熊市来临 比特币矿工走向何方？

要害概要

鉴于比特币价格跌落和动力本钱上升的布景，最近几个月，比特币矿工的经济效益现已遭到挑战，或许促使某些矿工封闭机器，清算比特币储藏，和/或从头调整其本钱结构。

从 2020 年到 2021 年的信贷快速扩张期，随后在 2022 年观察到的资本本钱上升，在价格下降的情况下，加速了对比特币矿工的不利影响。

介绍

跟着比特币价格的跌落和动力价格的上涨，与比特币挖矿相关的利润率现已大幅紧缩，很或许迫使某些矿工关机。与曩昔加密货币的周期性跌落类似，不了解情况的专家现已开端提出无知的理论，即假如没有矿工能够挖矿获利，他们就会封闭机器，清算他们的比特币储藏，进一步添加卖压。依据这一理论，然后整个网络中买卖将无法被验证或承认，网络价值归零。很显着， 这是错的。

实际情况要微妙得多，事实上，中本聪的核心创新之一：难度调整，使比特币网络能够天然地吸收和康复这样的冲击。也就是说，有一个 "均衡" 的网络算力，其间挖矿难度的下降促进了挖矿活动的康复。以这种办法，挖矿反映了更广泛的信贷周期的上升和下降。咱们现在看到的是，虽然收入下降，但比特币现在的算力却徜徉在历史高点邻近。正如咱们将在本陈述中讨论的那样，从 2020 年到 2021 年的快速信贷扩张期，以及 2022 年观察到的资本本钱上升，在价格下降的情况下，加速了对比特币矿工的负面影响。

为了更好地理解这些机制，首要有必要了解驱动比特币矿工盈余的要害要素，其间包含：

• 矿机的技术能力（即较新的挖矿设备的功率较高，能够下降本钱）

• 整个网络的均匀算力（网络算力越低，挖矿难度越小，因而利润越高）

• 每千瓦时的电力本钱（较低的动力本钱使挖矿更有利可图，反之亦然）

• 比特币的价格（比特币价格越高，挖矿越有利可图，反之亦然）

盈亏平衡剖析

虽然依据上面详述的投入来核算一般比特币矿工的"盈亏平衡"本钱结构的方向是对的，但现实是，这些要素中的两个：矿机功率和动力本钱，在全球挖矿作业中差异很大。此外，挖矿本钱或许会有所不同，这取决于特定运营商的劳动力和资本开销，包含机器和建筑本钱的初始开销，以及所述机器的折旧时刻表。

就本剖析而言，咱们专注于边沿生产本钱，这代表了在一个现已运营的地址挖掘一个比特币的本钱，假定机器现已到位，持续的保护本钱是最低的。矿工本钱剖析的其他要素方式包含 ASIC 和/或保管设备的折旧费（直接生产本钱），以及间接本钱，如薪酬和 SG&A（生产总本钱）。

下表描绘了基于比特币价格和网络算力的静态输入（约 20,000 美元和 190 EH/s）的各种矿机功率模型和电力本钱的边沿本钱场景。

如上表所示，当时比特币价格低迷，网络算力升高（因而挖矿难度升高），这意味着在当时环境下，只要最新一代的矿机模型和/或电力本钱相对较低的操作才干盈余地挖掘比特币。

难度调整的重要性

由于矿工依托挖矿奖赏（由新发明的比特币和买卖费组成）来付出运营费用，较低的比特币价格抑制了这些产出的购买力，使付出费用更加困难。因而，生产本钱最高的矿工将不再有盈余，并被逼停止挖矿，这类似于传统商品的生产本钱动态。但是，与黄金等传统商品不同的是，生产本钱和运营开销对黄金价格变化的反应较为缓慢，而比特币的生产本钱被设计为每两周依据当时商场情况动态调整一次。

每 2016 个区块（大约每 14 天，一个 epoch），比特币协议会调整（挖掘新区块的）难度，以反映该时期的均匀算力（代表尝试挖掘下一个区块的算力）。调整是基于一个协议规矩，该规矩规则比特币区块的创立时刻均匀为 10 分钟。假如区块均匀每 9 分钟创立一次，而不是每 10 分钟创立一次，挖矿难度就会添加。相反，假如均匀每 11 分钟创立一个区块，难度就会下降。难度调整是比特币协议的一个重要组成部分，它不仅确保了比特币严格的货币政策，而且答应网络不断适应和吸收与上述盈余能力投入的变化有关的冲击。

所以矿工在出售？

在比特币挖矿的周期性阑珊期间，另一个常见的忧虑是矿工兜售比特币的程度。实际上，不管商场在周期内处于哪个方位，都有一些利润率较低的矿商或许会出售部分以比特币计价的收入。在商场动乱和比特币价格跌落的时候，利润率会遭到全面紧缩，这天然会迫使更多的矿商成为比特币的净卖家，不管他们仅仅企图安定度过这场风暴，还是无限期封闭事务。但是，即使一切新发行的比特币每天都立即在商场上出售，这也只相当于 900 枚比特币的每日兜售压力。此外，作为各大买卖所比特币日均买卖量的百分比，每日新发行仅占总买卖量的1.0-1.5%。

