比特币无法取代法币，它将作为风险资产获得更多机构青睐

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比特币和其他加密钱银代替主权法定钱银的或许性为零，其跨国付出将面对越来越严峻的监管和法律环境。

原文标题：《丁安华 | 失乐园：比特币的未来》
撰文：丁安华，招商银行首席经济学家

5 月的币圈

进入 5 月，本年以来一路高歌猛进的比特币呈现崩盘式行情。5 月 11 日，特斯拉老板埃隆·马斯克宣告中止承受比特币购车付款方案，比特币和其他加密钱银价格应声大跌，一周时间内下挫三成；因为币圈（挖币、炒币）在我国异常活泼，从保护出资者利益出发，5 月 18 日我国互联网金融协会等三家行业协会发文，要求成员组织不得展开与虚拟钱银相关的事务；5 月 21 日，国务院金稳委第五十一次会议进一步清晰「冲击比特币挖矿和买卖行为」。至此，币圈风云突变，比特币价格从 4 月的前史高点跌落幅度最多挨近五成。

图 1：比特币价格较峰值跌落挨近五成（材料来历：Macrobond、招商银行研讨院）

5 月的币圈，再次让咱们回到几个关于加密钱银的经典问题：比特币终究是不是真正的钱银？比特币作为虚拟财物，是危险财物仍是避险财物？以比特币为代表的加密钱银将何去何从？这些问题都值得咱们深思。

比特币作为钱银：乌托邦

按币圈的说法，比特币创立的原意，是提供一种不需求央行背书和银行中介的加密数字钱银，并经过区块链技能彻底处理钱银的信赖问题。这一庞大设计，引起人们广泛而激烈的好奇心。那么，什么是钱银？为什么需求加密钱银？

钱银存在的理由，是因为它服务于一个基本的经济目的：促进产品和服务的交流。没有钱银，人们将不得不从事易货买卖，用货物和服务交流其他货物和服务。在易货经济体系中，每一次交流都需求两边的需求彻底匹配，需求大米的屠夫与需求猪肉的农民，必须在时间、空间、数量和对价上寻求彻底一致才能到达买卖，这极大地限制了经济的开展。为了处理这一难题，钱银呈现了。如果社会的一切成员都同意承受某种共同认可的价值代表（钱银）作为买卖前言，付出就能够快速到达，人们的需求就能有用地得到满意，经济功率得以提升。所以，钱银的首要功用是作为买卖前言。什么东西能够作为买卖前言呢？这就引出了钱银的别的两个微妙之处：一是钱银作为记账单位用来表达价格，这就要求钱银具有相对安稳的价格特征；二是为了表达价格，钱银需求体现价值储藏的功用，也便是说钱银需求承载对价值的信赖，黄金便是 In Gold We Trust，美钞上面写的 In God We Trust 也是这个意思。

比特币被命名为「币」，是否真正具备钱银的特征呢？十几年来的实践现已给出清晰的答案：非也。表面上，比特币好像符合买卖前言的要求，不然马斯克不会在本年 3 月宣告考虑承受比特币付款。不过，比特币作为买卖前言，现实中遇到许多难以克服的难题，最主要的是流动性不足。咱们知道，现金具有彻底的流动性，能够随时用于付出；国债的流动性次之；股票再次。比特币作为虚拟的数字钱银，受制于体系存储空间和安全确认的要求，用来贮存买卖记载的区块巨细和生成速度受到限制，这从根本上限制了比特币处理买卖的速度。当前，比特币网络每天处理的买卖笔数大约在 30 万笔上下，相比较其他电子付出体系（例如信誉卡、微信付出和付出宝）的处理才能，无异于沧海一粟、沧海一粟。比特币作为买卖前言的用户体会极差，整个加密钱银商场的容量和深度仍然十分有限。

图 2：加密钱银处理买卖的功率极低（材料来历：揭露材料、招商银行研讨院）

图 3：比特币日均买卖量远小于其他大类财物（材料来历：BIS、CBOE、SIFMA、招商银行研讨院）

相同，比特币无法满意作为记账单位和价值储藏的要求。它的价格动摇太大，无法成为有用的记账单位；也不是可信的储值品，因为它没有任何实际价值，没有政府和央行的信誉背书。不过，币圈的观念是，政府和央行并不可信，政府开动印钞机大举放水，通货膨胀不断侵蚀法定钱银的购买力。这场争辩还在继续，从官方的视点，应战主权国家钱银发行的专政权力，胜算不高。所以，迄今为止，没有那个国家认可比特币作为真正的钱银。

尽管如此，作为买卖前言，比特币和其他加密钱银在跨境付出范畴展示了共同的或许性。因为其去中心化、匿名、无国界便携的特征，加之跨境付出所面对的资本管制和反洗钱合规检查要求，比特币被广泛用于勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等跨境非法买卖。有研讨估量，从事非法活动的比特币用户占比约 1/4，与非法活动相关的比特币买卖占比达 46%。能够预见，比特币的跨国付出将面对越来越严峻的监管和法律环境。

