以太坊合并过程中的理想投资策略

活动性质押协议将成为此次兼并的最大底子获益者（甚至超越ETH）。

作者：Ryan Sean Adams，Bankless

编译：Katie 辜，Odaily 星球日报

兼并将使以太坊进行大规划的结构性改变，由于费用将有用地降至零。这一改变将催生加密钱银历史上榜首个大规划结构性需求财物。本文强调以太坊中心模型的有利方面，和一些要害的底子面，如供给削减和兼并后的质押率。

自去年 12 月以来最大的改变是以 ETH  计价的费用大幅下降。可是尽管费用有所下降，但活泼用户自 6 月下旬以来一向呈稳步上升趋势。 

这看起来好像纷歧致，由于更多的用户应该导致更高的 gas 费。可是，咱们信任这种动态是由最近各种热门的以太坊运用程序的功率优化引起的。比方 Opensea，它在搬迁 Seaport 协议时进步了 35% 的 gas 功率。这导致了 gas 的削减，但与链上活动的下降无关。

事实上多个目标表明，尽管 gas 读数较低，但近期链上活动一向在添加。这就引出了一个风趣的问题：以太坊的最佳运营费率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被消耗，兼并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用也约束了以太坊的选用。

正如咱们在 2021 年看到的，当费用过高时，一些用户会流向其他 L1 生态体系。在恰当扩大规划后，以太坊应该能够完结高费用和继续选用。在现在的环境下，思考最佳出资组合很风趣。咱们以为，最大的优点应该是手续费高到足以焚烧一切新发行代币。这将使 ETH 供给安稳，一起坚持满足低的费用，而不会抑制选用。风趣的是，最近，费用找到了一个平衡点。较低的费用好像也对游戏的选用产生了活泼的影响，活泼用户在阅历了长时刻的下降趋势后开端添加。

尽管咱们好像挨近最优的费用运转率，削减的费用确实会对各种模型的输出产生负面影响。但这一影响并不重要，由于以现在的运转速度，焚烧依然满足大，ETH 在兼并后会呈现轻微通缩。重要的是，现在的运转利率将继续推进结构性需求，由于大部分发币不太或许被兜售，而运用的费用有必要在揭露商场上购买。

兼并后的质押比例将添加约 100 个基点，从 4.2% 增至 5.2%。可是，这并不能恰当地阐明真正的影响。要充分认识到这种改变，咱们有必要评价实践收益率，而不是名义收益率。尽管现在名义收益率约 4.2%，但实践收益率挨近于零，由于每年有 4.4% 的新 ETH 发行。在这种状况下，实践收益率现在约 0%，但兼并后将添加到约 5%。这是一个巨大的改变，将在很大程度上发明加密钱银的最高实践收益率。仅有的其他可比收益率是实践收益率为 1% 的 BNB 。ETH 5% 的收益率将处于商场抢先。这个收益率的含义是什么？

质押者将取得净5%的利率，适当于100/5= 约 20 倍的收益。这个倍数比收益倍数要低得多，由于质押参加率很低，这意味着质押者在总奖赏中取得的比例过大。从出资角度来看，这是ETH的要害优势之一。

在整个加密生态体系中，ETH 还有许多其他用途，大多数ETH终究被确定在这些运用中，而不是被质押。这反过来又让出资者取得了超高的实践收益率。

在活动方面，ETH 将从继续的约 1800 万美元/天的结构性流出过渡到约 30 万美元/天的结构性流入。咱们对 ETH 计价的供给削减的估量实践上比以前更大。这是由于价格从高点跌落并没有随同相应的哈希率下降。因而，矿工的盈余才能大幅下降，他们或许会出售挨近 100% 的 ETH。

为了核算起见，我假定80%的矿工发行的代币已被售出。在这种状况下，ETH找到了一种平衡，矿工每天出售大约10.8万ETH（1800 万美元）。考虑到均匀费用约为 200 万美元，这将产生 1600 万美元的净流出。兼并后，这种兜售压力将降至零，估量兼并后将有大约 30 万美元/天的结构性流入。

总之，尽管在曩昔的 8 个月里，许多数据产生了重大改变，但定论底子不变，ETH 将从需求 1800 万美元的新资金进入该财物以避免价格跌落，改变为需求 30 万美元的资金退出以避免价格上涨。

综上所述，质押率和结构性需求较 6 个月前有所下降。可是，在经济活动放缓的时期，这是能够预期的，假如经济活动继续反弹，这些利率将会上升。首要的出资理由依然不变，有一个巨大的机遇抢先于加密钱银历史上最大的结构性改变。

