能够购买数字钱银的合格买家的总数（且这一总数远未达到饱和状态）。这点十分要点，因为这是比特币即使卖出量一直在添加，价格却不断攀升背面的驱动力。那么，谁是这些将比特币价格推高的边沿买家呢？答案是现货商场中的组织买家，而且我以为这种趋势才刚刚开始。
组织买家与加密钱银出身的基金会的不同之处在于，它们必须遵守更严厉的法规和准则。因此，他们在这一范畴的选择也颇受限制。他们现在进入的基本都是LMAX和CME等专心于为组织客户供给服务且接受监管的组织。
更大的组织购买压力来自于灰度（Grayscale）的比特币信任产品（GBTC），该信任为无法或不肯直接购买和持有比特币的传统组织和投资者供给了比特币敞口。GBTC的性质是，当对产品的需求添加时，其份额价值相对于财物净值的溢价就会添加。这导致做市商和加密钱银本金通过购买现货比特币并将其贡献给信任来套利溢价。锁定时过后，若还有溢价的话，现货供应商就能够实现这些相对财物净值的溢价。随着GBTC相对财物净值的溢价添加，那些期望抓住价差的人对现货比特币的买入需求也随之添加。现在，灰度的莱特币产品就是这个现象的一个极点例子。
显然，对GBTC的需求也使得比特币现货买入量添加。可是，值得注意的是，套取GBTC的溢价或许会导致后期比特币现货卖出添加，因为随着买卖的结束和溢价到手，套利者或许会卖出比特币（是否会真实卖出取决于买卖者所需的根底钱银和承担方向性危险的志愿）。
测验将边沿买家和边沿卖家区分到他们所参与的体制结构内也大有裨益。咱们能够检查较高的时刻框架的链上目标，以协助咱们了解相对于从前价格周期而言，现在比特币在其价格周期中的位置。例如，长时间持有者（HODL Waves）和储备危险（Reserve Risk）的数值都能够供给证据，表明咱们的确处于商场堆集的后期，处于波动性震动牛市的相对初期。
Woo Woo（@woonomic）最近宣布了一个观点，在我看来是很好地把握了商场的周期性时刻：
“这轮牛市的从头堆集阶段，正好与比特币12年前史中现货买卖所的BTC库存耗尽的最长时刻和最大深度相吻合。
到现在为止，这轮耗竭已经持续了10个月，是上一周期的5个月跨度的两倍。同样，从买卖所取出并存入冷钱包的比特币数量占库存的19％，而上一个周期为11％。考虑到这一点，估计2021年商场会十分达观。”
虽然并非一个最合适的衡量标准，但在比特币区块链上进行买卖的活泼实体的数量也表明晰存在很多的组织性买入。2020年新实体的数量稳步增长，可是活泼实体总数的目标仍低于2017年的前史新高。价格与活泼实体数量之间的差异表明，与之前商场上很多小型零星买卖者为主不同，更大型的组织性买卖者正在推进商场。
5. 组织性买家对商场结构的影响
商场转向其实很简略，只要有边沿现货买家，比特币的价格就会上涨，衍生品和技术剖析的作用就将会持续削弱。成功的玩家们会自我调整习惯，学习如何盯梢商场流向，并在此过程中学会辨认边沿买家和边沿卖家。
因为更关注财物的长时间前景，组织性买家对价格相对没那么灵敏，他们为了分得比特币现有供应量的一杯羹而相互竞争，以期望比特币能跑赢黄金。这一轮由组织主导的垂直堆集之后，比特币这个过去不名一文的逆向财物正在进入一个阶段趋势。当咱们转换视角，去了解是哪些宏观要素吸引了传统的财富分配者（金融组织）进入比特币这一范畴，咱们就能得到一个合理定论，即除非对当时的全球钱银和财政政策方面产生大的冲击，否则至少在接下来的六个月中，组织性买家会加大对比特币的买入。而不习惯比特币这一新的商场结构的玩家则大概率会落后于人。要么习惯商场，要么就等着被淘汰出局。
视野开拓
这种把经销商发展为外部(生态链)合伙人的好处是 1.无资金投入:不需经销商投入资本全，通过销售来获得期股比例，案例中是前100名的经销商; 2.做大增量:所有经销商做大股权激励的蛋糕，总销售颕完成比例越高得的期股比例越高 3.多劳多得:单个经销商做大自己在所有经销商中的份額，获得的期殿比越高，这能提升所有经销商的积极性。-《合伙人制度》
