DeFi的开展日新月异，根据可组合性的各种立异层出不穷，但背面依然有迹可循、有因可归。
出资组织Playground危险合伙人在Medium博客撰文指出，流动性、杠杆、危险和套利是驱动DeFi商场开展的首要要素，并以它们为视角具体阐述了DeFi协议怎么演化。链捕手对本文进行了翻译，并作出不影响原意的编辑。
作者 | Justine Humenansky
编译 | Echo、谷昱
尽管DeFi还处于实验阶段，但自从我在2019年6月第一次写到以来，它现已十分成熟了。跟着DeFi协议陆续推出V2和V3，我从头审视了这个行业以及它是怎么开展的。在从事金融工作多年后，我认识到影响DeFi商场的大部分要素能够归结为四个金融根本要素：流动性、杠杆、危险和套利。这篇文章经过这几个镜头概述了DeFi商场逻辑的演化。
本文概述了金融原语，即金融商场的中心构建块，它们不同于软件或加密原语。本文假定你对金融、加密和DeFi有一定的了解，因而对协议的介绍并不全面。
01
流动性
简直一切要素都归结为流动性，但咱们始终轻视了流动性的重要性。较高的流动性导致更小的滑点和更高的商场功率。较低的流动性夸张了商场意向并扩展了兜售。它在上升的进程中产生了飞轮效应，而在下降的进程中产生了山崖现象。
V1 DeFi协议依托于受限本钱的流动性真空。受限本钱一词是指确定在协议中未充分运用、分配功率低下的本钱。这会导致机会本钱，由于在协议内部或外部，该本钱本来能够赚取更高的报答。V1 DeFi协议依托于专属本钱：MakerDAO要求最低150％的典当率，借款协议没有承受超流动性典当品（由Compound领导的V2立异），Uniswap的流动性在一切价格曲线上的分配功率很低。
受限本钱的机会本钱跟着DeFi一同扩展，现在V2和V3正在尽力完成更高的本钱功率。
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作为流动性的典当品
安稳币在DeFi中扮演着巨大的角色。法币支撑的安稳钱银存在许多问题，例如中心化、监管、来自CBDC的潜在竞赛，而加密典当安稳币是最可行的挑选。但是，V1 DeFi依托过度典当来维持其锚定美元的汇率，因而无法扩展规划。
许多最新的安稳币迭代(FEI、OHM、FLOAT、FRAX)都运用协议操控值(PCV)。这是一个概念，在这个概念中，支撑安稳币的典当品不能由用户换回，而是归协议一切(协议决议是否/怎么出资、能够运用它来恢复锚定等等)。这相似于国库或稳妥基金，但不同之处在于，PCV能够立即转化为流动性(AMM池)。
撇开发行问题不谈，FEI的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性供给商(LP)。AAVE V2相似地含糊了典当品和流动性之间的界限，答应借款人用现有典当品归还债款。流动性证明为质押衍生品发明了相似的动力，下文将对此进行更具体的介绍。
DeFi V1处理了怎么将流动性用作典当品(LP代币)。V2和V3协议正在研讨怎么将典当品转化为流动性。
不幸的是，仅靠流动性并不能带来安稳。安稳币体系溃散的真正原因是锚定汇率制下的信任危机。处理受限本钱问题是不行的。跟着时刻的推移，需求健全的经济机制才能将安稳币保持在锚定不变的水平附近，而机制规划是困难的。纯粹的算法安稳机制(Basis Cash、Empty Set Dollar)一直在苦苦挣扎，这些机制需求用户对未来的锚定机制保持决心。
所谓的直接鼓励，即惩罚脱离锚定汇率的买卖，并奖赏锚定汇率的买卖，终究在最需求的时刻将流动性从体系中抽走。严峻的卖出处罚仿照了受限的流动性，并将更多本钱操控起来，这是咱们首要企图处理的问题。
其他形式企图首要处理决心问题，并跟着时刻的推移进步本钱功率，从完全典当的代币开端，让商场动态调整典当比率。跟着决心的增强，本钱功率也会进步。
FRAX运用这种形式，但目前得到了一篮子由法币支撑的安稳币的支撑。尽管这一机制似乎正在发挥作用，但假如它完全由不行监管的财物担保，它将怎么支撑下去还不清楚。
尽管最新一代的安稳币专心于下降典当要求，但在进步本钱功率之前，咱们需求处理对锚定机制的决心问题。
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作为负债的流动性