常常被忽视的另一点是兼并不仅仅是供需的改变。跟着网络在许多方面变得愈加高效和安全，这也是以太坊的一次大规划的根底晋级。这是兼并与之前 BTC  折半的区别之一。

终究，还有两个要素值得评论。

收益率和时刻的力气

在解决兼并与 ETH 的联系之前，首要要奠定一些布景根底。

为什么标普 500 指数（SPX）或简直任何美国/全球股票指数一向是一个长时刻盈余和安稳的出资东西？大多数人以为，这一趋势简直彻底是由盈余添加和市盈率扩张推进的。他们会假定，假如经济添加放缓，或许倍数倍数中止扩张，这些出资未来不太或许取得正报答。这是不正确的。

这些指数的价格添加的首要和最牢靠的来历是时刻。

有一个例子来阐明这个观点。柠檬汽水摊=企业，柠檬代币=柠檬股票，每年赚1美元。有 10 股柠檬股票流通在外。柠檬汽水摊的财物负债表上没有现金或债务。现在商场对1美元除成长性股票收益的估值为 10 倍。柠檬汽水摊现在值多少钱？那每股柠檬呢？

假如咱们假定柠檬汽水摊明年将继续每年赚 1 美元，而商场是相同的倍数，柠檬汽水摊/柠檬代币在一年后的价值是多少？花一分钟想想答案吧。

假如你在榜首对问题中答复了$10/$1，你就答对了。假如你答复第二组是$10/$1，那就错了。在榜首部分中，柠檬汽水摊的价值为 10 美元，由于商场将其1美元的收益核算为10倍，而其财物负债表上的价值为 0。第二部分，商场对1美元收益的市盈率仍为 10 倍，但重要的是，它还将 1 美元分配给柠檬汽水摊财物负债表上的 1 美元现金。柠檬汽水摊现在价值11美元，每股价值 1.10 美元。当公司赚到钱时，钱不会消失，它会流入公司的财物负债表，它的价值会流入企业的一切者（股权持有人）。尽管零添加和零倍数扩张，但由于他们发明的收益，柠檬代币在一年内增值了 10%。

这便是收益率与时刻的力气。

加密钱银底子没有从这种动态中获益。事实上，加密钱银实践上遭到了相反的影响。由于简直一切加密项目的支出都大于其收入，它们有必要稀释其持有者，以产生必要的资金来补偿其负的净收入。因而，除非收益添加或其倍数扩大，不然每个代币的价格将下降。我能想到的最明显的破例是 BNB，它是现在仅有一个营收大于支出的L1。

这并不奇怪 BNB/BTC 的图表本质上是上升的，最近打破了最高点价格（ATH）。

当 ETH 转换到 PoS  时，它将进入这个专属类别。兼并后的 ETH 将产生大约 5% 的实践收益率。这一收益率将与简直一切其他（非 BNB)）L1 都十分不同，后者的出资收益率仅仅来自于抵消收益率的通胀。其他条件相同的 ETH 持有人每年将取得 5% 的收益。关于 99.9% 的其他项目来说，时刻将成为催化剂。

这还将改变持有者的心思，鼓励他们采取更强的长时刻买入并持有战略，从而有用地确定更多活动性缺少的供给。此外，“实践收益率”理论和ETH将成为首个大规划实践收益率加密财物的事实将特别吸引许多组织，并应有助于加快组织选用。

兼并引起的惊惧

在曩昔的几个月里，出资者一向对技能危险、边际事例和机遇危险极度置疑。

最近引起重视的边际事例是以太坊的 PoW  分叉 在兼并后或许继续存在。一些 PoW 最大化主义者（矿工等）更喜爱运用PoW  ETH，并以为当前 ETH 的分叉版本优于 ETC ，后者现已作为 PoW 的代替品存在了。咱们不以为分叉有多大价值，但咱们对这个问题的看法不是特别相关。

重要的一点是，这个分叉不会对兼并后的 PoS ETH 产生影响。一切的潜在危险要么很简单管理，要么底子就不是危险。例如，重放进犯（Replay Attacks ）将很或许不是问题，由于 PoW 链不太或许运用相同的链 ID。此外，即便他们恶意地挑选运用相同的链 ID，也能够经过不与 PoW 链交互或先将财物发送到拆分合约来管理。

终究，即运用户遭到了重放进犯，它也只会影响该用户个人的财物，而不会影响整个链的健康状况。PoW 分叉所做的是为 ETH 持有人供给红利，进一步添加兼并的价值。假如分叉有任何价值，ETH 持有者将能够将其发送到买卖所，并出售它以取得额定的本钱，其间大部分将被回收到 PoS ETH。尽管咱们以为这对兼并相关的出资事例是有利的，但许多人忧虑潜在危险和一系列其他边际事例。咱们权衡了每一种危险，得出的定论是，利远大于弊。

尽管如此，这些忧虑仍是让许多长时刻的以太坊信徒“靠边站”。

当咱们挨近兼并时，许多这些问题都将得到解决。终究，许多以太坊置疑论者将“回心转意”，跟着兼并的挨近，为继续的资金流入发明动力，终究会有许多买家在兼并成功的那天购买 ETH。这应该有助于抵消任何“兜售”的动态。

