原文标题：《深度｜5 月跌落中，哪些目标值得重视？》
2021 年 5 月 19 日，比特币商场阅历了自 2020 年 3 月黑色周四以来最严重的流动性事情和价格回落。这次兜售事情是在 5 万美元以上长达数月的盘整之后发生的，在商场未能维持新高和备受期待的 Coinbase 上市之后开端的。
5 月 19 日最严重的兜售事情造就了比特币前史上最大的日阴线，日内价格区间为 11506 美元。比特币价格自 5 月 9 日以来总共跌落了 47.3%。
这种戏剧性的价格跌落行动让商场的很大一部分人感到惊讶，尤其是这一事情发生在比特币前史上最长的牛市中。因而，它让许多人怀疑牛市是否已被切断，以及比特币是否已回到长时刻的熊市结构。
在这篇文章中，咱们将调查描绘商场结构的目标，包括导致兜售的目标，以及对未来的牛市和熊市状况的评估。本篇文章将探讨。
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对组织需求放缓和链上消费形式的分布提出预警的目标。
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剖析流入 / 流出买卖所的币和安稳币的退出宽裕流动性的需求。
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与曾经的周期、兜售和持有人的行为进行比较，以确认未来的微观牛市或熊市倾向是否更合适。
组织需求的改变
跟着比特币商场的估值增长和成熟，它既吸引了更多的资金，也需求更多的资金和买卖量来维持和到达新高。这个牛市周期势头的一 个首要驱动力无疑是组织的流入，首要是源自 COVID 大盛行的天量钱银和财政 政策。
传统出资者可利用的最大出资工具是 Grayscale GBTC 信任产品。在 2020 年的大部分时刻和 2021 年头，出资者通过对持续的 GBTC 价格溢价进行什物套利，利用了微弱的组织需求。这起到了两层效果，因为它将 BTC 加密钱银从 流转 中移除，发明了一个自我强化的供给 循环，助 长了组织需求的增长。
到 2021 年 1 月，GBTC 信任基金的资金流入几乎到达 5 万个 BTC，而 GBTC 的买卖价格一直在现货的 10% 至 20% 之间。1 月下旬，套利开端推进溢价低于 10%，而 BTC 的流入量也开端大幅放缓。在 2 月下旬，资金流入彻底停止，GBTC 开端在一个长时刻恶化的现货价格扣头下买卖。
现在，GBTC 价格现已折价买卖了 3 个多月，在 5 月 13 日到达了 21.23% 的峰值低点。GBTC 折价的存在既消除了巨大的供给量，也供给了预先警告，即组织需求自 2 月下旬以来现已大大软化了。
但是，跟着最近的兜售，GBTC 的扣头现已开端缩小，到达-3.8%。这标明，跟着比特币现货价格的跌落，组织的爱好，现已上升。
叙述了一个相似的故事，加拿大的比特币 ETF 在 4 月底和 5 月初取得了持续的本钱流入。尔后，跟着商场开端显现出疲软的痕迹，资金流出开端占主导地位。但是，与 GBTC 相似，在价格调整之后，需求流量好像正在有意义地康复，到 5 月下旬，流入量又开端上升。
GBTC 和 Purpose ETF 的流入量都标明，从 2 月到 5 月，组织需求现已疲软，这两个产品都会对流动的 BTC 供给发生影响。从活泼的方面看，最近的兜售好像激励了这两种产品的出资者，因为 GBTC 的扣头添加，而 Purpose ETF 的流入也从头开端了。
买卖所动态
比特币在 2020 年 3 月后踏上了国际微观经济舞台，这种效应在买卖所持有的余额中能够明显观察到。买卖所的余额阅历了一个戏剧性的逆转，从长时刻的堆集，变成了不间断的流出。BTC 的数量正在从流动状况转移到非流动状况，发明了一个自我强化的供给改变，加密钱银从买卖所转移到组织保管人和 / 或冷钱包中。
非流动性供给改变目标显现了曩昔 30 天内加密钱银从流动性过渡到非流动性状况的速度（绿色条）。在曩昔的两年中，堆集的规划是明显的，但是 5 月份的卖压规划也是明显的。在最近的这次兜售中，出资者显然受到了惊吓。
虽然尘埃落定或许需求时刻，但假如这一目标康复到累积状况，将是一个强有力的信号，标明信仰现已康复。假如不是这样，它或许标明未来会有进一步的分配。
在进入兜售的几个月里，也能够看到一个趋势，即越来越多的 Token 被转移出买卖所。相反，跟着价格的跌落，最近形成了一个相反的趋势，即跟着出资者介入购买贬价后的加密钱银，越来越多的加密钱银进入了买卖所。
买卖所总余额下降的趋势现已持续了超越 434 天，但是在 4 月 3 日观察到买卖所流入的明显上升。这与上图中曾经的非流动性加密钱银从头进入流动性流转的状况相一致。请注意，对这种行为有多种解说，这些解说或许都是同时发生的。
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以发行和卖出为目的的买卖所流入。
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为借款、期货和确保金买卖供给抵押品。