谈到流动性，咱们不能不谈占主导地位的Uniswap。Uniswap在流动性挖矿的鼓起中发挥了重要作用，而这反过来又在Uniswap的开展轨道中发挥了重要作用。在咱们以艰难的方法认识到流动性不是护城河之后，焦点从获取流动性转向保留流动性。
竞赛对手开端向前开展，添加更高的护城河/保证金服务，比方假贷(Kashi Lending)，借鉴了传统的金融科技的做法：以廉价的方法获取用户，追加销售信贷产品。
取而代之的是，Uniswap从根本上从头考虑了财物管理的流动性机制，然后产生了在特别情况下将本钱功率进步高达4000倍的v3。
尽管AMM V1是从0到1的立异，但它们的功率也很低，由于它们需求为或许永远达不到的价格供给流动性。例如，假如ETH在200美元的规划内，而ETH/DAI池中有1000万美元，那么在10美元以下或5000美元以上购买ETH的流动资金池或许高达25%。在这个比方中，这些水平上需求流动性的或许性很小。维持这一安稳价格曲线会导致较低的成交量(~20%)，由于50亿美元的确定本钱相当于只要10亿美元的成交量。
流动性在整个规划内的均匀分布也意味着，很少有流动性会集在买卖最多的地方。Curve很早就认识到了这一点，专门为安稳币创立了AMM，这些安稳币的买卖规划很窄。
Uniswap v3处理了这些问题，并在此进程中更接近于限制单，由于LP现在能够指定供给流动性的价格规划(即ETH/USDC由1800美元至2200美元)。这一改变应该会导致简直一切的买卖都发生在中心价附近的区间内，然后改进最需求流动性的地方。
更会集的流动性也会下降财物危险。例如，假如一位LP为ETH/DAI对出价500美元，但确信ETH价格会上涨，那么他们就承当了不想持有的财物（DAI）的危险敞口（ETH机会本钱）。Uniswap v3的会集流动性使LP能够大幅添加对优先财物的敞口，然后下降了这一危险。Balancer V2还企图经过引入财物管理器来下降库存危险，这答应LP在不用作买卖流动性的情况下借出买卖对的一侧财物。Yearn的Stablecredit运用了相似的功能。
下一代财物管理体系需求的本钱更少，但会带来更多的流动性。
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流动性买卖
超流动性典当品是一个V1概念，指将确定财物（典当品或流动性）代币化的才能，以获取流动性或取得该财物的杠杆。质押衍生品经过质押代币（stETH、rtokens）将这一概念扩展到质押财物（确保权益证明网络的财物），本质上答应用户将质押财物更有效地部署到其他地方。
质押衍生品的支撑者以为，假如没有这些衍生品，质押代币流动性将遭到影响。还有人忧虑，假如验证者能够从DeFi协议取得更高的报答时，验证者将不会被鼓励去质押代币。从理论上讲，质押衍生品能够将ETH的质押份额从15–30%进步到80–100%，由于与不质押比较，它消除了质押的额外本钱。
质押衍生品也答应发明新的金融东西。例如，由权益证明奖赏「保证」的现金流能够使产品看起来相似于有息债券（Terra的bAssets、Blockswap）。这些东西能够用来产生可继续的、安稳的、相对较高的产量（如Anchor Protocol），这或许会让更多的主流用户支撑DeFi。
与典当品比较，质押财物的共同之处在于，它们不仅仅是一种支付许诺，而是一种安全机制。一些规划，特别是那些使质押衍生品能够跨链移动的规划，答应危险的转化（从内生到外生），这或许会影响有助于维护公共网络的根本博弈论。比较之下，流动性证明将质押代币转化为根底网络代币的流动性，以平衡本钱功率和网络安全的方法，这应该是首要的优先事项。
02
杠杆
杠杆放大了收益（这是本钱功率的终极成果），但也放大了亏本。建立杠杆很简略，而操控起来却很困难。咱们喜爱杠杆，直到咱们厌烦它。
由于过度或隐性杠杆，传统金融商场已溃散无数次。仅在曩昔的六个月中，咱们就看到了Archegos的高倍杠杆和Gametop的卖空杠杆（Gametop的140％的流通量被卖空）的商场影响。
在加密钱银商场中，咱们看到最近24小时内有100亿美元被清算，部分原因是杠杆多头的连环清算。这是对加密商场的一种压力测试，一些DeFi协议遭到相当大的压力。
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发明杠杆
2020年的DeFi夏日，张狂的活动很大程度上是依托流动性挖矿的活跃杠杆战略推动的。尽管自那以来这种活动现已停息下来，但咱们开端看到新的杠杆机制呈现。Element的收益代币便是一个比方。