就在上个月，不到三分之一的人以为兼并会在 10 月之前产生。现在，这一日期已被确以为 9 月中旬，但商场仍以为 10 月前产生的或许性只要三分之二。

在这种布景下，跟着兼并的挨近，咱们应该怎么预期价格的变动？

首要，咱们承认，尽管兼并，微观经济仍将对肯定价格水平产生重大影响。可是，考虑兼并相关 Alpha 在未来几周将怎么发展也很重要。迈出榜首步总是很难，但传到桥头天然直。

短期买卖者

尽管围绕此次兼并的说法现已形成，但在商场上较为随意的群体中，商场定位仍适当宽松。在 6 月以来的大部分反弹中，永续融资一向是负面的，这表明在永续商场中看空多于看多。

最近，另一个值得注意的可自由挑选的 ETH 敞口 Bitfinex  多头仓位被削减到低点。

在我看来，这种较低的定位或许是由于许多较大的参加者以为这是一次“熊市反弹”，因而期望在咱们继续走高时进行对冲。

从历史上看，有一大批出资者倾向于BTC最大化的方向，并总是期望淡化兼并的叙事。他们的观点首要围绕着两个中心点中的一个。

榜首个是：“兼并现已曩昔 6 年 6 个月了。”第二个是关于技能/履行危险。本周早些时候，在终究的测验网 Goerli 被成功兼并后，中心开发人员为 9月15 - 16 日的主网兼并设定了方针。剩余的便是协调。

尽管许多人忧虑履行危险，但晋级现现已过了多年极端严格“压力测验”，并由许多团队穿插查看。此外，以太坊的中心支柱之一是弹性。这便是为什么有这么多不同的客户端——就像一个安全的网络，以避免单一的极端状况或 bug。需求一起产生多个（一般是两个以上）不相关的侥幸事情才能影响协议。

具有了这种内在的弹性，这个范畴中最有成就的开发团队，以及多年的预备，技能问题（尽管有危险）不太或许呈现。

鉴于出资者的谨慎仓位和对“淡出”买卖的继续巴望，我估量未来四周将遵循与前四周类似的商场状况。当人们过度剖析极端状况时，会有显着的惊骇时期。不过，我估量这些时期的价格跌落幅度不会太大，由于有许多敞口缺少的组织期望在任何疲软时添加敞口。此外，简直一切在未来几周内出售 ETH 的人都仅仅在战略上出售，并计划在兼并产生之前或之后的某个时刻点买回。

这种动态意味着要对净流出进行衡量。另一方面，我期望跟着兼并日期的到来和干流媒体的报道，围绕兼并的炒作会被放大。我信任本文对组织本钱和散户本钱来说都是十分有说服力，我估量跟着兼并的挨近，流入将加快，发明出更高的高点和更高的低点。

一旦兼并真的产生会呈现什么状况？正常状况下，人们会以为会有“兜售新闻”引起反响的危险；不少出资者忧虑技能危险，计划兼并后买入。他们信任他们将在没有技能危险的状况下取得兼并的结构效应。兼并后的时期也将取决于当咱们挨近兼并和仓位时产生多少 FOMO。

咱们估量兼并后会有许多的买盘和跟进，由于兼并有用地“下降了危险”。

中期买卖者

咱们估量短期买卖者兜售会有一段时刻的区间买卖，而这种兜售流将被结构性需求和规划更大、活动性更慢的组织账户所消化。这段时期的价格走势不太可猜测，取决于微观环境。正如我之前所说的，微观是难以猜测的。

加密钱银的微观环境是由一个中心目标驱动的：选用是添加、安稳仍是下降。这个衡量在一定程度上遭到更广泛的微观环境的影响，但终究最重要的是选用衡量。这一目标影响价格的原因是，该范畴的选用也推进了资金的长时刻流入或流出。简略地说，当用户选用加密钱银时，他们一般也会向加密生态体系投入新的资金，这是驱动微观的原因。当选用率下降时，微观是敌对的，当选用率持平常，微观是中性的，当选用率添加时，微观是习惯的。那么，今日的微观经济形势怎么呢？

在曩昔 8-9 个月的大部分时刻里，咱们一向处于一个选用率下降的环境中，用户净流出离开了这个生态体系。

从 5 月 21 日到 6 月底，日活泼用户呈下降趋势。在曩昔的 6 周中，咱们看到了一种重生的复苏，用户数量稳步添加。这是经济复苏的萌发，表明微观环境或许呈现解冻。咱们从前处于一个下降的选用阶段，而现在，咱们至少进入了一个安稳的选用阶段，并且或许是一个不断添加的选用阶段。最近还呈现了其他一些“萌发阶段”。

