如何看待加密衍生品交易过程中的清算风险？

在加拿大银行工作期间，我个人研讨了支撑加密钱银职业的根底设施。在本文中，我将介绍清算的概念，加密衍生品怎么清算以及相关问题和新呈现的处理计划。终究，我提出几点启示和问题供读者思考。

加密衍生品是以加密钱银为根底财物的金融东西。这些合约的规划从规范期货和期权，到定制东西和加密原生财物永续交换。与传统金融相同，加密衍生品的买卖量远远超越相应的现货商场。在2020年10月期间，超越4000亿美元的加密衍生品在买卖所买卖，而现货商场的买卖额只有1250亿美元。

与现货买卖不同，加密衍生品不能当即结算。相反，这些合约一向保持开放状况，直到预先确定的到期日或进行平仓。这意味着等待提币的买卖者与持有2021年12月到期的看涨期权的买卖者的危险状况截然不同。出于这个原因，清算是加密衍生品的一个重要组成部分。

什么是清算？

衍生品买卖清算的首要职责是危险管理。清算进程从买卖履行开端，到结算结束。正如Pirrong（2011）所概述的那样，

“衍生品合同是许诺付出金额取决于一些商场价格(如利率、商品价格)或事件(如破产)，根据合同负有付出职责的一方总是存在无法付出所欠金钱的危险，即违约。”

因为每一方都或许不履行其职责，这些买卖就存在着买卖对手的信誉危险。假如买卖对手违约，这种信誉危险会表现为巨大的重置成本和丢失。2008年金融危机后，监管改革要求大部分衍生品合约有必要规范化和会集清算。此前，衍生品合约首要是经过双方买卖和清算。相比之下，中心清算涉及到作为中心对手方的组织，如期权清算公司或伦敦清算所。CCP的两项首要职能是:

• 经过替换进程，对买卖进行中介，以减轻对手方信誉危险。实施的办法是中心买卖委员会成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。假如一方违约，那么CCP就有合同职责确保另一方得到完整的补偿。因而，在替换后，每一方只在CCP处存在信誉危险（图1）。

• 穿插结算头寸，进步参与者的本钱功率。这一点是经过净额抵销确保金付出和对抵销头寸的确保金要求供给减免来完成的。

图1：赤色圆圈代表买卖参与者，边际代表买卖对手的信誉危险。左图代表双方清算，每个参与者与其他参与者有双方危险敞口。右图代表经过CCP的中心清算。在这种状况下，一切参与者只与CCP有一个信誉危险敞口。这是经过替换完成的，即中心买卖对价委员会对其清算的每笔买卖进行中介。

中心对手方依托确保办法来管理其与清算成员的信誉危险。从一开端，严格的成员要求就降低了参与者给中心对手方带来不当危险的或许性。他们的第一道防地是成员为每个头寸许诺的确保金。正如Duffie(2011)所概述的那样，初始确保金要求的设定是为了使CCP在平仓违约头寸时产生丢失的或许性变得十分小。设定初始确保金要求的关键因素包含：

• 合约的已完成波动率

• 相关于每日均匀买卖量的持仓量

• 现在和预期未来的商场流动性

在仓位被标记为商场时，会定时交换变动确保金。保持确保金是指保持头寸所需的最低确保金数额。典当品是指作为确保金典当的财物，或许会被扣减。典当品价值的降低反映了典当财物的波动性和流动性。仓位限额旨在确保在违约时有满意的商场深度来解除仓位。此外，成员资格要求、稳健的确保金计算办法、审慎的典当品减值和持仓限额一同确保了中心买卖对价合约的信誉危险。

在产生违约时，中心买卖中心可将参与者的出资组合拍卖给其他结算成员。例如，当Lehman Brothers违约时，其利率交换组合会被伦敦清算所拍卖，使得丢失不超越Lehman Brothers所许诺的确保金的数额。假如产生严峻丢失，中心买卖中心就会拟定违约瀑布模型。违约瀑布模型是清算成员和CCP之间相互化解危险的协议。瀑布模型的第一层是违约会员的确保金和担保（违约）基金的缴款。一旦用尽，其他成员和CCP向担保基金典当的本钱将吸收剩余的丢失。该协议对CCP的生存能力至关重要，因为它旨在确保CCP能够抵御其两个最大成员的违约。

