RWA会是香港的一次转型机会吗？

【条件】

评论香港RWA的论题，咱们先确定两个条件一致：一是，香港RWA是指在适度的监管、持牌买卖所的合规虚拟财物产品，因而数字原生区块链的去监管、无答应、纯数字原生等观点不在评论规划内，但并非对立；二是，RWA是Crypto和传统金融相向而行，Crypto出圈想招引更大的资金和安排，安排资金想破圈寻找更大的数字金融时机，因而RWA更多是评论规划足够大的财物，无论是金融财物仍是什物财物，但并不是否定比方某件物品代币化也是广义的RWA。

【概念起源】

概念回溯

RWA（Real World Assets）概念，从传统金融视点，什物国际的财物包含：什物财物（RA）和金融财物（FA）。从这个视点，RWA更多表现出什物财物支撑，即使是金融财物也是如此，与defi之前的虚拟财物自循环不太相同。

RA什物财物的规划比较宽泛，除了贵金属、不动产、大宗商品等这些RA什物财物，一同，企业股权、私募股权也是属于RA什物财物范畴。而FA金融财物，则大多指实体支撑的金融产品或金融衍生品，比方债、ABS、REITs、外汇、票据、黄金（期货）等。其实，什物财物往往由于是非标产品，因而大多是安排商场，只有部分衍生为标准金融产品的比方期货或许ETF，才会敞开给散户；而金融财物则以安排商场或银行间商场为主，二级商场部分面向零售商场散户买卖，这种金融财物往往会包含发行、承销、一级商场和二级商场等办法。

财物类别

从什物国际财物视点看RWA财物类别，能够参阅2020年全球钱银与商场数据作为参阅（美元）：

-白银：439亿 

-黄金：10.9万亿

-股票：89.5万亿

-全球债：253万亿

-不动产：280.6万亿

-衍生品：558.5（低点）~1000万亿（高点）

从传统的财物商场数据来看，大宗商品/贵金属尽管是优质财物但规划并不是最大，债是十分主流和大规划的什物国际财物，不动产尽管现在是平稳或下降趋势但仍然是规划巨大的什物国际财物类别，规划最大的是金融衍生品财物。

这里边由于规划和估值办法，还短少一些代表未来的新式财物，比方AI算力、ESG新动力绿电等等，信任在不远的未来会有更多的新式财物呈现在这个商场数据中。现在比特币或许加密钱银商场规划，与这些传统什物国际财物规划比起来，还在生长时刻。

关于财物出资美国投行做了一个财物排序，仅作参阅：第一位是美债，后边一次是美国科技股、美国REITs、我国财物等。

新旧金融

RWA是虚拟财物与传统金融系统的交融，这实际上是一个虚拟财物的利好和趋势，这意味着加密财物开端集成或许结合传统的金融通道，并经过代币化将现有的金融财物带到数字原生国际。而关于传统金融系统的安排客户和从业者，他们会认为散布式账本技能和代币化RWA财物并不是加密钱银，RWA代币能够解释为一种相似现有金融财物的散布式账本上的代币化比例或凭据，这能够削减他们的恐慌或许冲突心思。

香港Web3新规，一开端提的是证券类代币（STO），要求持牌买卖所有必要买卖一种或以上STO，后来更多提实体财物支撑的证券类代币，恰逢Defi开端盛行RWA概念，后来香港Web3就以RWA来代替（或升级？）STO了，但实际上关于港府和监管合规而言，RWA相当于便是STO证券类代币。

【布景剖析】

短钱的大布景

RWA的大布景，或许跟数字钱银熊市有关系，2021年的NFT热门也在2022年成为水中花月，RWA成为刺激数字钱银商场的一个接力棒。但假如看整个数字钱银商场，跌宕起伏。在小规划的一致下，数字钱银在健壮的生长，但也一同面临着各种错综复杂的问题。

FTX和硅谷银行是其中一个挺要害的节点，原本很多新贵的钱在往数字钱银商场进来，但由于FTX和硅谷银行等暴雷，将新贵、高科技股权溢价的几十倍上百倍，一下子给收割稳当，没有了新钱和杠杆进来。

老钱在干什么？这一两年全是美联储，持续加息和通胀，高科技和高杠杆现已幻灭和收割，老钱只寻求短期资金利率，现金为王。能够看看，前段时刻美10年期国债利率3.9%、1年期国债利率5.4%，这意味着老钱现已不看好长时刻综合报答，首要看当时现金利率。所有资金都在找现金奶牛财物，这也是为什么全球RWA概念火爆？由于RWA财物老钱能够看懂并且熟，一同RWA财物往往有运营性现金流。

