邹传伟：从八个关键视角与逻辑重新理解DeFi

撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家

最近对 DeFi 有许多评论，DeFi 能够从多个视角了解。本文提出从 8 个要害视角 了解 DeFi：1. 金融功用；2. 离散时刻金融；3. 去信赖化环境；4. 预言机和信息；5. 活动性；6. 套利；7. 鼓励；8. 危险和彼此关联。

本文试图答复两方面的问题：

• DeFi 开发者除了编写智能合约以外，还应该把握哪些 东西 ？

• 站在 DeFi 出资者的角度，DeFi 生态将向什么方向演化， DeFi 演化 遵从什么逻辑？

金融功用

一些研究者参照干流金融安排了解 DeFi，比方评论 DeFi 范畴的银行、证券和稳妥等应该是什么形状。这种类比实际上不够准确，由于 DeFi 是按 金融功用模块 而构建。这就触及金融安排与金融功用的关系。

金融开展有两条像 DNA 双链相同彼此环绕并上升的主线，一条是金融功用，另一条是金融安排。Zvi Bodie 和 Robert Merton 曾提出 6 项根本的金融功用：

• 支付和清结算 。这是金融服务实体经济活动的最根本功用。除了以物易物以外，任何经济活动都有赖支付和清结算才能构成价值闭环。

• 集合资源和股权细分 。这样能集合社会资源做规划更大或更具冒险意义的工作，并在参与者之间共享收益、共担危险。股份制公司是这个功用的典型表现。银行会聚社会零散资金以支持国家开展建设，也表现了这个功用。

• 跨过时刻和空间搬运资源 。资源在时刻和空间上永久不会均匀分配，需求在两个维度上调剂资源，以最大化 资源运用功率 。比方，张三有闲钱花不掉，李四有项目但缺钱。经过金融系统，张三能够把钱借给李四 （跨空间搬运） 。将来李四项目获得收益后，再将部分收益给张三 （跨时刻转 移） 。

• 办理危险 。金融系统对资源的配置是在不确定环境中进行的。任何金融活动，无论是中心化还对错中心化的，究其实质都是经过经营危险来获取收益。

• 供应信息 。金融系统对资金和危险有重要的价格发现功用。金融系统供应的这些信息，对全社会的资源配置有重要意义。

• 处理鼓励问题 。全社会中有大量价值经过金融系统买卖和流转，由此产生的经济鼓励，推动了社会分工和商场秩序的构成。

干流金融安排一般会一起履行多个金融功用。比方，银行首要履行支付和清结算、集合资源、跨过时空搬运资源以及办理危险等功用。

Bodie 和 Merton 以为，金融功用比金融安排 更安稳 ，金融安排的方法取决于它们履行的金融功用。比方，100 年前银行的安排结构和业务形状，与今日相比有很大差异，但银行履行的金融功用则变化不大。

Bodie 和 Merton 对金融功用的区分，对 DeFi 也适用 （表 1） ：

因而，对 DeFi 的了解，最好从 金融功用 着手。DeFi 按金融功用模块构建，具备很好的可组装性。多个 DeFi 项目组装在一起能实现杂乱多样的金融功用，能够挨近干流的银行、证券和稳妥等。但即使是 DeFi 组合，也与这些干流金融安排有很大差异。

离散时刻金融

干流金融是 接连时刻金融 。比方，全球外汇买卖 24*7 产生，余额宝每天都在产生利息收益。干流金融运用的时刻单位一般是小时、天、周、月、季和年等。

DeFi 是 离散时刻金融 。任何金融活动都有周期和频率。DeFi 频率取决于公链分布式账本的更新频率。公链中时刻的延伸表现为区块的不断生成，时刻单位是出块时刻。公链的出块时刻由验证节点在分布式网络中运转一致算法决议，虽然有计算上的平均值，但从事前看是一个 随机变量。

离散时刻和 TPS 约束对 DeFi 有全面且深入的影响：

• 影响 DeFi 活动的功率，DeFi 活动量天然受制于 公链物理功能 。比方，在链上拥堵时，链上拍卖和链上典当品处置等买卖或许不能被及时处理。

• 影响 链内链外信息 同步和套利的功率。后文评论预言机和套利时将具体说明这一点。

• 影响 价格发现 和 危险出清 的功率。比方，除了长尾的加密财物以外，大部分加密财物的价格发现在中心化买卖所完结。DEX 跟随中心化买卖所的定价，而非相反。再比方，在商场情绪惊惧时，公链简单 拥堵 ，一些有助于商场危险出清的买卖或许不会被矿工处理，或者需求支付较高手续费或 Gas 费才会被矿工处理。这不仅会下降商场危险出清并从头趋向均衡的功率，也会下降商场参与者对商场有序运转的决心，进一步放大 商场惊惧 。