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本钱转入其他财物（特别是咱们在此剖析的 ETH）。
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散户主导的投机和买卖，特别是与 Binance 智能链相关的。
对这一趋势进行更仔细的剖析标明，除三个买卖所外，大多数买卖所的资金流出实际上是持续的，或呈净中性。Binance、Bittrex 和 Bitfinex。这些买卖所在整个 2021 年看到了 BTC 的加快流入，尤其是 Binance 引领了其间的大部分份额。在 5 月的兜售中，这些买卖所持有的总余额在 1 周内扩展了超越 10 万 BTC。
考虑到这些买卖所为非美国实体供给服务，这或许标明在不同的国际司法统辖区之间，对导致兜售的事情的商场反响和信仰存在差异。
相反，美国监管的买卖所 Coinbase、Gemini、Kraken 和 Bitstamp 的余额持续下降，整个 5 月的趋势几乎没有意义的影响。
最近，用于向买卖所存款的链上买卖费用的份额也在加快上升。与 2017 年的微观顶部相似，在整个牛市中，对买卖所的存款需求加快，然后到达一个新的 ATH，这次超越所有链上费用的 20%。这标明，无论是出于恐慌，还是为了在调整期间从头抵押确保金头寸，加密钱银持有人都迫切需求优先考虑存款。
终究，在买卖所方面，衍生品商场呈现了巨大的去杠杆化，造成了一连串的商场兜售、追加确保金和清算。从 4 月中旬设定的 274 亿美元的期货未平仓合约的峰值来看，超越 60% 的未平仓合约现已从账面上清除了。值得注意的是，期货未平仓合约仅仅加密钱银商场上的一种杠杆形式。额定的确保金来源来自加密钱银支持的借款、期权商场和越来越多的 DeFi 协议，咱们在这篇文章中进一步讨论了对这次兜售的反响。
退出流动性
安稳币无疑在行业中承担了储备财物的人物，每个安稳币都有独特的机制来坚持「安稳」。因而，安稳币相关于其 1 美元挂钩的价格体现能够供给对退出流动性需求的洞察力。特别是在 3 月和 4 月，三大安稳币 USDT、USDC 和 DAI 都有 1 个月的买卖时刻高于挂钩价格，直到 Coinbase 直接上市。这标明，对安稳币退出流动性的需求或许很激烈，或许是对「出售」的预期。
但是，在这一兜售的另一面，安稳币的流转供给尔后又创下了前史新高。自 4 月 14 日开端调整以来，在曩昔的 1.5 个月里，安稳币的供给量添加了以下数额。
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USDT 添加 142 亿美元（+30%）。
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USDC 添加 97.2 亿美元（+88%）。
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DAI 添加 12.2 亿美元 (+38%)
安稳币供给比率（SSR）将比特币的市值与所有安稳币的总供给量进行比较，作为标明加密钱银原生的、以美元计价的购买力的一个目标。较低的 SSR 值意味着相关于比特币市值，安稳币的供给量很大。跟着比特币估值的收缩，以及安稳币供给的添加，SSR 比率现在现已被推进到 7.5 倍的前史低点。
这令人信服地代表了前史上最大的加密钱银原生美元购买力。
HODLer 的买卖行为
终究，咱们将调查商场上的买卖与 HODL 行为。特别是，咱们将重视新的出资者和长时刻持有者之间的平衡，前者或许相对较少触摸比特币的波动和 FUD 的国际（短期持有者，STH），后者的信仰是由多年的买卖思维形成的。
在 2020-21 年的牛市中，持有时刻在 6 个月到 3 年之间的加密钱银（代表终究一个周期的买家）呈现了两个卖出较多的时期。
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2020 年 12 月至 2021 年 2 月，因为在商场力气从 1 万美元反弹到 4.2 万美元的过程中，利润得到了完成。
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4 月下旬至 5 月中旬，因为旧的 BTC 被卖出，或许是通过本钱轮换（ETH 价格在这段时刻内翻了一番），也或许是为了应对上面讨论的商场结构的削弱。
但是，在这两个时期之后，跟着价格的批改，旧币的卖出大大放缓。这标明，内行在严重批改之前卖出，然后他们也倾向于在价格变得更便宜的时分买回（并或许买入贬价）
果咱们将加密钱银币的卖出行为与 2017 年的微观顶部进行比较，咱们能够看到一个有点相似的形式现已演出，在商场过热的时分，内行放缓了买入。但是，正是在第一次反弹时，跟着熊市概率的添加，老币卖出的份额又添加。相似的事情发生在 2018 年的大多数熊市反弹中，以及 11 月的终究兜售。
在现在的商场结构中，这是一个需求重视的重要目标，因为它或许标明在任何缓解的反弹中是否会呈现相似的旧币大规划退出。相反，没有这些旧的非流动性加密钱银被分发，将标明在战役中受伤的 HODLers 中仍然有一个更看涨的远景。