经过数周的换回，Tether 开端渐渐铸造新代币。在长时刻的资金流出之后，新的资金又开端进入这个范畴。

这种影响并不是以太坊生态体系所独有的，AVAX  最近也呈现了日活泼用户的添加。

NFT  用户和买卖最近都很安稳。

某些网络关于加密钱银的搜索成果现已开端呈现活泼影响。

这不是剧增，不像咱们在 2021 年牛市开端时看到的指数级添加。这便是为什么我把它们称为“萌发阶段”。由于它们还很年青，很软弱。随时简单消亡，但假如认真培养能够变得有影响力。

咱们以为，更广泛的微观环境将在决定这些“萌发阶段”是生是死方面发挥要害作用。对咱们来说，通货膨胀是最重要的微观经济变量。因而，假如通胀放缓，并答应美联储调整和放松钱银政策，这些“萌发阶段”很有或许会变得更强。可是，假如通胀居高不下，美联储被逼继续收紧政策，它们很或许会“窒息而死”。经过评价，咱们以为通胀放缓是最有或许的成果，这应该会给这些“萌发阶段”开花的机遇。

另一个有利于更持久的底部的优势是，曩昔 24 个月内项目发动的许多出资现已被吸收。此外，由于大多数项目跌落 70-95%，一切未来归属的美元名义未偿付金额也大幅削减。这两种动态结合在一起，有助于有含义地削减加密范畴有必要吸收的总日供给量。

终究，咱们以为影响这个等式的终究一个变量便是兼并。出资者低估了兼并对整个空间微观环境的影响。之前比特币折半导致的供给削减在多大程度上推进了随后的价格走势，而不是巧合地符合人类情绪和钱银政策的天然周期，这存在一些不确定性。咱们同情这些不确定性，并以为在机遇上有运气的要素。可是，咱们以为供给削减也有影响，而真相或许介于两者之间。另一种常见的批判是，供给改变不会驱动价格，重要的是需求改变。咱们不同意这种主意。供给削减与需求添加并无不同。

让咱们假定矿工每天卖出 10k ETH，而不是脱节这种卖出压力，咱们仅仅添加 10k ETH/天的买入压力。这将产生与消除矿工兜售压力彻底相同的影响，但将是需求的改变，而不是供给的改变。很显着，这两种挑选具有相同的影响，因而，咱们不明白为什么其间一种比另一种更重要。

假如咱们信任比特币折半现已影响了加密钱银的微观，那么兼并也会影响微观状况。尽管以太坊的主导地位在终究一次折半时显着低于 BTC，但兼并的影响简直与之前 BTC 折半对加密钱银总市值的影响一样大，占总市值的百分比，肯定根底上显着更大。

兼并后的加密钱银将削减约 1600 万美元的日常供给。这不是一个微缺少道的数字。要认识到这一点，需求考虑累积影响。

咱们以为每周 70k ETH的 TWAP（时刻加权均匀价格）会对商场产生影响。这便是兼并将产生的有用影响，除非它在一年后中止。或一向延续下去。这有或许对整个加密范畴产生活泼的影响，由于活泼的流量影响会流入商场的其他部分。这将供给一个额定的微观风向，以帮助培养咱们之前说到的“萌发阶段”，并添加它们的生存几率。

那么一开端从屈服式跌落的底部反弹，很有或许会演变成更可继续、更有机的复苏，而兼并应有助于这一过程。

长时刻买卖者

从长时刻来看，未来变得更简单猜测，由于在这个时刻范围内，结构性活动是最重要的，也更简单猜测。这便是兼并的影响最明显的地方。咱们以为，只需以太坊继续选用网络，结构性需求将继续存在，进一步的资金流入也将存在。这应该会导致在未来许多年可继续和继续的增值，特别是与其他代币比较。咱们估量以太坊将在未来几年内超越比特币，成为最大的加密钱银，由于咱们信任流量是加密钱银中最重要的变量。以太坊在兼并后将永久顺风顺水。比特币将永久遭遇逆风。可经过 BNB/BTC 图表了解或许的改变。

BNB/BTC 在这个熊市中稳步添加，并发明了多个新的路径，尽管叙事气势不大。咱们以为这首要是由于 BNB 是仅有具有结构性需求的 L1。兼并后的以太坊在肯定和市值加权根底上都将比 BNB 具有更大的结构性需求。

赢得兼并的出资战略

1. ETH/BTC 

咱们信任 PoS 从底子上来说是一个更安全的体系。首要，PoS 的每单位安全本钱更低。为了理解为什么 PoS 比 PoW 供给更有用的安全性，咱们首要需求探索这些一致机制是怎么产生安全性的。一致机制的安全性适当于 51% 进犯它的价值。然后，体系的功率能够经过生成单位数量的安全性所需的本钱（代币发行）来衡量。