离散时刻金融应该采纳什么样的剖析办法？接连时刻金融由于能够运用 微积分 等数学东西，比离散时刻金融更易于剖析。本文对 DeFi 提出如下剖析办法：

_ 离散时刻金融 = 接连时刻金融的近似 + 公链 TPS 和时刻滞后的影响_

换言之，在剖析 DeFi 时，应先提炼出中心的金融问题，在接连时刻中剖析清楚后，再考虑公链 TPS 和时刻滞后的影响。比方，对 主动做市商 和 预言机 中的套利机制的剖析，就能够遵从这个办法论。

在离散时刻金融中，钱银的时刻价值依然适用。比方，1 单位加密财物在 Staking 1 年后，连本带息共得 1.5 单位。那么，今日的 1 单位加密财物就等价于 1 年后的 1.5 单位加密财物。这便是钱银的 时刻价值 。对 DeFi 中资金本钱和出资收益的剖析，实质上便是在剖析钱银的时刻价值。

虽然出块时刻从事前看是一个随机变量，但以出块时刻为时刻单位，能够把干流金融的 利息理论 引进 DeFi。现值、未来值、贴现因子、单利、复利和无套利定价等根本概念和东西适用于 DeFi，并在许多问题中显示出很强的 运用价值 。

余额宝能够实时查询出资收益，但 DeFi 由于公链功能的约束，做不到这一点。在许多 DeFi 运用中，理论上每个新区块都伴随着利息的产生。但假如这些新产生的利息都榜首时刻经过链上买卖来完结支付，既或许耗费较高的 Gas 费，也或许构成链上拥堵。因而，许多时分需求适当 拉长付息周期 。比方，先将利息累积起来而不是马上经过链上买卖转入相关地址中，等过一段时刻后再一次性支付利息收入 （比方退出 Staking 时） 。在这类问题中，更有必要引进准确的利息计算办法。

利息理论 在 Staking 和 DeFi 活动性办理中有重要运用。比方，PoS 矿池在向出资者供应 Staking 收益的一起也需求 供应活动性 。特别是在以太坊 2.0 中，信标链上 Staking 确定期时刻很长。出资者在参与信标链 Staking 时，假如有活动性需求，能否转让自己的 Staking 比例？这个问题便是利息理论的一个很好运用。

去信赖化环境

不论 DeFi 参与者承担何种角色，实质上都是 公链内地址 。公链内是一个去信赖环境，地址实质上是 匿名的 ，既无身份也无诺言。这是 DeFi 与干流金融的要害差异。干流金融的参与者是个人和安排。当个人或企业向银行请求借款时，银行会评价他们的还款意愿和才能；当企业发债融资时，评级安排会评价 诺言等级 ；当企业征集股权资金时，出资者会评价盈余远景。以上评价工作在干流金融中无时不刻不在产生，在 DeFi 中则不存在。

去信赖化环境是 DeFi 开放性和无许可性的基础。但 去信 任环境 中，由于地址自身不能成为诺言主体，金融契约的履行靠超量典当和 Staking。比方，假定地址 a 在未来要向地址 b 转入 1 单位加密财物，要确保这一许诺的可履行性，地址 a 就需求供应 多于 1 单位 的加密财物作为典当。如何了解超量典当和 Staking？

• 超量典当 和 Staking 是公链从 DeFi 中捕获价值的重要途径。假如没有这个机制，公链和 DeFi 之间的价格交互就或许脱节。

• 超量典当确定了活动性，相当于将地址的诺言危险转化为典当品的 活动性危险 。在 DeFi 和干流金融中，危险都不会凭空消失，许多时分只是转化一种形状而已。

• 由于超量典当，DeFi 假贷的 危险定价功率很低 。这表现为 DeFi 假贷利率不包括针对借款人的危险溢价，与借款人诺言无关。实际上，在去信赖环境中，也无法界定或衡量地址的诺言。也能够说，DeFi 假贷实质上是按揭借款，而不是诺言借款。