加密衍生品怎么清算？

加密买卖所只担任对各自途径上买卖的衍生品进行清算。因而，因为每个场所都是独立运作的，所以清算是高度涣散的。这意味着每个买卖所都会设定自己的确保金办法，监控用户的头寸典当状况而且在违约时无法与其他买卖所协调。与传统金融不同，加密买卖所习惯于频频处理违约的头寸和买卖者（图2）。形成加密衍生品频频清算的三个因素是参与者经验相对缺乏、高杠杆的易得性和标的财物的高价格波动性。从机制上看，一旦未到达亏损与质押确保金之间的差额超越所需的保持确保金，该头寸就会被买卖所接管并进行清算。

图2：表明多头头寸在ByBit和Binance上被清算的推文

每个买卖所都有确保办法来加强其清算引擎。FTX有一个后援流动性供给者计划，参与者能够随时将清算中的头寸内部化，并在其他场所对冲危险。Deribit运用增量清算使头寸回到保持确保金要求之上。BitMEX运用五个规范来辅导其清算引擎，每一种办法都有助于将清算的商场影响降到最低。买卖所的稳妥基金被指定在头寸平仓低于破产价格时承担丢失。假如稳妥基金用尽，那么终究一道防地就是自动去杠杆化（ADL）。这个进程经过平掉盈利买卖者持有的抵消头寸来清算破产头寸。因为参与者通常会在不同的场所选用战略，因而遭受ADL是十分具有破坏性而且花费是高昂的。

关于场外买卖的加密衍生品（OTC），买卖是以双方办法进行清算。这通常是经过无担保的双方信誉额度来完成定时结算。为了维护自己，场外买卖商会剖析买卖对手的信誉状况，并约束他们的危险。虽然如此，除非加密衍生品头寸是彻底典当的，不然至少有一方会有无担保的信誉危险。

存在的问题是什么？

我们职业的衍生品清算办法与传统商场有显着不同。因为供给高杠杆，再加上有限的财务和法令追索权，这种差异是由必要性驱动的。因为买卖所终究要对平仓担任，所以最重要的问题是一切用户都在买卖一切信誉危险敞口。假如买卖所无法平仓，用户或许会面对ADL或社会化丢失，虽然他们谨慎地管理自己的危险。

3月12日的比方说明，高杠杆和涣散的流动性加剧了层层清算的问题。因为买卖所只能在自己的途径上清算仓位，这个问题导致了不同场所之间的价格错位。相比之下，传统商场有会集清算，允许拍卖违约的会员组合。在价格跌落进程中，假如BitMEX能够对其拍卖组合的多头头寸进行清算，那么商场影响或许会更小。

除了买卖对手信誉危险的问题，资金功率也是买卖商面对的一大问题。现在，参与者在跨场所买卖时有必要分解他们的财物负债表。因为每个买卖所都是独立清算头寸，参与者无法经过跨买卖所的净额抵销危险敞口取得确保金减免。例如，虽然做市商持有跨两个场所的对冲头寸，但它有必要对每段头寸进行典当。这意味着买卖商有必要管理每个场所的清算危险，因为彻底典当两段仓位是高度本钱密集型的。在高波动性时期，这种危险会加剧，因为区块链通常是拥挤的，而且减缓了本钱在买卖所之间的转移。

历史上曾呈现过较小的问题，但如今已不那么遍及。例如，CCP对仓位规划进行约束，以减少在违约时平仓时遭受丢失的或许性。在2018年6月期间，一位买卖员在OKEx上积累了4亿美元的多头头寸，占买卖量的很大比重。在清算期间，OKEx向其用户征收了900万美元的社会化丢失。另一个比方是，比特币永续交换的多头头寸是以比特币为典当的，跟着价格的跌落，具有很强的反射性。这是因为自己持仓的价值以及作为确保金的典当物一同下降。这个问题在山寨币商场也有表现，比方2019年5月的CLAM闪电崩盘。最近，职业现已转向用稳定币而不是比特币来做衍生品的确保金，以处理这个问题。

呈现了哪些处理计划？

处理加密衍生品安全、高效的清算问题是一个巨大的时机。如前所述，加密衍生品的商场规划远远超越相应的现货商场。此外，大量的场外资金池受制于出资任务。许多出资者都提到了围绕买卖所的安全性和相应的买卖对手危险的忧虑(11)。虽然人人科技表明能够买卖加密衍生品，但它故意将自己约束在CME的现金结算期货上(12)。处理加密衍生品的清算问题将或许协助这些受限的出资者取得新的流动性池。