换句话说，网络需求付出多少美元才能从 51% 的进犯中取得1美元的维护。关于 PoW 来说，51% 进犯的价值首要是取得 51% 哈希率所需的硬件。相关的目标是矿工在采矿硬件上出资 1 美元需求多少钱。核算成果往往挨近1比1，这意味着矿工的出资需求 100% 的年报答率，换句话说，他们在硬件和功效上每花 1 美元，就需求每年发行 1 美元的代币。在这种状况下，网络每年需求发行大约 1 美元的供给，以产生 1 美元的安全性。

在 PoS 的状况下，利益相关者不需求购买硬件，所以问题变成了利益相关者需求什么报答来确定他们在 PoS 一致机制中的质押？

一般来说，质押者要求的报答率要远远低于矿工一般要求的 100% 报答率。

首要原因是没有添加本钱支出，并且他们的财物不会价值下降（挖矿硬件一般在几年后价值下降挨近于 0）。所需利率一般应在 3-10% 范围内。正如咱们之前核算的，现在估量的5%的兼并后持股率正好落在这个范围的中间。这意味着要取得1美元的证券，PoS 需求发行 0.03- 0.10 美元的代币。这比 PoW 的功率高出 10-33 倍（在以太坊的 PoS 中高出 20 倍）。

综上所述，这意味着PoS网络能够发行约为 PoW 网络发行的 1/20，并且同样安全。以以太坊为例，他们实践大将发行大约十分之一的发行量，网络的安全性将是 PoW 期间的两倍。

这种功率并不是仅有的优势。这两种一致机制都有一个共同的问题，即链的安全性与代币的价格相关。这有或许创立一个自我强化的负反馈循环，其间代币价格的下降导致安全性的下降，从而导致决心的下降，并推进代币价格的进一步下降，然后重复。PoS 对这种动态有天然的防护，而 PoW 没有。PoS 的进犯向量比 PoW 安全得多。

首要，要进犯 PoS 体系，你有必要操控大部分质押。要做到这一点，有必要购买至少与商场上持有的代币相同数量的代币。可是，并不是一切的代币都能够出售。事实上，大部分供给从未进行过买卖，并且实践上缺少活动性。此外，最重要的是，跟着取得的每一个代币，下一个代币将变得更难和更贵重。

在以太坊的状况下，只要约 1/3 的代币是活动的（在曩昔 90 天内移动）。这意味着，一旦到达挨近 30% 的安稳状况的质押率，无论具有多少资金，都将很难进犯网络。进犯者需求购买全部活动性供给，这是不切实践的，且简直是不或许。

这种防护机制的另一个重要特征是它相对不受价格的影响。由于进犯的约束要素是活动性供给，而不是钱银，所以以较低的价格进犯网络并不简单。假如没有满足的活动性供给（以总代币的百分比衡量）来购买，那么每个代币变得多么廉价都无关紧要，由于约束要素不是价格。这种对价格不敏感的防护机制关于阻止价格跌落或许产生的潜在负反馈循环十分重要。

在 PoW 的状况下，除了功率低 20 倍之外，没有这样的防护机制。每个硬件单元或许比下一个更难取得，但它们之间没有直接联系，即便存在相关性，这种相关性也很弱。重要的是，跟着所需硬件单位的数量随价格线性下降，且硬件单位的供给不会改变，以较低价格进行进犯也变得愈加简单。

它不像 PoS 活动性供给防护那样具有“自反性”（reflexive）。

PoS 的其他优势还有如更好的动力功率和更好的康复机制/关于 PoS 的另一个误解是，它经过奖赏大质押者而不是小质押者来推进中心化。咱们以为这是不正确的。

尽管大质押者比小质押者取得更多的质押奖赏，但这并不能推进中心化。中心化是大的利益相关者跟着时刻的推移添加他们的质押百分比的过程。

PoS 体系中不是这样的。由于大质押者一开端就具有更多的质押，更大的报答并不会添加他们在矿池中的比例。例如，假如两个买卖对手之间有 10 个 ETH，买卖对手  X有 9 个ETH，买卖对手 Z 有 1 个 ETH。X 公司操控着 90% 的质押。一年后，X 将收到 0.45 ETH, Z 将收到 0.05 ETH。X 取得的奖赏是 Z 的 9 倍，可是 X 依然操控着9 0% 的质押，Z 依然操控着 10% 的质押。比例没有改变，因而没有产生“中央集权”。

大多数人以为 ETH 和 BTC 是彻底不同的财物，由于他们以为 ETH 是一种去中心化的 SoV（代替黄金），而 BTC 就像黄金。咱们信任，在许多重要的方面，以太坊比比特币更适合成为长时刻的 SoV。在咱们比较这两者之前，首要有必要评价比特币当前的安全模型，以及它将怎么跟着时刻的推移而演变。