• 在 MakerDAO 中，超量典当确保了来自不同典当债仓 （CDP） 的 Dai （实质上是 CDP 的负债） 具有相同价值内在。不论谁建议 CDP，也不论 CDP 采纳何种典当品，只需遵从超量典当规矩，Dai 便是彼此等价的。

• Staking 是利益相关者的 许诺机制 。这在 PoS 型一致算法中已有充分表现，以处理 Nothing at stake 问题。

金融活动离不开信赖。信赖能削减对未来的不确定性，对下降金融活动的买卖本钱至关重要。这对干流金融和 DeFi 都成立。我们说区块链是去信赖化的，实质是将对人和安排的信赖转化为 对算法和智能合约的信赖 ，但实质上仍是信赖。在去信赖环境中引进信赖，有助于进一步下降 DeFi 买卖本钱。有三种在 DeFi 中 引进信赖 的做法。

• 地址与 链外身份和诺言 关联，比方 Gitcoin Grants 运用 GitHub 账户应对多重身份进犯和串谋进犯。央行数字钱银的可控匿名性，实质上便是经过 KYC 将本来匿名的地址与实际身份相关联。

• 公链内 重复博弈 能抑制时机主义行为，构成链内诺言，比方 ChainLink 节点。重复博弈使得时机主义行为的长期丢失超过短期收益，使匿名的地址也能遵守博弈演化而来的规矩。

• 「看不见的手」—— 套利和经济鼓励 驱动下的利益最大化行为。这是机制规划的根本逻辑。我们不需求知道 DeFi 参与者的价值观，比方他们是否信守许诺，只需他们是理性的经济人，就能够经过经济学剖析推测他们的行为特征。反过来，能够经过套利和经济鼓励规划，让 DeFi 参与者表现出我们希望的行为特征。后文将具体评论这一点。

预言机和信息

公链表里有两个一致机制。榜首个是 PoW 和 PoS 等 一致算法 ，是链内对原生于链内的信息构成一致。第二个是 预言机 ，是链内对链外信息构成一致。预言机是链内链外信息同步和套利的基础。不论是哪种一致机制，都意味着熵减 （也便是消除紊乱） ，都需求能量输入 （或本钱耗费） 。预言机规划的方针是最小化差错与本钱之比。

预言机有多种规划计划，但大致能够分为两类。

榜首类预言机依据 诺言和投票 ，以 ChainLink 为代表。这类预言机依靠多个报价者，选择多个报价的平均值或中位数作为预言机报价，以控制单个报价的差错。这类预言机还经过诺言机制和重复博弈筛选掉不尽职和恶意的报价者。

第二类预言机依据 买卖和套利 ，经过套利机制让预言机报价收敛到商场价格。后文将具体评论这类预言机对套利机制的运用。

从通信工程的角度，不论采纳何种方法，DeFi 预言机实质上都是一个 带差错和时滞的采样进程。预言机在离散的时刻点上对链外的接连信号进行采样，然后把离散信号读入公链 （图 1） 。

图 1：作为采样进程的预言机

预言机相对原始接连信号的差错由两部分组成 （图 2） 。榜首， 信号源头 的差错。各种预言机计划实质上都是尽或许下降这个差错。第二， 原始信号的波动 ，但会被采样距离和达到一致花费的时刻所放大。这两个参数都在很大程度上受公链功能的影响。

图 2：预言机差错分化

活动性

活动性 是 DeFi 中的中心问题。对活动性的运用和办理表现在 DeFi 的许多方面。比方，前文已评论，超量典当将地址的 诺言危险 转化为典当品的活动性危险。

活动性反映了在 合理时刻 内以 合理价格 出售财物的或许性。在其他条件相同的情况下，时刻拉得越长，越或许以合理价格出售财物。但在许多场合，不或许从容不迫地出售财物。这样，活动性高低对出资者的利益就会有很大影响。

