作者: Kylo，来历：Foresight Research
Tips:
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与 web2 企业的不同之处在于，web3 项目能够完结股权的 token 化以及股权的公正发行
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股权 token 化后的公正发行实质是为了获取前期用户以及完结生态冷启动的一种营销行为
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Web3 发行财物的方法包含叙事、财物杠杆化以及股权 token 化
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LSD 是 DeFi 的一次无损杠杆化进程
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体系的债款能够经过时刻换空间以及母币产子币的方法消除
本文的首要内容在于探究 Web3 商业形式的特点及其与 Web2 的差异。当咱们提到某个项目具有一定的商业形式时，这意味着该项目为完结客户价值最大化，能使企业运行的内外各要素整合起来，构成一个完整的高效率的具有一起核心竞争力的运行体系。与 Web2 企业比较，Web3 在商业形式里整合了 token ，即完结了互联网 + 财物化。财物化是 Web3 比较于 Web2 的一大特色，其能够将各类权益比方 IP、流量、产权等以 token 的方法财物化。而 Web3 企业的商业形式则因为 token
的引进，整体上相较于 Web2 有了愈加灵敏的可操作空间。
一、Web2 与 Web3 商业形式的联系与差异
Web3 的界说由 Web2 而来，在某种程度上其也连续了 Web2 的商业形式。Web2 的商业形式清晰清晰：高举高打抢占商场获取独占定价权，有了独占定价权也就自然有了独占收益。高举高打的进程必然伴随着各种补助行为，补助的资金来历于股权的高溢价融资。终究经过很多补助以及推行占有用户心智和商场，构成商场独占，获取独占收益。Web2 时代根据股权的高溢价估值实质是根据LTV 进行的，整体的泡沫由 VC 吹大之后，经过上市的方法将泡沫转嫁给一般买卖者。
Web3 的商业形式跟 Web2 有一些联系和差异，相同点在于相同的补助进程和独占结局；不同点则在于 Web3 能够完结股权的 token 化以及股权的公正发行。
关于 Web2 企业而言，公司只能经过现金流收入以及 VC 融资保持整个商业的工作。股权在前期发行的进程只面向 VC，VC 本钱的退出终究需求经过上市并开放散户买卖后才能够完结。可是关于 Web3 而言，token 发行实质上便是股权的上市进程，因为 token 的存在，承受的融资方多了散户这一类，散户的群体性与非理性特征更容易使得 token（股权）发生溢价。
为了更好的了解上述进程，咱们能够以美团举例。在 Web2 的场景里，美团关于商家、骑手以及用户的补助首要以现金补助的方法进行，这部分现金来自于渠道的事务现金流收入以及渠道出卖股权给 VC 获取的融资资金。但在 Web3 的场景里，渠道实质上省掉了融资进程，而是直接进行公正的股权发行，渠道事务运营的参加者（骑手、商家、用户）将直接获取公司的股权。
但此刻存在一个股权定价的问题。Web2 企业在进行 VC 融资时有一整套科学的估值逻辑，然后敲定了股权价值。但关于 Web3 而言，公司股权的价值是直接以二级商场的价格以纸面估值的方法直接定价。因为群体的非理性性，股权估值很或许会存在大幅度溢价的状况。此外为了从收益层面更具有招引力，Web3 企业也希望对股权的定价发生溢价，招引用户的参加，因而其或许会在前期对商场进行操作。
1.1 Token 的财物特点与债款特点
从上述形式里其实能够看出 token 的财物特点，其作为渠道的“股权”，公正的发行给渠道参加者。渠道参加者乐意参加渠道的活动的原因在于其以为渠道发行的 token 具有价值，而这就意味着 token 自身的财物特点。但假如 token 发生了溢价，那么该溢价自身也就成为了体系的债款，token 在高估值的状况下也就一起具备了债款特点。token 的债款特点与 Web2 的公司债款从方法上看不同，但内核一起。从 web2 的视角看，公司的融资方法实质有两种：股权融资和债款融资。公司的债款融资需求依赖于公司的现金流收入来偿还，当现金流断裂时，该债款也就面临着违约，那么相应的债款价值就会面临暴降。从 web3 的视角看，项目方使用 token 进行股权公正发行的进程大概率是溢价发行，当渠道的事务现金流收入无法抵消 token 发行进程中发生的溢价时，token 的价值就会像债款一样，面临着大幅度价值降低的或许性，因而从这个视角上看，溢价发行的 token 实质上也归于体系的债款，而这便是所谓的 token 的债款特点。现在消除体系债款的方法只要两种：时刻换空间以及寻觅炮灰。