从现金流视点，2023年九十多岁高龄的巴菲特飞去日本与几大商社谈判，中心意图便是现金奶牛财物，也便是大消费类，首要包含食品饮料、商贸零售、旅行酒店、中药、家电、消费建材、纺织服装、家居等板块，这些大消费类股的盈利才能强、盈利确定性高、运营现金流高、分红派现比例高等，属于超级现金奶牛型股票。

相同从现金流视点，纯原生的虚拟财物还很难有原生的现金流（运营性代币收入）。作为一个新式的数字金融商场，仍是需求多元化和包容性。尤其是在没有原生的运营性现金（代币）流之前，就很难有纯原生的虚拟财物金融产品，而纯原生的Web3公司的股权代币就没有一个闭环生态（特别说明一下，Web3公司假如发生的是FIAT收入而不是代币现金流，其股权代币就短少纯原生的闭环生态）。

因而，要生长为一个均衡的金融商场，多元化和多层次的金融产品，既需求原生的股权STO，也需求传统本钱看得懂的RWA，RWA的含义一个是招引旧实力老钱参加进来，尤其是安排客户；二是均衡一下虚拟财物出资组合装备中的无危险或低危险财物。

虚拟财物装备布景

现在STO也好、RWA也好，要害仍是PI尤其是安排客户，散户撑不起场子。而安排客户的要害，是Crypto Fund的生长，现在uplift的持牌（1/9）资管公司名单的才12家，只有虚拟财物资管规划扩展了，有了很多出资虚拟财物和虚拟财物出资组合的基金，才或许成为持牌买卖所的安排客户。

安排客户参加到虚拟财物商场，或许部分是装备型，装备大饼姨太，部分是买卖型，二级商场量化，也或许开展壮大成为必定规划的中间商，做Maker、Dealer，这样才或许撑起来买卖所的买卖量。说到买卖量，香港持牌买卖所HashKey自9月28日开业以来，每天24小时买卖量基本上在50~60BTC邻近，周末则或许在8~14BTC邻近，值得深思。

别的，安排客户尤其是Crypto基金肯定是需求组合装备，也会在危险财物、量化买卖财物之外装备无危险或低危险，这时分RWA便是个挑选，尤其是招引传统安排LP的需求，由于这些传统LP或许只看得懂RWA的叙事或标的。除了RWA会有相似不动产、债、REITs等传统LP能够看得懂的财物，一同往往会有财物典当结构或许有回购承诺，这些关于传统资金看得懂也放心，其实说回来，假如能够根据智能合约进行升级规划，关于Crypto出资者也是一个利好。

【RWA实质】

企业融本钱质

RWA作为什物国际财物，它实质上是企业融资，由于大部分成规划的什物国际财物都在企业持有，合规和束缚的主体也都是以企业为主，因而RWA财物的发行和买卖很大程度上是企业融资，只不过是根据新的虚拟财物和区块链技能进行的企业融资。假如了解了RWA是企业融资，那对后边的剖析就更好了解，包含企业的财物和融资买卖结构、安排商场、危险承受才能、财物结构的夹层和分层、合规束缚与专业服务、信息发表等。当然，这个企业融资的“企业”，也能够是一个数字原生的散布式商业，或许一个DAO，一个Crypto Foundation。

企业融资需求一系列的专业服务，比方信用评级、法务、审计、保管等。以现在最火的RWA财物美债为例，美债其实是美联储代表美国政府的借单，美联储相当于一个特别的企业，也有信用评级，前段时刻惠誉给美债的评级降了一点点是AA+（之前美债评级一直是AAA），当然AA+放在当时仍然仍是优质财物。

企业融资的几个要素：融资金额、融资周期和融资本钱。比方美债有3个月、6个月和1年的美债，也有10年、30年美债，不同融资周期的融资本钱（利率）也不相同。关于企业融资，这意味着安排商场是首要，其次是零售客户，由于企业融资是需求在必守时期内按必定的本钱融必定额度的资金，比方8个亿港币，这个就需求专业服务和安排客户来under table谈好，也便是协调人和承销商的承销投标配售机制，而不是靠散户一个个卖起来的。

RWA由于有什物国际财物的支撑，并有企业融资的增信和合规等辅佐，因而相关于虚拟财物的“暴涨暴跌”而言，相对比较安稳，能够视为虚拟财物中的低收益无危险财物。这关于虚拟财物的多元化财物装备很要害，一个均衡的虚拟财物出资组合，需求有合理的中高危险和低危险、无危险财物装备。RWA将推进加密出资的多元化组合出资或装备，而不是简略的炒币，暴涨暴跌。一个合理的Crypto基金，它或许装备比特币和以太币作为低危险财物，也或许打新装备一些新概念热门题材的小币种作为中高危险财物，等待取得百倍收益但也或许归零，别的也需求装备一些无危险财物比方RWA作为出资组合的根底收益保障。所以，从虚拟财物装备视点，RWA这种无危险财物能够让出资组合愈加多元化和均衡。