活动性是一个杂乱的经济现象，受许多要素的影响。比方，链内买卖的活动性受 公链 TPS 的约束。 活动性更是买方和卖方互动的产品。两边决心越高，活动性越大。

活动性是一个 特殊的公共产品 。对大多数产品而言，需求升高会经过推高价格来影响供应。但活动性由于与 买卖两边的决心 有关，在最被需求的时分供应或许最少。

对出资者而言，活动性是一个许诺和稳妥机制。活动性为出资者供应了关于买卖能否成交以及以什么价格成交的决心。

与活动性有关的许诺机制首要有两类。榜首类是依据 诺言 的许诺，比方 订单薄下的做市商 。这类做市商依据自身诺言和实力，许诺为买卖两边供应买卖便利，并经过买卖价差而获利。第二类是依据 算法 的许诺，比方 主动做市商 。主动做市商经过活动性池为买卖两边供应按算法成交的便利，但会承担因套利构成的无常丢失，面对商业可继续性上的应战。

明显，在同等条件下，能 供应活动性 的产品对 DeFi 出资者更有吸引力。比方，前文评论的 PoS 矿池为出资者供应活动性比例及转让机制的比方。

活动功能够是无界的，也能够是有界的。中心化买卖所的活动性是无界的。主动做市商的活动性则是有界的。比方，不论出资者怎样与 Uniswap 买卖，假如不考虑买卖手续费的影响，活动性池应一直满意 稳定乘积条件 。

PoS 矿池 为出资者供应活动性比例也是有界的活动性。不论出资者之间如何转让活动性比例，他们算计持有的 活动性比例 总量不变——活动性比例转让不构成对 PoS 矿池的换回。这类似于股票的二级商场买卖不会影响上市公司的发行在外的股票数量。正如凯恩斯指出的，对整个社会而言，不存在出资的活动性。

活动性有 集聚效应 。对多个活动性池，它们聚在一起的活动性将超过各自活动性之和。这和危险涣散效应相同，都是金融的根本规律——财物组合的危险小于各部分的危险之和。

套利

套利 不是一件坏事。套利是源于人道的根本需求。在条件允许的情况下，任何人都想占他人的廉价，但不愿他人占自己的廉价。这便是人道。

金融开展有多种驱动要素，比方监管和技能，但根本动力是套利。任何金融商场和产品刚推出来的时分，由于 定价机制不健全 ，总会有套利时机，会吸引套利者。在套利者的驱动下，定价机制被纠正，金融商场和产品趋于完善。如此循环往复，金融开展就能继续向前。

套利使 价格收敛 ，但收敛需求时刻和本钱。比方，对任何依据买卖和套利的预言机 （比方 Uniswap） ，经过求解最优化问题都能够证明：存在一个无套利条件，在该条件下不会有新买卖产生。而这个无套利条件都能够等价于对 预言机报价违背商场价格的规模 的约束。

这儿面的经济学直觉十分好懂。一旦预言机报价违背商场价格，就意味着套利时机，但套利者履行套利战略需求支付本钱。因而，套利者会细心衡量套利收益和本钱，等预言机报价违背商场价格的 起伏足够大 时，才会履行套利战略 （这实质是美式期权的最优行权时点问题） 。套利战略的履行，将纠正预言机报价对商场价格的违背，直到套利战略在经济上不再具有吸引力，如此循环往复。

还能够证明，DeFi 买卖本钱 越低， 套利功率 越高， 预言机报 价误差 越小 （即缩小预言机在信息源头的差错） 。

无套利定价+利息理论 是 DeFi 财物定价的根本东西。套利将构成 DeFi 中的利率基准曲线。比方，对 PoS 型加密财物，Staking 收益率将构成 DeFi 假贷利率的「锚」。

套利是遍及适用的机制规划。套利 对人道的假定最少 。套利只需求人是理性的，是趋利避害，是最大化自身利益的，而不需求知道他是好人仍是坏人。在 DeFi 的去中心化环境下，套利的这种鼓励和协调效果更显重要。比方，MakerDAO 典当品清算就依据套利规划。

套利机制起效果的前提是有一个 活泼的套利者社区 ，因而社区鼓励很重要。比方，对依据买卖和套利的预言机，假如只有一个套利者，那么他会一直等到预言机报价违背商场价格的起伏十分大时才履行套利战略。假如有多个套利者，每个套利者都会考虑其他套利者抢在自己前面履行套利战略的或许性。 套利者之间的竞赛 ，会使套利战略的履行时点提前，从而缩小预言机报价对商场价格的违背。

不论套利机制采纳何种方法，套利实质上是 零和博弈 ，是利益的从头分配，甲之所得即乙之所失。比方，在主动做市商中，套利者的收益对应活动性供应者的 无常丢失 。

一些主动做市商 引进预言机报价 ，实质上是约束套利空间，下降活动性供应者的无常丢失。明显，在任何套利机制中，假如有一方继续亏损，套利博弈就无法继续，总有中止的那一天。