比特币作为财物：高危险

与作为钱银不同，比特币作为可买卖的财物类别，仍是得到了商场日益广泛的认同。美国产品期货委员会（CFTC）将比特币视作产品（commodity），我国将比特币界定为「虚拟产品」，与什物产品相区别。正如一切金融财物相同，比特币的买卖价格终究由供应和需求决定。

币圈的朋友以为，比特币的供应有着清晰的上限。这点与一切的法定钱银不同，因此能够抵御通货膨胀。比特币的供应由人们常说的「挖矿」（mining）流程产生，挖矿提供了整个比特币体系赖以保持的激励机制，「矿工」（miner）在整个比特币体系中处于发行、维护、验证和记载整个网络买卖的核心地位。挖矿是指经过计算机的运算回答数学难题的过程，成功解题的成果体现为挖到必定数量的比特币。挖矿的奖赏最初为每区块 50 枚比特币，之后每隔约 4 年折半，现在为每区块 6.25 枚比特币。挖矿奖赏折半的机制（bitcoin halving），使得比特币的供应节奏固定，增量逐渐衰减。终究比特币的数量被限定在 2100 万枚，预计 2040 年才能挖完，现在现已挖出来的比特币大约为 1870 万枚。事实上，考虑到比特币存在不少「遗失」的情况，流通中的比特币数量明显小于理论值，这意味着比特币在供应上甚至是一个缩短的体系（deflationary）。

这让咱们想起黄金。前几年，考古工作人员在海昏侯刘贺的墓葬中发现了大量的黄金，超越 120 公斤。二千多年曾经，海昏侯将这些黄金带到地下，在当时或许构成西汉经济的严峻通缩。今日，不少币圈的出资者以为，比特币是有或许代替黄金的「数字黄金」。上一年 3 月至本年 4 月，比特币价格暴涨了 12 倍。而本年以来，在疫苗经济复苏和通胀预期上行的布景下，比特币被许多出资者以为能够有用对冲通胀。特别是千禧一代出资者，好像更偏好比特币而非黄金。

比特币在过去一年吸引了越来越多组织出资者的留意和喜爱，这明显区别于 2017 年散户主导的比特币牛市。部分组织以为，比特币能够在出资组合中发挥价值 / 财富贮存以及通胀对冲的作用，并希望「数字黄金」能够终究代替传统黄金。当前黄金所贮存的私家财富价值约为 2.7 万亿美元，超越比特币总市值的三倍。部分外资组织的研讨报告以为，比特币的市值规划若到达黄金的水平，其价格将打破每枚 14 万美元。

「数字黄金」的说法，在我看来更像是营销用语，值得斟酌。黄金作为贵金属有着实际的用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币则毫无内在价值。即便作为出资财物，黄金因为其市值高、流动性佳、动摇性小，并且与股票走势没有太大的相关，在高度不确定的时期证实为避险财物。而比特币的体现则更像是一种危险财物，5 月份的商场动摇充分证明，比特币实在是无险可避。从更长的时序上看，比特币价格走势与同为危险财物的股票（特别是小市值股票）高度相似（图 4）。

图 4：比特币更多体现出高危险财物特征（材料来历：Macrobond、招商银行研讨院）

即便是对冲通胀，比特币的作用也或许被夸张了，最少未经实证检验。币圈的热心者经常着重，比特币的供应最多不会超越 2100 万枚，借此证明比特币不会像法定钱银相同跟着通胀上行而不断价值下降。这个论点仍然有漏洞。因为，相似比特币的加密钱银正如漫山遍野相同涌现。一个小十人的程序员团队就能够开宣布某种加密钱银，专业要求不会高于硕士水平。事实上，咱们看到各种类型的「币」出不穷，并且技能设计上更为新奇。所以，加密钱银并没有数量上限可言，正如法定钱银没有上限相同。精确统计终究有多少种加密钱银是困难的，一种不太离谱的估量是 6000 多种，其中至少 1600 种现已死亡。跟着各种加密钱银的呈现，比特币的商场比例从 2017 年前的 90%，下降到今日的大约 50% 邻近。

图 5：比特币在加密钱银中的市值比例下行（材料来历：Macrobond、招商银行研讨院）

我的结论是，比特币作为可买卖的虚拟财物，具有高危险的特征。它与黄金的相似之处在于对冲通胀，尽管这个结论仍有可疑；不同之处在于并非避险财物，而是高危险财物。所以，代替黄金的说法不必定成立，至少在高度不确定的时期是如此。5 月下旬以来，比特币与黄金的走势分解，正好阐明这点。