相关主体

香港RWA的中心主体是9号牌资管，也便是说香港RWA的安排客户，绕不开9号牌资管和OFC。建议咱们不要都去抢7号牌的买卖所车牌，建了那么多买卖所，肉少狼多，很或许会陷入之前专家说的“A license to be killed”，终究买卖所都要抢客户抢财物抢买卖量，而手里有客户有财物的都是9号牌资管。资管公司或许OFC、LPF，既能够作为持牌买卖所的PI进行自营事务，也能够按备案或合规发行虚拟财物的出资组合产品，这就意味着能够作为RWA财物的早期教导安排、协调人或许部分承销安排，还能够进一步做RWA二级商场基金流动性套利。别的，1号牌的生意事务，也是部分券商拓展虚拟财物生意事务的时机。

根据香港Web3新规以及9号牌资管，咱们与内地协作的券商、银行和险资等环绕RWA进行了充沛交流，包含头部的券商安排和商业银行、稳妥资管等。传统资管从财物装备方面，对比特币和以太币这两个主流数字钱银很感兴趣，但会犹疑在合规的通道和办法；关于RWA，他们首先想的是他们的优质企业客户，是不是能够根据RWA来进行数字债或许数字REITs的发行？其次，他们会犹疑传统的发债和ABS等和RWA对比，有哪些不相同或许增量价值？关于安排客户的视点，他们是否会参加到RWA虚拟财物的承销、配售或许二级商场等，他们还没有太多感觉，但信任近来比特币现货ETF的进展会推进他们的认知。

财物特征

RWA本身并不添加流动性的，成为热门挑选的原因是由于RWA财物的几个特征：安稳、生息，但往往招引安排客户的是除了安稳和生息之外，还有高流动性，流动资金或许短期资金能够随时进出。所以为什么美债成为RWA热门？是由于美债既有安稳、生息的特征，又有高流动性的特征，而高流动性经过美债ETF来表现，尤其是现在短期和中长时刻利率差还能够构成利率交换的套利空间。所以，比特币现货ETF的推出意味着高流动性，最要害的是，现在大的布景下大部分资金都盯着短期现金流，自然流动性就重要了。

寻求安稳和寻求动摇没有对错之分，不同的出资人危险讨厌和危险承受才能不同，一同对利率诉求也有不同，这样无论是多仍是空都存在利率交换或套利空间，而这些利率交换和套利又制作了流动性。所以，RWA的成败之一便是怎么Make高流动性？

财物收益

尽管现在的RWA产品大多是以美债为主的，但实际上RWA的首要办法不是财物上链，而是财物的收益、现金流和预期等代币化。以头部Defi的几个美债RWA产品来参阅，基本上都是以美债或美债ETF为底层财物，第二层把收益比例代币化了，或许持续做一层收益代币（Yield Token）或许套利协议（Protocol）的数字原生代币。

这意味着RWA的要害不是财物上链，而是RWA财物的收益也便是运营性现金流，能够是链上的运营性代币。什物国际财物上链，完成百分百的映射，仍是有难度的；但收益或现金流，在链上的SPV或许DAO里边，难度会低一些。

RWA的收益代币或许套利协议，不是随便原生出来的。其实美债乃至于企业债商场，规划现已十分巨大，财物类别也很丰厚，事务也很精细了，而去中心化的代币或协议，是要从这些原有的商场空间中寻找痛点、问题或许新技能带来的套利空间。比方债商场有巨大的银行间商场，或许大宗买卖OTC，有隔夜逆回购的债券典当等等，这些里边或许就蕴含着新的收益代币或协议的或许性，然后能够规划出新的RWA产品，真实招引这些老钱安排客户能够乐意进来测验。

RWA测验

展开评论RWA实质的论题，尤其是结合一开端的那两个条件，更多仍是希望咱们一同来推进真实的RWA产品和商场。可是，总是有人问这是不是RWA？这为什么不算RWA？

在此，咱们仿照证券的豪威测验（Howey Test）整理了一个RWA的豪威测验Howey Test：

1、是RWA的买卖出资而不是典当品

-很简略，将美债替换成为BTC、以太，看产品有没有影响？假如没有影响，那就不是真实的RWA；

2、该出资是以等待收益的发生为主

-RWA的收益及其衍生收益是首要利润，而不是将RWA财物典当为典当品的附属收益。假如RWA财物的收益动摇，并不影响其产品的收益，那就不是真实的RWA；

3、该出资是针对Real World Assets的买卖结构

-RWA债或金融产品的发行、结构规划、定价和流动性买卖是不是在产品结构中？假如产品结构并不包含什物国际财物的买卖结构，什物国际财物仅仅底层财物，产品买卖结构另有一套，那就不是真实的RWA；