如前所述，体系的安全性来自 51% 进犯的价值。作为一个 PoW 网络，这个本钱是由购买满足的硬件平台和其他设备/电力所需的金额来操控 51% 的哈希才能决定的。

这大致适当于重新创立当前网络上存在的挖掘哈希率所需的本钱。在一个有用的商场中，总哈希率是矿工取得的发行价值的产品。比特币和它的发行价一样安全。如前所述，这种安全性既低效又缺少 PoS 体系的自反防护才能。

假如比特币的发行量每四年折半，会产生什么？假定一切其他变量坚持不变，体系的安全性将下降 50%。从历史上看，这并不是一个大问题，由于发行的价值（以及证券）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。

由于代币的价格在每半个周期都会上涨一倍以上，这在肯定根底上补偿了发行量的削减。网络的肯定安全性在每个周期中都有所添加，尽管发行的代币数量折半。可是，由于多种原因，这不是一个可继续的动态长时刻。首要，期望每个代币的价值在每个周期中继续翻倍以上是不现实的。从数学上讲，指数级的价格上涨是不或许长时刻坚持的。

为了阐明这一点，假如比特币的价格每折半一倍，那么再过约 7 个周期，比特币的价格就会超越全球 M2。终究，BTC 价格将中止以这个速度上涨。当它这样做的时候，每一个折半都会大大下降它的安全性。

假如比特币价格在折半周期前后跌落，安全性的下降将愈加明显，并或许触发之前说到的负反馈循环。只需价格遭到约束，这种安全体系从底子上是不可继续的。解决这个问题的仅有方法是产生有含义的费用收入。

这种费用收入能够代替部分发行，并继续为矿工供给鼓励，因而即便在发行削减后也能供给安全保障。比特币的问题在于，手续费收入一向微缺少道，并且在很长一段时刻内还在下降。

在咱们看来，取得长时刻安全保障的仅有可行方法是经过可观的费用收入。因而，作为一个可继续的 SoV（代替黄金），一个体系有必要产生费用。另一种挑选是排放，这肯定会导致通货膨胀损害 SoV 的功效。

长时刻安全是 SoV 最重要的特性。例如，只需简直一切的商场参加者都信任，黄金在未来很长一段时刻内仍将是合法的，那么黄金就占有了 SoV 商场的大部分比例。

加密财物要想成为成功的 SoV，也有必要让商场信任它是极端安全的，其合法性是有确保的。这只要在协议的安全预算是长时刻可继续的状况下才或许完结，从本质上讲，这有利于具有一个大而持久的费用池的 PoS 体系。咱们以为这个体系最有或许的候选者是 ETH。它是仅有的两个具有可观费用池的 L1 之一。另一个 BNB 则是极度中心化的。

牢靠的中立性是成功的 SoV 的第二个至关重要的特征。黄金对任何东西都不忠实或依赖。这种独立性造就了它作为 SoV 的成功。要让另一种财物作为 SoV 被广泛选用，它也有必要是可信的中立。关于加密钱银来说，可信的中立性是通曩昔中心化完结的。现在，最去中心化的加密钱银无疑是比特币。这首要是由于比特币的开发工作很少，协议首要是死板的，但尽管如此，它依然是现在为止最去中心化的协议。假如你想在今日消灭比特币，那将是极端困难的。假如你今日企图杀死 ETH，依然会十分困难，但或许比 BTC 更简单。

可是，以太坊有一个明晰的道路图。咱们信任，尽管咱们现在只处于这一道路图的中间阶段，但终究（我估量要 8-12 年）这一道路图将会完结，中心开发团队的重要性将会减弱。

在这一点上，ETH 将比 BTC 更去中心化，除了具有远为优胜的长时刻安全性。

与普遍的看法相反，PoS 天然比 PoW 更能促进去中心化。较大的 PoW 矿工从规划经济中取得了显着的优点，这推进了中心化。关于 PoS 来说，规划的相关性要小得多，由于设置节点的本钱远远低于 PoW 设备，并且由于PoS所需的电力比PoW 设备低 99% 以上，因而对大规划电力没有实践优点。规划经济是 PoW 的一个重要要素，但不是 PoS。

现在共有40万个绝无仅有的ETH验证者，前5名持有者仅操控2.33%的质押（不包括智能合约确保金）。这种程度的去中心化和多样性将 ETH 从一切其他 PoS L1 中分离出来。此外，与 BTC 比较，今日排名前 5 的矿池操控了 70% 的哈希率。 

尽管一些批判人士会指出，活动性质押供给者操控了以太坊的绝大部分质押，但咱们以为这些忧虑被夸张了。此外，咱们期望这些问题能够经过活动性质押协议得到解决，并期望出台额定的查看措施，进一步防范这些问题。

综上所述，PoS 从底子上来说是加密 SoV 更好的一致机制。这便是兼并将代表以太坊道路图上的一个重要里程碑的原因，标志着其成为最具吸引力的加密 SoV 的旅程中的一个要害节点。