Token 的财物化与债款化特点之间的博弈与平衡是 Web3 协议一直需求面临的问题。行业界所谓的通证模型规划以及操盘手法实质上便是在平衡 token 的双面性。若能充分了解 Web3 的财物发行途径、怎么经过 token 溢价（token 的债款性）获取用户以及终究怎么消除债款，好像咱们就能够了解 Web3 的实质。
1.2 Web3 发行财物的方法
咱们在上文讲述 Web2 与 Web3 的商业形式的差异时提到了 token 是股权的映射这个特点。但实际上股权的 token 化仅仅 Web3 财物发行的方法之一，剩余的两个方法还在于叙事以及财物的杠杆化。
1.3 经过叙事发行财物
叙事实质来历于一致或许某一中心化主体的强制力或许诺言。从这个角度上讲信用钱银体系的财物发行也是来自这个逻辑，法币由中心化组织的信用作为背书并经过国家强制力流通。而在现代钱银体系发明之前黄金和白银等贵金属作为钱银的原因则是因为全民一致。一致的存在赋予了某一物品一定的价值。从这个视角上看，NFT、BRC-20 以及各种 meme 便是一致在价值层面的延伸。“我以为该物品有价值并乐意用心思预期价格去购买该物品”时，该物品在某种程度上也就成为了财物。若咱们更近一步细化一致的分类，一致内还包含着大众情绪认同、产权、IP 等复杂的要素。当这些要素堆集到一定程度时，物品也就完结了到财物的蜕变。
1.4 财物杠杆化
财物杠杆化在 TradFi 里经常会遇见。当咱们在银行存入大额定期存款时，咱们会收到大额存单收据。该收据也能够作为财物进行典当并进行假贷。这个大额存单的发行进程便是财物杠杆化的进程。在 DeFi 里，LSD 、LP token 的发行实质上都是财物杠杆化，让整个体系内凭空出现了很多财物。咱们所看到的 DeFi TVL 或许 AUM 里有很大一部分或许都来自于杠杆化之后的财物。
牛市到来之时整个 Web3 体系的 AUM 或 TVL 会急速扩张，而且扩张速度呈集合级增加。除了因为很多财物被发行之外，另一个首要推动力就在于财物的杠杆化。ETH 转向 POS 关于 ETH 的 DeFi 生态是一个极大的利好，实质原因就在于 LSD 是 ETH 的无损杠杆化进程。杠杆化一般都是具有各种本钱的，首要在于利率本钱以及流动性损失。比方常见的 Uni V3 LP token，其实质能够作为财物，但因为流动性问题其并不适合广泛流通；MakerDAO、crvUSD 这种典当安稳币确实也发行了很多安稳币财物，但该财物的价值在于利率本钱。
LSD 关于整个 DeFi 的最大的用处在于无损杠杆化，即其无需任何利率本钱，也不会存在流动性损失。上个周期的 DeFi 发展进程是根据 ETH 本位发展而起的 DeFi 生态，LSD 在体系中的引进相当于在整个 DeFi 体系中多了一个财物传输链条。这意味着 DeFi 在下个周期的杠杆化程度将会比上个周期更高，而这也是咱们押注 LSDFi 的重要原因。
1.5 股权 token 化
股权 token 化则是差异于叙事以及财物杠杆化的财物发行方法。这种发行方法要求项目能够满意实在的用户需求并发生实在的外部收益。现在 Web3 存在多种具有实在收益的场景：
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金融服务费：swap fees、borrow fees、perp trading fees
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贿选费用
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外部性收益：比方 Render Network 为 GPU 烘托收取费用
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财物售卖费用：GameFi NFT 以及 token 的售卖、depin 硬件的出售
当协议能够发生上述实在收益时，其股权 token 化的财物发行方法也就能够运行了。token 在某种含义上讲也就有了经济模型规划，意图是经过外部收益注入保持 token 的财物化特点。一般状况下项目会采用一定的方法让整个生态的利益相关方，或许说参加方参加股权的公正发行，并凭借该进程完结生态的冷启动。换句话说咱们能够以为股权 token 化后的公正发行实质是为了获取前期用户以及完结生态冷启动的一种营销行为。