比特币与我国：大过半边天

我在 2015 年访问美国时，曾听到一位名校教授说：比特币之所以火爆，得益于我国人民的热情。他并非说笑。事实上，在比特币十多年的开展过程中，特别是早期阶段，我国的矿工和出资者，支撑了比特币国际的大半个天空。根据剑桥大学特殊金融研讨中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估量，我国操控全球比特币挖矿才能（以算力计）的 65%（每 3 枚比特币中有 2 枚在我国挖出），5 年前曾达 75%（每 4 枚比特币中有 3 枚在我国挖出）。2013 至 2017 年，人民币计价的比特币买卖量占比高达 80% 以上，一度曾占有 95% 的买卖额，说都是我国人在炒比特币并不过分。当时，比特币网络坐落内地的节点（node）占全球比例超越一半。2017 年政府出手镇压比特币买卖之后，现在的节点数下降至 3%。大部分出资者或许在境外开户买卖，或许在境内进行点对点式的场外买卖。现在，全球最大的五家加密钱银买卖所中有四家以我国出资者为主要用户。

这一开展的成果，是比特币对我国的社会福利（social welfare）产生了必定程度的「负外部性」影响。首要，比特币作为一种金融立异并未提升金融功率，去中心化的付出体系在我国的移动付出范畴不见踪影；其次，比特币挖矿的能源消耗持续上升。据估量，我国比特币挖矿导致的碳排放在国内一切城市中可排名第九。若无监管，比特币挖矿带来的碳排放将在 2024 年到达顶峰的 1.3 亿吨，超越捷克的碳排放量（全球排名第 39 位）。这与我国「碳达峰、碳中和」的方针目标相悖。比特币的负外部性，也或许正是埃隆·马斯克出尔反尔的原因，究竟特斯拉电动车是标榜环保的立异企业。

与此一起，比特币买卖的扩张对我国的金融安稳和出资者保护构成必定的威胁。伴跟着比特币价格不断创出新高，比特币商场的杠杆水平也随之不断攀升。越来越多的个人和出资者参加到不标准的比特币买卖之中，扩展了比特币价格与其他金融商场的相关，关于金融安稳的冲击力度和规模进一步晋级。据说 5 月币圈暴仓的出资者不在少数，尽管这些人很少上访捣乱，但比特币买卖不透明、不可撤销（irreversible）的特性，加大了出资者建议正当权益的难度。

比特币的未来：资本永不休眠

比特币问世以来，人们对其的知道在不断进化。尽管咱们对比特币仍然充满疑惑，未来却在展现一幅日渐清晰的图景。在我看来，至少以下三点是能够结论的了。

• 比特币和其他加密钱银代替主权法定钱银的或许性为零，一起各国央行数字钱银推出的进程加速。比特币搭建的去中心化付出机制，即便在技能上也不见得比现有的移动付出更具功率。不过，比特币付出的匿名和可信机制很有或许成为跨国付出的特殊东西，正向暗网买卖和地下经济活动演化。在此布景下，各国政府必将着手冲击比特币或许触及的非法买卖。

• 比特币作为一种新式危险财物，将会取得更多组织出资者的喜爱，并在商场出资组合中占一席之地。清晰比特币的危险财物的特性，从而对比特币出资和买卖进行恰当的监管，乃大势所趋。实际上，加强监管有利于比特币和其他加密钱银财物买卖商场的健康开展。监管并不是比特币面对的最大危险，而是比特币长期生计下来的时机。比特币自身并不是妖魔，前史上两次大的泡沫破裂，比特币价格曾跌落九成，但是它仍是活下来了，并且活得精彩、扣人心弦。

• 比特币所依靠的区块链技能，具有广阔的开展前景。然而，知道这点的关键在于「祛魅」，去除区块链身上的神秘性、崇高性、魅惑力，抛弃无政府、无中心的幻想。去中心化的目标如果是政府和金融中介，只能是乌托邦式的幻想。并且，在经济学逻辑上，金融中介的呈现正是为了处理信赖问题和下降买卖成本，尽管区块链技能现已证明去中心化能够处理信赖问题，但无法下降买卖成本。

展望比特币的未来，如同青春失乐园。来吧，欢迎进入现实的国际。

视野开拓

Much of the moal fevo behid the dive fo equality of outcome comes fom the widespead belief that it is ot fai that some childe should have a geat advatage ove othes simply because they happe to have wealthy paets. Of couse it is ot fai. Howeve, ufaiess ca take may foms. It ca take the fom of the iheitace of popety—bods ad stocks, houses, factoies; it ca also take the fom of the iheitace of talet—musical ability, stegth, mathematical geius. The iheitace of popety ca be itefeed with moe eadily tha the iheitace of talet. But fom a ethical poit of view, is thee ay diffeece betwee the two? Yet may people eset the iheitace of popety but ot the iheitace of talet.-《自由选择》