4、利益的发生源自发行人或第三人的尽力

-RWA的收益来自于财物发行方或第三人的尽力，动摇的应该是RWA收益或衍生品，而不是凭借RWA的其它渠道的溢价。

【RWA产品规划】

这一部分首要评论一下RWA产品规划办法。

一开端咱们讲了一个条件，不要纠结于RWA和数字原生财物。当然，由于在评论RWA，所以从RWA的视点来看，其实许多立异往往来自于旧国际内部或许边际，不会是完全天上掉下来一个天外飞石砸出一场变革。

三层结构

前面咱们评论RWA的首要办法，是以RWA财物作为底层财物，第二层做收益代币或套利协议等数字原生代币。结合代币经济办法和财物证券化的跨界交融，咱们建议RWA能够分三层结构：1-根底财物，2-收益或套利办法，3-结构化。

RWA作为什物国际财物的证券类代币，不只仅简略的什物财物上链然后发一个证券类代币，而是要分三个层面：从根底财物，到预期收益类型，最后是证券结构化规划。

1）根底财物比较好了解，就像美债或许不动产相同，现在比较火的defi头部的RWA产品，基本上都是以美债作为安稳的根底财物，在上面做收益和套利的代币或协议。在这个层面，房地产现已不是现在好的根底财物了，为什么是美债第一个？前面说到过，由于一个是安稳，一个是现金流动性。假如比特币现货ETF经过，那么比特币ETF也将成为一种特别的RWA根底财物，数字原生代币先成为实际国际财物ETF再成为RWA的根底财物。

2）收益或套利办法，是结合根底财物的现金收益或预期收益以及溢价套利空间，环绕RWA财物和收益规划yield token或许 TRS Protocol，收益代币或套利协议能够结合RWA财物的收益类型、周期、办法以及分层、杠杆和多重复利等等。

3）代币化结构规划，是学习财物证券化的结构和区块链技能，经过智能合约、SPV等完成收益代币、智能复利、智能套利等的智能合约和代码化。

Defi的RWA测验给了咱们一个很好的启发，能够把RWA作为根底财物，在此根底上立异出新的代币化的套利协议和收益代币，这难道不是数字原生代币吗？看看那些Defi RWA产品，RWA财物不算是数字原生代币，可是根据底层财物链上衍生出来的yield token，不便是数字原生代币吗？

还在纠结于数字原生代币的朋友，能够再想一想：比特币像不像一个将动力（电）代币化为比特币的RWA？

RWA产品规划办法参阅

从这个三层结构，能够推表演许多RWA产品办法，当然这也需求不同视点和不同参加安排共同来立异最适宜的RWA产品办法。我在《Token经济规划办法》中从前总结了工业代币的十种办法：钱银类、溯源类、积分类、矿机类、财物类、数据类、内容类、服务类、粉丝类、贮存类等办法。

（图1 《Token经济规划办法》）

但关于RWA产品规划办法，这里有根据三层结构的一些产品规划办法参阅：

1）安稳币典当RWA，以RWA财物尤其是美债作为底层财物和生息财物，现在Defi头部的RWA产品大部分是这种办法，细分还有不同的类型，比方底层财物质押、Fund、SPV等等；

2）财物证券化的代币化，根据RWA财物的收益或预期规划yield 收益代币化，能够是Fund类型、ABS类型，以及现金分配的REITs类型

3）RWA财物联动办法，在RWA收益的根底上，一同结合RWA财物对应的生活办法或消费类IP，迭代规划挖矿办法的Yield farming

4）RWA衍生品，结合传统金融商场的痛点需求规划RWA衍生品，比方债券的逆回购典当融资，固收的分层A/B Token等

5）新式财物的预期溢价，表现在新式财物的当时收益和未来预期双重规划，用收益债或部分股权的ST+部分预期/办理的UT或NFT

6）绿色金融RWA，环绕碳减排和碳脚印的绿色债、碳财物和绿色动力，一般是固收类债规划，也能够是ST+UT办法，这些是欧美、中东资金比较喜欢的标的

7）数字股权RWA，打包规划数字原生商业的数字股权，不只仅股权，而是结合数字原生商业的DAO安排结构，并结合收入规划数字股权RWA代币化：“DAO+安稳币现金流+Token”