上述评论的底子原因是咱们长时刻支撑 ETH/BTC 买卖的原因，特别是在兼并前后。可是，活动性，特别是结构性活动将是决定价格的最重要要素。正是兼并引发的买卖流的结构性改变，使得这种买卖如此吸引人，也是为什么兼并是如此大的催化剂。从历史上看，BTC 和 ETH 的结构流程十分类似。

尽管 ETH 的市值较小，但在市值加权根底上，其发行规划已扩大约 3 倍。这种更大规划的发行使得以太坊在市值上很难超越比特币，由于它需求以太坊吸收3倍于每日美元计价的供给。上面的图表有显着存在很强的联系。图表上的值是代币发行和代币价格的成果。假如削减代币发行变量，但期望保存该关联性，会产生什么状况？这导致你有必要进步代币价格。

那么，当咱们将以太坊的代币发行变量削减 90% 时，咱们应该等待什么状况？并不是说价格应该 10 倍来抵消这种下降，由于影响纷歧定是线性的，但它们之间的联系值得考虑。

总而言之，兼并后，时刻的消逝对以太坊来说永久是助力，而对比特币来说永久是逆风。咱们信任，这种直接的现实将是终究回转的首要驱动力。

2. 质押衍生品

由于以太坊是一个大的生态体系，许多其他范畴将遭到兼并的直接影响。作为一名出资者，考虑某些催化剂的第二和第三阶效应，以寻觅或许在商场上没有有用定价的机遇。关于兼并，有许多挑选，如 L2, DeFi 和活动性质押衍生品（LSD）协议。

在对不同的代替方案进行全面审查后，咱们得出的定论是，活动性质押协议将成为此次兼并的最大底子获益者（甚至超越 ETH）。

这个观点很简略。LSD 协议的收入直接遭到ETH价格以及其他多个兼并相关的影响。此外，在兼并后不久，他们最大的支出，即补助其持有衍生代币和原生 ETH 之间的活动性池的本钱下降，实践上为零。在较高的水平上，我估量 4-7 倍的兼并驱动 ETH 协议收入的添加（假定 ETH 价格仅小幅添加）和最大支出的 60-80% 的削减。这是一种共同而强壮的底子性影响。

咱们有必要研讨这些协议的收益和费用模型。以 Lido  为例，由于它是 LSD 协议中最大的一个。

注意，这些原则也适用于其他玩家，由于它们一般十分类似。Lido的收入来自于其活动性质押衍生品stETH的质押奖赏的百分比。Lido 取得一切产生的质押奖赏的 5%。假如用户存 10 个 ETH 交换10 个 stETH，并在一年的时刻内产生额定的0.4  stETH。用户保存 0.4 的 90%，验证者保存 5%，Lido 保存其余 5%。能够看出，Lido 的收入纯粹是其 LSD 产生的质押报答的函数。

这些质押奖赏是四个独立变量的函数：ETH 总质押、ETH 质押率、LSD 商场比例和 ETH 价格。

重要的是，质押奖赏是一切四个变量的产品。假如多个变量遭到影响，将影响输出成果。换句话说，假如你把一个加两倍，把另一个加三倍，对质押报答的影响是 600%。除商场比例定，一切的变量都直接遭到兼并的影响。

ETH 的总质押或许会从现在的 12% 大幅添加到挨近 30%，即添加 150%。如前所述，质押率或许从 4% 添加到 5%，即添加 25%。没有理由以为兼并会明显影响 LSD 的商场比例，所以咱们能够假定这是不变的，没有影响。终究，咱们假定 ETH 的价格上涨了 50%。这些不同变量的综合效应是 250%*118%*150%= 444%，也便是收益添加了约 4.4 倍。

开支也大幅下降。这些 LSD 协议的最大开销是鼓励 LSD 和原生 ETH 之间的活动性池。鉴于现在还没有呈现提款状况，发明深度活动性以管理 LSD 和原生 ETH 之间的大规划活动是极端重要的。

可是，一旦能够提款，就不再需求这些奖赏措施了。假如两者存在重大差异，那么就会呈现套利，天然的商场力气将使它们相对挂钩，由于套利者逢低买入 LSD。这将答应 LSD 协议大幅削减其发行（费用），这也将大大削减代币的兜售压力。

在兼并前的数据中，LDO 的买卖收入约为 144 倍，但在兼并后的数据中，这将下降到约 31 倍。尽管按照传统的衡量标准，这并不廉价，但关于估值一般较高的加密范畴的高添加战略财物来说，这是有吸引力的。重要的是，这是协议将取得的实践收入。