当用户经过Element存放典当品时，会生成两个代币：即主体代币和收益代币。假定某个用户以20％的年利率存入了10 ETH的本金，用户能够打折出售其主体代币，以固定利率10％的收益率，用户将取得9 ETH，一起能够经过收益代币保持对悉数10 ETH跟着时刻推移的利息敞口。之后，剩余的9个ETH建立一个新的头寸，重复操作，能够完成高达6.5倍的杠杆率。与早期的借款协议比较，取得全额本金利息的才能和能够取得借款的净现值是独一无二的。
尽管有一些协议旨在完成DeFi中典当缺乏的借款，但它首要是概念性的。尽管CREAM V2尽力经过Iron Bank完成从协议到协议的无典当借款，但它仅适用于列入白名单的合作伙伴，参数由CREAM团队直接确定，凸显了当时的局限性。
相反，Alchemix从完全不同的角度来处理这个问题，使借款人从超量典当中受益。例如，存入1000 DAI的用户能够访问500 alUSD。将1000 DAI放入Yearn金库中以赚取收益，该收益可用于随时刻的推移归还借款。
另一种挑选是先购买500美元，然后出资未花费的500美元，这显然会比1000美元的收益低（280美元的收益，假定两年的年利率为25％，则少280美元）。相同，借款人在赚取全额本金利息的一起，依然能够取得本金的贴现部分。
新的假贷协议运用钱银的时刻价值以及本金和收益的别离，运用户能够从（超量）典当中受益。
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跨典当品的复杂性
尽管早期的DeFi生态体系首要依托以一种财物（ETH）计价的循环，但是V2经过答应运用多典当品体系扩展了假贷协议的复杂性。在该体系中，能够以m种典当品对n项财物进行借入，单典当品DAI演化成多典当品DAI，Compound支撑跨典当品钱银商场，Aave和CREAM经过支撑越来越多的财物进行扩展。Yearn的StableCredit协议答应用户创立合成债款头寸，实质上是交换典当品(AAVE V2经过闪电贷支撑的功能)。
某些协议更进一步，会集一切财物的危险敞口，将买卖对手危险分散到用户身上。在Synthetix上，当协议中铸造的任何合成财物的价值添加时，它将添加体系中总债款的价值，而用户对总债款池的一切权保持不变。这或许会由于用户没有直接敞口的财物的价格上涨而导致用户的债款余额添加。这种跨典当品的复杂性和跨财物敞口改进了功能，但也添加了商场传导的或许性，即一种财物的兜售或许引起其他财物的兜售。
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操控杠杆
可组合性完成了快速立异，但这也意味着DeFi乐高积木能够很快成为多米诺骨牌。尽管链上是透明的，但难以创立跨协议归纳杠杆的统一视图，这意味着当时没有简略的方法来理解大宗产品信贷与流通信贷的份额，这对体系的偿付才能有影响。
在没有最后借款人的体系中，偿付才能尤为重要。此外，尽管中心化场所自己清算水下典当，以躲避买卖对手的危险，但去中心化的协议依托第三方清算人从财物负债表中消除水下债款。这些清算人能够挑选以折扣价从协议中购买水下典当品，但由于动摇性、网络拥堵或其他商场要素，他们也能够挑选不购买。
流动性企图经过创立可用于清算的资金池来处理此问题。在这种形式下，LP事先赞同，其流动性将在清算期间用于打折购买典当品。尽管这使协议能够将借款典当率下降至110％，并供给0％的固定利率，但由于价格跌落，LP终究或许会购买典当品，然后付出更高的本钱。
03
危险
在金融范畴，有一个比率不行避免：危险/报答。理解起来很简略：更高的报答对应更大的危险，要打破这一份额十分困难。
当商场是新商场时，危险通常以二进制形式表明：冒险或避险。跟着商场的开展，人们对危险的构成有了更好的了解，危险搬运机制也随之开展，一起也形成了一种答应商场参与者表达个人危险承受才能的滑动危险。
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二元危险
动摇性产品使商场参与者对商场危险具有二元看法，并且是商场根底设施的重要组成部分。动摇率指数代表商场对未来动摇性的预估，是传统金融商场的基石。CeFi商场现已供给了一些VOL产品（FTX MOVE），但DeFi商场简直没有同类产品。像Volmex之类的协议正在尽力创立动摇率指数，而Benchmark 协议的安稳币运用VIX作为其安稳性机制的输入，Index Coop似乎是DeFi固有动摇率指数的天然候选者，Opyn 也表明有爱好创立「DeFi VIX」。