完成上限的 HODL 波供给了一个观念，即活泼的供给中，不同持有时刻段的加密钱银所占的份额是多少。一个典型的周期形式是。
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持有时刻较长的币在熊市中上涨，因为堆集从头开端，财富从投机者转移到长时刻持有者身上。
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持有时刻较短的币在牛市中上涨，因为持有者将昂贵的加密钱银分配给新的、手脚较软的投机者。
在现在的商场结构中，咱们现已看到，跟着新的投机者进入商场，小于 3 个月的加密钱银呈现了第一次严重激动。这与最初的牛市反弹相吻合，在从 1 万美元到 4.2 万美元的突破后，旧币被花光。这个周期明显不同的是，咱们能够看到新投机者的份额在下降。对这种现象有几个解说。
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取得衍生品和工具的时机添加，完成风险对冲，而彻底不与区块链互动。
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零售投机者对比特币以外的其他加密财物的偏心和 / 或单一偏心，以及对衍生品和链外杠杆的相似访问。
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在牛市周期前期堆集的组织买家添加了加密钱银的成熟度和躲避行为，他们没有被波动性所不坚定，导致较早地在旧的加密钱银范围内扩张（加密钱银成熟度）。
从这个图表的反面来看，咱们能够看到关于老币持有者份额的两个观察。
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由 LTHs 持有的供给量实际上现已回到了堆集状况，这支持了加密钱银成熟和组织 HODLing 仍在发挥效果的论点。假如这种状况发生，它将相似于熊市的开端，但也会促进终究的供给揉捏。
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长时刻持有者现在持有的活泼供给量比之前所有商场周期中的供给量多 10%。
这第二点能够被解说为既是看涨的，因为它意味着 HODers 分发的加密钱银更少。但是，它也能够被认为是看跌的，因为它标明没有足够的需求来吸收这个相对较小的出售加密钱银的供给。
在一天结束的时分，在兜售过程中，终究的财务苦楚来自于出资者看着未完成的收益蒸腾，无论是回到本钱基础上，还是兜售到未完成的丢失中。未完成的净利润和丢失目标计算了未使用的加密钱银供给所持有的总利润或丢失的程度，占市值的份额。
假如咱们通过 STH （币龄 <5 个月）过滤这个目标，咱们能够看到 5 月的兜售在规划上与整个比特币前史上的熊市和最大的兜售竞赛。2021 年有很多的买家现在正持有水下币。当价格试图康复时，这些供给或许会成为头顶上的压单，为牛市供给逆风。
假如咱们相同以长线出资者持有的加密钱银来过滤，咱们得到的图表显现，商场正站在一个前史的刀刃上。长线出资者持有的未完成的 PnL 往往波动较小，并且因为比特币巨大的长时刻价格体现而更具周期性。
但是，现在长线出资者持有的未完成净值正在测试 0.75 的水平，这一直是曩昔牛市和熊市周期之间的决定性水平。只要在 2013 年的「双泵」状况下，这一目标才呈现了复苏。假如 LTHs 持续看到他们的纸面收益下降，这也或许发明一个新的架空供给来源。另一方面，更高的价格和买入跌落带来的供给揉捏将开端相似于 2013 年的「双泵」状况。
结论性总结
在这篇文章中，咱们探讨了一些描绘比特币最可怕的兜售之前、期间和之后的商场结构的目标和指数。总归，有一些牛市和熊市的状况，能够从现有的数据中进行解说。
关于熊市
组织需求从 2 月份开端明显软化，由此发生的供给下沉 / 揉捏也基本消散。
买卖所的余额添加，很多的加密钱银卖出的买卖行为，现在有必要从头堆集。
在 Coinbase 上市之前，安稳币的分配体现，内行在暴跌前现已兜售。
很多的短期持有者仍然处于水深火热之中，而长时刻持有者的未完成收益正处于前史的刀刃上，与曩昔的熊市相吻合。
关于牛市
虽然价格暴跌，组织产品 G BTC 和 Purpose ETF 正显现出复苏的痕迹，供给了组织爱好康复的前期痕迹。
虽然买卖所的余额添加了，但更详尽的观念标明美国监管的买卖所和离岸买卖所之间存在差异。或许有一个司法统辖的偏见在起效果。
安稳币的产出量急剧扩展，发明了前史上最大的加密钱银原生美元购买力的人物。
卖出的大部分好像是短期持有者，而长时刻持有者好像以越来越大的信仰买入跌落的加密钱银。
很少有人声称购买比特币很容易，对许多人来说，上星期看到的波动都是加密钱银的一部分。清楚明了的是，这次兜售的规划很大，很多的买家现在处于水下。商场如何从这儿康复，无疑是对商场信仰的考验，而这仍是数字稀缺性的有利微观背景。
视野开拓
比较优势原理非常直观：如果每一个国家都专门生产自己最擅长生产的产品，并以此换取其他国家最擅长生产的产品，那么所有国家都能迅速发展。-《繁荣的求索》