更重要的是，更大的兜售压力或许来自矿商，他们或许由于办理运营过度杠杆化过于接近追加保证金而被逼完全退出商场或清算部分比特币储藏。这种兜售的依据能够通过一些大型上市矿业公司的信息发表观察到。从本年 1 月到 5 月，15 家上市矿业公司陈述称，他们挖掘了近 2.2 万枚比特币，其持有的比特币在此期间从 3.5 万枚比特币添加到 4.7 万枚比特币。这反映了大约 1 万枚比特币的净销售额（依据 The Block 数据）。这一群体包含一贯执行比特币出清战略的矿业公司，如 Iris Energy、Mawson、Greenidge、BIT Digital 和 CleanSpark，以及最近依据商场情况修改了其比特币持有战略的公司：Core Scientific、Marathon、Riot、Bitfarms、hu8、Argo 和 HIVE 等矿业公司，它们此前曾承诺在 2020 年末采纳 100% 持有战略（这在价格增值和 2021 年微弱融资期间很有用），但许多公司在 2022 年被逼从头考虑其资本结构。

下图为各矿企 2022 年至今的比特币出清数量

5 月，Core Scientific 将其比特币储藏减少了 20%，筹集了大约 8000 万美元，而 Argo 和 Riot 开端清算其月度产量的一部分。相反，Marathon 小幅削减了他们的储藏，而 Hut8 和 HIVE 则坚持了他们的悉数持有战略。Bitfarms 在 6 月清算了 3 千枚比特币（大约是他们储藏的一半），以去除其从 Galaxy 取得的 1 亿美元未偿借款的杠杆。总的来说，Riot、Core Scientific、Argo 和 Bitfarms 占了这批上市公司本年以来出售的比特币的一半以上。家常便饭的是，这些上市矿业公司中的许多公司的股价从 2021 年的高点下降了约 75-95%。

下图是各矿企的股价跌幅

比特币挖矿布景下的信贷周期

值得注意的是，比特币挖矿融资的格局自之前的周期性阑珊以来发生了巨大变化，由于向挖矿运营商供给各种方式活动性的借款机构数量迅速增加，特别是在 2021 年全年。除了在私家和揭露商场发行一般股、债券或可转化收据等传统融资办法，比特币挖矿公司还开端以其持有的比特币或 ASIC 挖矿设备作为抵押，从 Genesis Capital、NYDIG、Silvergate、Foundry、Galaxy Digital、BlockFi、Securitize 和 BlockFills 等加密公司取得借款（值得注意的是，Coinbase 通过其假贷途径供给借款，这些借款能够以比特币为担保。但到现在为止，还没有发放以矿机或未来挖矿收入为担保的借款)。这些借款主要以超额抵押的办法结构，主要由 Bitfarms、Marathon Digital、Greenidge 和 Core Scientific 等在 2021 年活跃扩张计划的矿业运营商执行。此外，某些挖矿运营商能够基于收入分成（通常以比特币计价）构建债款协议。

此外，一些非加密原生金融实体在 2021 年向比特币挖矿公司发放借款，以购买更多的 ASIC 矿机，主要是为了扩大整个北美的挖矿基础设备和产能，以应对中国的算力搬迁。例如，风险债款公司 Trinity Capital 于 2021 年 12 月签署了一项高级担保设备融资条款，向 Hut8 供给 3000 万美元借款。2021 年 6 月，私家信贷出资公司  WhiteHawk Finance 与 Stronghold Digital 签署了 4000 万美元的借款协议，答应该挖矿运营商新添矿机。依据 The Block 的数据，这两笔买卖的年化利率都在 10% 左右。

依据一组最大的上市或私家比特币挖矿公司的财务报表，估计 2021 年期间这些实体筹集了超越 58 亿美元（其间 75% 为股权融资）。依据 The Block 的数据，仅在 2021 年 10 月和 12 月，这些公司就筹集了大约 24 亿美元，占其全年融资总额的 40% 以上。到 2021 年末，债款融资也呈现了巨大增加，可转化收据在 2021 年第 4 季度占了债款融资的大部分，其次是有担保借款、优先无担保收据和比特币持有或矿机担保借款。Marathon 是最大的比特币挖矿上市公司之一，在 11 月发行了 7.47 亿美元的可转化债券，这是迄今为止比特币挖矿公司执行的最大的债款融资。

另一种定向描绘 2021 年融资激增的办法是剖析揭露买卖的比特币挖矿公司一般股的稀释情况。Marathon、Riot、Argo、HIVE、Bitfarms 和 Hut 8 在 2021 年都大幅添加了其已发行股票的数量，在 2020 年相对相等。这种稀释也恰好与上述这些实体的战略改变相吻合，在 2020 年末，这些实体将持有绝大多数挖出的比特币，而不是清算它们，以减轻运营开销。