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起浮危险
新兴的DeFi协议正在开发「危险匹配引擎」，以将危险偏好较低的商场参与者与危险偏好较高的商场参与者配对。大多项目经过多代币体系来完成此意图，该体系将协议的投机性和非投机性方面分隔，并相应地从头分配现金流（Saffron、BarnBridge、Element）。
例如，Element将本金和收益率分隔，答应用户购买本金的净现值（根本上是零息债券），或者承当高达10倍的杠杆收益率。BarnBridge将现金流分为固定收益率和可变收益率。可变收益率持有者的收益高于固定利率，但在呈现缺口的情况下补贴固定收益率代币持有者。
相同，Saffron将危险分为优先级和劣后级，优先级债券的收益率较低。更高的收益=更高的危险。
这些可编程危险协议支撑点对点危险搬运，并答应用户押注本钱结构的不同部分。躲避危险的本钱（如公司财务部门）或许更喜爱购买优先级级产品，而追逐收益率的赌徒买卖者或许更喜爱劣后级产品。增强危险承受才能对DeFi商场来说是一个活跃的开展，分级买卖本身没什么危险。
04
套利
套利是许多DeFi协议正常运转所必需的，任何协议的规划都需求考虑套利。Uniswap严重依托套利者来维持价格发现。有人以为，由于套利CDP的不行行性，MakerDAO的规划遭到限制。Yearn的StableCredit依托套利而不是管理来维持体系的安稳。1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都能够用作套利东西。ThorChain和Serum将是完成跨链套利的关键，由于DeFi协议将跨第1层区块链启动。
跟着DeFi扩展规划，下降gas本钱将供给一个临时套利机会，这正越来越多地刻画DeFi协议的V2/V3规划（Aave V2典当品买卖、dydx的无gas订单、Balancer V2集合财物、Sushiswap的BentoBox）。
V1侧重于跨协议套利，V2/V3侧重于跨链套利。
套利进步了商场功率（商场价格反映一切可取得的相关信息的程度），但一起也导致利差收窄和收益率正常化，消除了协议之间的暂时优势。跟着商场功率的进步，竞赛也在添加。要在这种环境中保持主导地位，需求真正的协议立异，而不仅仅是渐进主义。
V2和V3 DeFi协议将需求在一切四种金融原语中进行立异，由于它们彼此相关的本质是驱动商场的要素。没有套利，安稳币就无法扩张。没有流动性，就没有套利的才能。杠杆让你承当更多的危险，而危险搬运能够让你承当更多的杠杆。
重要的是，DeFi支撑全新的金融原语，比方闪电贷，而这些金融原语没有传统的对应事物。处理一切这些原语和/或创立新原语的协议将引领下一代DeFi的开展。
视野开拓
We ae ot coceed hee with the chief agumet fo pivate iheitace, amely, that it seems essetial as a meas to peseve the dispesal i the cotol of capital ad as a iducemet fo its accumulatio. Rathe, ou coce hee is whethe the fact that it cofes umeited beefits o some is a valid agumet agaist the istitutio. It is uquestioably oe of the istitutioal causes of iequality. I the peset cotext we eed ot iquie whethe libety demads ulimited feedom of bequest. Ou poblem hee is meely whethe people ought to be fee to pass o to childe o othes such mateial possessios as will cause substatial iequality.-《自由秩序原理》