公正的股权 token 化方法多种多样，现在常用的方法包含：
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流动性挖矿
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买卖挖矿
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DePin 挖矿
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X2E
这种营销形式的背面有一整套体系的玩法，比方关于常见的流动性挖矿，最常用的战略在于低流动性池高 FDV，经过低流动性完结关于价格的操作。因为流动性挖矿的名义收益率是由 token 的二级价格以及单位时刻内释放的 token 数量决议的，在无法改变 token 释放量的状况下，最优的战略在于主观或许客观的保持 token 的二级价格在较高的水平，进而影响流动性挖矿的名义收益率。因为一般用户实质上关于项目估值的理论处于较为茫然的阶段，其大概率会将现在看到的名义收益率当作是实在收益率。而项目方也就经过较高的名义收益率到达了招引很多用户参加的意图。
因而该营销形式背面的推动要素其实有两个：
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项目方的刻意操作
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一般用户关于估值的非理性判别
这两种方法相互结合才能一起促进营销形式的成功。而此刻又衍生出了两个问题：
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为何挑选在项目开端营销时进行价格操作？
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一般用户何时存在关于估值的非理性判别？
榜首个问题的答案是本钱，第二个问题的答案是经历。在筹码最洁净的时分，使用最少的资源能够到达最好的成果；在新叙事面前，没有任何人能够用一整套合理的估值体系进行精确估值。那么寻觅标的的方法以及合适的进场时机也就很清晰了。
股权 token 化后公正发行的进程很或许是个长时刻的进程，该进程一般都伴随着股权溢价。股权溢价实质上是泡沫，也归于体系债款。当债款越积越多时，体系也就会面临崩盘的风险。因而需求经过各种方法去化解体系债款（消泡沫）。
二、怎么消除 token 的债款化特点
Token 经过高溢价的补助行为确实能够在前期招引很多用户，但过度的补助让发出去的每一个 token 都成了压垮体系的一根根稻草。消除 token 的债款化特点现在看来有多种方法，不同的项目适合哪种则需求根据项目特色以及可拓展性来判别。
2.1 时刻换空间
“没有哪一家银行没有坏账”，好像这是银行业的一个一致。当坏账发生时，银行只需求拉长时刻周期，用之后的利息添补之前的坏账，银行便能够不受影响的持续运行。假如咱们将 token 的发行比作银行事务，坏账则代表着 token 的过度补助堆集的体系债款，而收益来历则是渠道经过供给服务获取的服务费。因为 token 的财物和负债两层特点，token 二级价格的暴降实质上是一个一起减少财物和债款的进程。当咱们拉长时刻周期看待体系的债款状况时，二级价格的跌落以及金融服务费的不断堆集将会把体系债款减少到一个能够承受的范围。当 token 的财物特点与债款特点在某方面到达一种平衡时，下一个根据 token 债款化的泡沫周期也就逐步开端酝酿了。
上述时刻换空间的形式最典型的比如在于 Curve Finance。其在前期经过高额补助抢占了商场份额，现在在流动性层面已经现实了独占，独占构成后也就有了关于 bribe fees 的独占定价权。从上个牛市到现在，$Crv 的二级价格不断跌落，债款经过财物跌落的方法得到了消除，关于 veCRV 还在不断的收取 bribe fee，拉长了时刻线平稳将债款落地。
2.2 母币产子币
若项目自身的可组合性或许拓展性很强，那么其能够为自己寻觅很多优质子币用于消除自身债款或许泡沫。在 Blast 推出前，Blur 或许会想要走 Curve Finance 的时刻换空间的形式，占有独占位置并开启 Blur 质押费率开关，逐步将因为过度补助发生的体系债款降下来。Blast 的引进进一步加快了 Blur 债款消除的进程。Blast 作为 Blur 的炮灰，转嫁了 Blur 因为过度补助而发生的体系债款。