鼓励

鼓励机制规划应使 DeFi 成为 无限游戏 ，而非有限游戏。社区自我安排和自我晋级是 DeFi 演进的要害。社区成员应该都能从 DeFi 中获取自己的利益。换言之，在 DeFi 鼓励机制规划中，不能希望某一类参与者一直充任「活雷锋」角色。

如前文说到的，在主动做市商中，套利者的收益对应着活动性供应者的无常丢失。为补偿活动性供应者的丢失，主动做市商向出资者收取 买卖手续费 ，并将手续费收入搬运支交给活动性供应者。但由于链内买卖量有限以及手续费规范不高，活动性供应者的「 手续费收入 < 无常丢失」是一个遍及问题，活动性供应者相当于自费供应活动性这一公共产品。

一些主动做市商引进 管理代币 作为给活动性供应者的额定补偿，以缓解活动性供应者面对的商业不可继续问题。但管理代币的价值捕获才能很弱。比方，在对公司股票的估值中，一般会估量公司 未来盈余和分红 ，再估量股票持有者的未来现金流，然后折现到当前得到股票估值。假如出资者的股权比例没有到 33% 或 50% 等临界点，一般不会考虑股票对应的投票权的价值。因而，主动做市商的管理代币的有效性有待进一步观察。未来的方向，应该改善主动做市商中收费方法和管理代币规划。

以上问题在区块链范畴中遍及存在的。比方，假如不考虑出块奖赏，或出块奖赏降到很低水平，PoW 矿工获得的买卖手续费能否补偿挖矿本钱？再比方，用户调用预言机报价时支付的费用，能否补偿预言机的本钱？这些问题，实质上都触及去中心化环境下 公共产品的供应和融资 。对这些问题的处理，要参考关于公共产品的经济学理论。

危险和彼此关联

DeFi 的中心是 经营危险 ，首要包括商场危险、活动性危险、技能危险和诺言危险等。商场危险来自加密财物价格的波动。在 DeFi 中，超量典当和 Staking 的遍及运用，将地址的诺言危险转化为典当品的活动性危险，所以诺言危险不像干流金融中那么杰出 （银行和公司债商场首要便是诺言危险） 。DeFi 的 技能危险 则比干流金融要杰出得多，既或许来自智能合约的漏洞，也或许来自公链 TPS 的约束。

各种 DeFi 活动，实质上都是经过 承担危险以最 大化收益 。危险能够搬运、分管、对冲、转化和涣散，但永久不会消失。

DeFi 项目针对金融功用模块构建，具有 可组装性 。DeFi 项目之间经过信息、资金和危险等途径彼此联系并组合在一起。这有助于「 由点及面 」开展 DeFi 生态，但简单缺少全体规划并堆集危险。特别是，DeFi 生态中越具基础位置的项目，虽然越具「护城河」位置，但越或许引进单点失利危险。

许多研究者依据不同业态类型整理 DeFi 生态，但更需求给 DeFi 生态描绘一个全体的「 危险地图」。将来，DeFi 项目在上线前，除了做智能合约审计以外，也应该做 金融危险 方面的审计。

视野开拓

美联储发放贷款时通常会收取证券或银行贷款作为担保品，收到贷款的机构会把这笔资金存入商业银行中，而商业银行则把这笔资金增加到其中美联储开立的准备金账户中。当因持有大量准备金时，几乎不需要向其他银行借钱，此时，银行间短期拆借利率，即联邦基金利率，通常会下降。 ......如果我们不采取抵消行动，结果往往是联邦基金利率和其他短期利率被压低。我们把联邦基金利率目标定为2%，我们认为，这有利于我们在保障就业与抑制通胀之间寻求平衡，是一个合理的水平。我们要继续提供紧急贷款，同时要防止联邦基金利率跌倒2%以下。 到目前为止，我们已经成功地解决了潜藏的矛盾，方法就是每贷出一美元的紧急贷款，就从我们的投资组合中卖出价值一美元的国库券。卖出国库券会抽走银行体系中的准备金，抵消因为我们的贷款而增加的准备金。这种叫作冲销的程序，让我们可以视需求放款，同时把短期利率维持在我们需要的水平上。-《行动的勇气》