LDO 批判者普遍忧虑的是，这些收入不会返还给持有者。出于这个原因，他们常常将该协议与 Uniswap  进行比较。

尽管现在收益确实没有传递给代币持有者，但咱们不以为这是一个合理的忧虑，咱们也不以为 Uniswap 的比较是正确的——仅仅由于代币持有者今日没有收到现金流并不意味着他们在未来也不会收到。

咱们信任，总有一天这些收入会返还给持有者。咱们还知道，多个大利益相关方都同意这一问题。此外，咱们以为 Lido 不应该在现在返还现金，假如他们返还现金，Lido 实践上会十分关怀管理层的才能。这是一个十分前期的事务，依然处于初级添加阶段。他们需求定期筹措现金，现在正在以运转率为根底烧钱（这将在兼并后改变）。

从出资者那里筹措资金来补偿丢失，然后将协议收入分配给代币持有者，从而添加丢失，这是不明智的。这就好比一家初创公司在收入缺少以付出费用的状况下，仍向出资者派发前期收益。这种状况在传统本钱商场永久不会产生，由于它是不理性的。

许多加密钱银参加者也对 Lido 的主导商场比例感到忧虑。他们具有 90% 的 LSD 商场比例，而 stETH 占 ETH 总质押的 31%。尽管咱们以为围绕中心化的忧虑被夸张了，但咱们依然以为 Lido 应该坚持在 33% 以下的比例，以消除对以太坊可信中立性的任何置疑。就协议的出资事例而言，咱们以为 33% 的商场比例上限并不令人忧虑。在咱们看来，除了商场比例，Lido 还有许多其他的添加载体能够追求，就现在的比例而言，出资现已适当引人注目。

总而言之，Lido 是以太坊生态体系中一个要害的根底设施，它现已树立了产品商场匹配和主导商场比例，在商场中仍将坚持令人难以置信的快速添加。在咱们看来，关于协议的忧虑要么是错误的，要么是不实的。此外，考虑到它的曩昔和预期的未来添加远景，它的价格是合理的，因而是该范畴最值得出资的财物之一。

尽管 Lido 是商场的领导者和最大的参加者，但还有两种 LSD 协议 Rocketpool（RPL）和 Stakewise（SWISE）也值得考虑。每一种 LSD 都有许多共同的方面，以及能够扩展的杂乱细节。可是，为了便于理解，咱们将首要集中在首要差异上，并在今后的评论中进一步细化。

RPL 和 SWISE 活动质押协议都应获益于 Lido 因中心化问题而让出的任何比例。尽管咱们以为Lido股份的任何丢失都将是适度的，但关于规划较小的公司来说，即便是适度的丢失也将等同于巨大的收益。

例如，假如 LDO 失掉 4% 的商场比例，RPL 将取得其间的 2.5%，SWISE 取得 1.5%，LDO 将失掉约 12% 的商场占有率，但 RPL 将添加约 50%，SWISE 将添加约 125%

商场上第二大参加者 Rocketpool（RPL）具有绝无仅有的质押机制和代币经济。要经过 RPL 质押，验证者有必要将 RPL 与原生 ETH 配对，并需求坚持两者之间的最小比率。跟着 ETH 质押参加度的进步和更多验证者选用该解决方案，这种动态为 RPL 发明了可猜测和有保障的需求。

RPL 的另一个优点是验证者与其他用户共享的实践，答应所需的 ETH 设置一个质押节点从正常的 32 个 ETH 削减到只要16个 ETH。这下降了最低极限，答应较小的运营商树立节点，并进一步鼓励去中心化。这使得 RPL 成为 LDO 的一个完美弥补，LDO 应该成为 RPL 商场比例的催化剂，由于他们将是 Lido 有用商场比例的首要获益者。

终究，危险管理是 LDO 的另一个风趣的代替方案。他们的形式与 LDO 的十分类似，但他们越来越重视组织的选用，这应该使他们在兼并后的商场中处于有利地位。他们还获益于一个高度驱动和专业的团队，继续履行良好。值得注意的是，他们评论了终究完结“对代币持有者友好”的代币经济计划，代币持有者将直接取得额定的协议收入。

此外，SWISE 已引人注目，更大的客户期望多样化他们的质押产品（仅 DeFi 稳妥项目 Nexus Mutual 最近就同意了一项提案，这将添加他们的 TVL 20-25%）。由于他们是估值最高的最小玩家，所以他们或许是该类别中危险/报答最高的出资。

总之，咱们很难区别团队内部的价值。LDO 是最廉价、最安全的，但其商场比例上升幅度最小。SWISE 是最贵重的，但具有最大的商场比例上升，而 RPL 处于两者之间，具有共同的代币经济和去中心化质押机制的优势。相对估值是合理的，这向咱们表明，商场正在有用地为不同的机遇定价。

咱们挑选具有这三个协议。是由于咱们信任 LSD 代币是以太坊兼并相关出资中最高报答的。它们的表现或许会超越 ETH，但出资者应该预想到更高的波动性和更低的活动性。