假如咱们将先发行的 token 当作母币，后发行的 token 当作子币，母币和子币之间存在着三种联系：
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母币为牺牲品
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子币为牺牲品
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母币与子币相得益彰
每一个子币的引进关于咱们而言都是一次巨大的买卖时机，这要求咱们判别子币与母币之间的最大获利方。当 Blast 引进 blur 质押时，这意味着 Blur 完结了债款的转移，此刻 blur 便是最大获利方。但在特殊状况下，咱们却不能用常规理性的角度去考虑母币与子币之间的联系，特别是母币处于濒死的状况时，榜首直觉会让咱们以为新的买卖时机在子币，但很有或许咱们的榜首直觉和一致是错的，比方 USTC 的案例。
当 USTC 新产品宣发时，咱们总是会从一级的视角去分析该新产品的 ponzi 结构、其怎么消除更多的泡沫以及其自身或许存在的巨大含义。当咱们把视界局限在事物自身时，或许咱们就输了，输的落花流水。why so serious，新的项目机制或许确实很好，能够从旧项目中完结涅槃，未来或许伴随着无限潜力。但有没有或许这个所谓的新项目实质上仅仅给旧项目供给了一个叙事呢？
当巨大的操盘手用一个关于 ponzi 规划的 PPT 诱惑无数所谓的聪明人去探寻该 ponzi 的机制和玩法时、当市面上的精力都被新项意图新奇玩法招引走时，巨大的操盘手想要坐庄母币的意图才昭然若揭。此刻新产品是否真的存在已经不重要了，横竖他也才供给了一个 PPT。曾经死去的信仰又占有着用户的心头，社区好像又勃发重生，USTC 的商场操盘也就完结了。
三、总述
用户和项目方在不同的时期对 token 的财物特点和债款特点存在不同的偏好。牛市赚取的更多的是本钱溢价，用户关于收益具有较高的敏感度。此刻协议方更乐意使用 token 的债款特点，扩大协议的债款率，并希望从二级商场的角度转嫁债款给二级散户，消除一定的泡沫后再更进行下一轮举债计划；而在熊市期间，用户战略的保守性也决议了用户更喜爱现金类收益产品，因而项目方则更偏向于对 token 的财物特点做文章，为 token 供给更多的现金收益，如 perp、生息安稳币以及 RWA 等。
从股权 token 公正发行的角度上看，defi farming、gamefi farming、depin、pow、买卖挖矿等实质是一个商业形式：怎么经过二级商场价格影响纸面收益率然后达到营销的意图。但是补助的过度增发也让整个体系面临着 token 债款特点的严重影响，此刻协议为了降低债款水平也就会采用一系列消除或许转嫁泡沫的方法。
上述理论其实能够解说十分多二级商场的现象，比方使用营销逻辑解说 TAO、Clore.AI、RBN 的上涨；从保持现金流的角度解说 2021年 gala 币价的暴涨。Gala 的上涨逻辑与大多数 depin 以及 POW 项目上涨的逻辑极端相似。gala 在推出自己公链前一直在进行节点的售卖，节点的计价单位为 ETH，但是 Gala 节点的产出则是以 Gala 计价。在 Gala 节点滞销的状况下，经过 BD 和销售去推进节点的售卖是最低效的一种方法。最有用的方法则是从二级商场的角度赋予 gala 远超出其基本面的价值。因为节点的收益率是由 gala 的二级商场价格决议的，高额的纸面回报率让节点的快速出售成为一件顺理成章的事情。那么问题来了，过高的 gala 价格代表着 token 的债款特点已经被使用到了极致，终究 gala 怎么消除体系债款？问题的答案就蕴藏在终究高价接盘 gala 以及节点的用户钱包里……
此时快讯
【美众议员：SEC故意在政策上偏向于为加密货币市场提供较少的清晰度】金色财经报道，近日在众议院数字资产、金融技术和包容性小组委员会题为“促进金融创新：各机构如何利用技术塑造金融服务的未来”的听证会上，众议院多数党党鞭Tom Emmer抨击了美SEC对加密行业的监管方法；并表示，SEC故意在政策上偏向于为加密货币市场提供较少的清晰度。
听证会结束后，该议员在X平台发文表示，如果说之前还不明显的话，那么现在已经显而易见了：美SEC有意在政策上倾向于向市场提供更少的清晰度，而不是提供更加明确的法规。这对我们的资本市场而言完全是一种伤害。