这四类新式的处理计划是：

1. 受监管买卖场所的相邻清算组织：该类组织包含CME Clearing和BAKKT Warehouse，这两类组织在运营指定清算组织时需求满意严格的监管要求。

2. 保管清算途径：像Copper和ZeroHash这样的公司，经过其现有的保管处理计划，对各买卖场所和场外参与者的买卖进行清算。

3. 非保管清算途径：X-Margin和LN Clear等组织运用零常识证明和Lightening网络等技能，允许用户在清算进程中保存对其财物的保管。

4. 首要经纪商：这终究一类在曩昔的一年里受到了媒体的广泛重视。首要的职业参与者--如BitGo、B2C2、Coinbase和Genesis--现已宣告他们将尽力为加密技能适配黄金经纪商处理计划。据称，黄金经纪商的优点是为买卖者供给穿插配资。这意味着买卖者能够运用一个典当品池，并在许多场所和参与者之间进行买卖，经过主经纪商作为中介进行清算。

值得注意的是，每种办法都有其局限性。这些局限性的产生是因为所提出的清算计划处理了信誉危险或进步了本钱功率，但不是两者兼而有之。相邻的清算组织能充沛降低信誉危险，但不能处理跨多个场所的战略的本钱功率问题。据我所知，保管和非保管清算组织并没有拟定处理严峻担保缺乏和违约的协议。例如，X-Margin的法令常见问题指出，买卖对手无力付出其负债有必要经过法令行动处理。考虑到加密买卖的全球性质，法令手段不太或许产生有利的处理计划，而推迟结算的代价或许十分高。终究，买卖员仍将与加密原生组织经纪商(而不是买卖所)有信誉危险。与买卖所相同，这种危险敞口或许会扩大到大宗经纪商的其他客户。假如客户违约，且其财物没有被充沛剥离，那么丢失或许由其他客户承担。此外，因为首要经纪商通常为买卖供给信贷，他们的客户面对流动性危险，因为他们的资金或许在需求时受到约束。俗话说，危险或许会产生改变，但不会从系统中彻底消失。

未来会怎样？

跟着职业的成熟，加密衍生品的清算格式或许会有很大不同。与保管相同，清算的职责很或许从买卖所和场外买卖商手中剥离。现有的涣散清算办法无法充沛处理信誉危险问题，而且严峻拖累了参与者的本钱功率。如前所述，改善清算将或许拓展受托付和受托职责约束的出资者取得流动性和买卖时机的途径。也许有一天，RenTech也会进行Binance期货买卖，虽然很或许是经过清算组织进行中介。

话虽如此，但将本钱功率优先于降低信誉危险是本末倒置的。假如产生担保缺乏或违约的状况而且规划到达3月12日甚至更严峻时，重置成本和丢失将怎么处理？假如产生这样的事件以及人们产生ADL或巨大的社会化丢失时，之前一切的本钱功率收益都会被用来弥补丢失。回忆传统的CCP运用违约瀑布模型的办法。这种办法已被证明能有效地在清算成员和CCP之间相互化解危险和分担丢失。假如一个或多个清算成员违约，瀑布模型有助于确保CCP的生存能力。假如没有类似的协议，我不相信任何组织能够可信地大规划清算加密衍生品。

不管形式怎么，呈现的清算计划都有或许取得巨大的商场份额。正如Pirrong（2011）所言，清算受制于强壮的网络效应。因为跟着清算组织商场份额的添加，净额结算的时机也会添加，因而存在一个正反馈循环。虽然有这些优点，但要让许多买卖公司、买卖所和保管人围绕一个单一的途径并不是一件容易的事。与TradFi和DeFi相同，用户的买入很或许是经过分享途径的股权来推进的。令人惊讶的是，现在还没有呈现任何处理计划选用这种办法。此外，这一办法关于鼓舞运用清算途径和将参与者带来的危险内在化至关重要。

本文仅代表我个人观点，不构成理财建议。感谢Dylan Payne和Hasu为本文写作供给辅导。

视野开拓

这是不可抗拒的期望，特别是当代经济学、金融学、财务学取得了看起来不输于物理学的”科学“外观。麻烦的是，市场好像比天体物理还复杂。大科学家牛顿当年买股票失败后发过的著名牢骚——我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂——到今天依然没有失效。 我的观点是，市场预测也是一种对未来的个人估值。市场真正有规律的地方并不是价格运动，而是交易活动的规则。例如，”不同的看法才使一档股票交易发生“，这是巴菲特的老师讲过的至理名言。-《货币的教训》