鉴于比特币价格近几个月来的跌落以及由此导致的矿业运营商利润率紧缩，该行业的融资环境自 2021 年末以来发生了重大变化。在揭露商场筹集资金变得极其困难，虽然私家借款活动一向持续到 2022 年，但在当时的布景下，融资途径显着缩小。在曩昔的 1-2 年里，许多矿业公司大举扩张事务，并通过杠杆化资产负债表来扩大事务（有意或无意地假定比特币价格相等或更高），但现在它们被逼重组事务，在许多情况下，它们清算了部分比特币储藏，以满意常规开销以及借款付出或追加保证金的要求。跟着不那么谨慎的矿商持续面对挑战，这些条件应该会在本年下半年为整个采矿业供给整合的机会。本月早些时候，在德克萨斯州奥斯汀举办的共识大会上，一个矿业小组也表达了相同的观点。

话虽如此，咱们有理由信任某些矿商，尤其是那些采纳更保存办法的矿商，能够适当地运用上述融资途径的扩张。在其他条件相同的情况下，活动性更强的资本商场有助于添加基础设备出资，以进步挖矿作业的功率（通过更新设备和/或运用可再生动力或停滞动力下降电力本钱)，应该会给这些参与者更大的灵活性。

对冲战略

此外，一个更微弱的比特币衍生品商场应该会让矿商在潜在的对冲战略方面有更多的选择。假如矿商忧虑比特币价格跌落，他们会采用的一种战略是购买上市矿业公司股票的看跌期权（行权价约为其生产本钱），这在历史上是对比特币价格的高 beta 押注。此外，为了为这些期权购买供给资金，矿商能够同时买入（卖出）covered call 期权，以完成无本钱的 collar 战略。

另一种战略是 writing(selling) 比特币期货合约，以对冲现货敞口。就战略对冲而言，最近的一个开展是算力衍生品的概念（答应矿商有用地“做多”算力上升的前景，由于当网络算力下降时，当它们的盈余能力上升时，它们本质上是“做空”算力），但这些商场相对较新，活动性较差。但是，最简单的对冲办法或许仍然是持续将部分比特币兑换为法币的战略。

下图是矿工的比特币净活动

咱们在周期中的哪个方位？

虽然比特币挖矿生态系统自之前的周期性阑珊以来现已明显老练，但剖析曩昔的挖矿周期是为了估计咱们在当时周期中的方位。从 2017 年到 2019 年，咱们能够观察到一个与今日轨道十分类似的周期性进程。2017 年末，比特币的价格开端以比网络算力更快的速度增加，这导致了新矿工的涌入和事务扩张，以运用这种不匹配（类似于 2021 年全年观察到的扩张）。然后，跟着价格在 2017 年末到达峰值，新设备的布置持续导致网络算力持续其上升轨道（虽然比特币价格跌落，但类似于 2022 年大部分时刻的算力上升）。

终究，比特币的价格在 2018 年 11 月再次跌落，那时许多矿工变得无利可图，被逼封闭机器（类似于 2022 年第二季度）。大约在这个时候，网络算力到达峰值（约54 EH/s），并开端跟着矿工关机和挖矿难度向下调整而下降。随后网络算力在 35 EH/s 左右触底（与比特币价格低点略低于 4000 美元共同），之后开端上升。若回到当时周期中，似乎网络算力在 5 月份到达峰值，约 237 EH/s，最近几周下降到约 200 EH/s。

因而，虽然挖矿商场在算力方面或许仍远未到达均衡，但最近几个月矿商出售和关机活动的依据已开端以网络算力下降和终究挖矿困难的方式表现出来。假如这些下降趋势持续下去，咱们以为，依据 2018 年加密货币寒冬观察到的趋势，它们随后开端变平的点或许标志着底部进程的开端。

下图是比特币价格和算力的走势图

总结

在这些困难的商场条件下，许多挖矿运营商的保存做法是跟着价格跌落清算他们持有的部分比特币。跟着无利可图的矿商退出，咱们预核算力将下降，向下调整的难度也将下降，然后发明一个更好地支撑网络活动的新均衡。咱们以为较低的稳态算力是周期的潜在底部，这将是新进入者的先兆。在编撰本文时，网络的哈希率持续下降，现在约为 180 EH/s。近期网络挖矿难度下降也支撑了矿工最近几周一向在封闭机器的说法。虽然或许会发生变化，但这一目标对往后的监测至关重要。

咱们还或许看到挖矿业呈现更广泛的整合，由于资本足够的大型企业收买被逼退出商场的小型运营商。这一过程似乎正在进行，由于本年迄今为止，显卡价格一向在稳步下降（据 Decrypt数据，5 月份的月环比下降了约 15%），尖端的矿机正在二级商场上以较大折扣出售（比上一年的高点低约 65%）。因而，虽然咱们会看到各种矿工在这种环境下持续出售他们持有的部分比特币或挖矿设备，乃至被全资收买，但咱们也承认，这一过程代表了比特币网络的一种天然的、自我修正的特性，而不是 bug。