由于篇幅问题就不展开了，后边系列主题再展开具体的产品规划办法。

RWA处理痛点

RWA既要结合什物国际财物和传统金融办法，一同要结合虚拟财物和数字原生代币的新国际规则，而这些跨界交融和冲突，也为RWA产品带来了难度。咱们在评论RWA产品，在评论怎么招引更多的安排是，总会问到这两个问题：

-RWA的增量价值在哪里？

-RWA的内生价值在哪里？

是的，假如没有增量价值，传统安排和企业客户不会进来；假如没有内生价值，RWA产品就没有与传统债等产品的差异，尤其是预期溢价。

咱们整理了一些传统金融商场的痛点需求，能够作为RWA产品规划参阅：

1）跨买卖商场、全球化

大部分债等传统金融产品往往受限于买卖商场和买卖时刻

2）功率/时刻

传统的银行间商场和大宗买卖OTC等买卖功率低下，结算时刻周期比较长

3）买卖本钱

债等证券化产品的买卖本钱比较高，假如买卖本钱降低会招引更多买卖或交换

4）新式财物的高估值

关于新动力、AI算力等新式财物现在传统金融评价很难给出符合未来预期的高估值，这实际上是一种预期一致代币化

5）定价办法

传统金融产品的定价比较中心化，经过提早了解和投标等传统办法定价和出售，短少一种敞开式的参加者一致定价和危险共担

6）普惠

RWA产品经过比例化等办法降低出资门槛，让更多的人参加到优质财物收益中

7）通明

传统债或票据等产品经常有不通明和欺诈等危险，假如转化为链上通明，能够显著进步出资安全性，削减欺诈等奉献

感兴趣的能够重视几个香港的RWA事例：一个是香港的绿色债券商场钱银化结构，表现了一种传统绿色债事务及安排商场代币化打样跑通的实践办法，其中呈现了：发行人，承销商，保管行，现金代币办理人，CMU挂号代理人，出资者等不同人物，其中的一些细节值得反思；再一个是先锋资管方案发行的房地产封闭型基金代币STO，对应九龙区太子旅行热门的五个零售物业代币化的租金收益及未来物业升值，仅面向PI，现在暂未看到具体的招股说明书或合规细节。

而有关不动产STO的事例，在《财物通证化》书中具体介绍了咱们的海外物业STO项目以及欧美不动产STO事例，能够作为参阅。

（图2 《财物通证化》）

【RWA生态】

安排商场

RWA的成功在于树立一个安排商场生态，出资数字财物和RWA的安排客户或基金以及生态服务群。所以，不要期望只靠一个或许几个持牌虚拟财物买卖所就能够把虚拟财物以及RWA商场做起来。

香港Web3新规中7号牌虚拟财物买卖所是要害也是最值钱的车牌，可是持牌买卖所的买卖规划是有必要依靠RWA和安排客户的。

为什么这样说？
一是，持牌买卖所的原生UT类数字钱银很难做大买卖规划，尤其是逾越币安OK等原生买卖渠道，仅有时机在RWA，由于RWA财物的规划足够大，企业融资的一个财物包传统的发债和ABS起步都是5亿起，而REITs则是10亿起；
二是安排客户是一个买卖商场的中心支撑，由于它危险承受才能高，有相对老练的出资战略，有投研才能，能够帮助散户消除信息不对称，能够根据投研和预售战配等构成RWA产品的定价才能，现在项目方和散户都是拍脑袋定价。

买卖所需求安排客户

数字钱银买卖所身世的当然最喜欢散户，所以香港持牌买卖所放弃PI不要而是尽快上零售答应。但恰恰相反的是，持牌买卖所需求树立起一个安排商场生态，这样才能够带动散户商场。

假如买卖所以RWA为主，RWA会需求有自己的数字出资基金、数字券商或投行、数字信任，包含对RWA产品感兴趣的险资（稳妥资管），乃至包含中东等境外基金，这样才或许扩展规划。一个RWA项目从承销发行、柱石出资、战配到上买卖所，再到二级商场基金和散户零售，然后构成良好的流动性。在此根底上，又有配套服务商或衍生品安排，环绕RWA产品，进一步扩展相似典当借贷协议、利率交换协议、套利协议等RWA衍生品，促进套利和流动性。

安排客户散布图

环绕安排客户，咱们对比了最新的根底设施REITs的安排客户散布作为RWA安排客户参阅，作为企业融资老练办法的REITs，其安排客户首要为险资、证券、资管、工业、信任、基金、银行、境外等。

（图3 根底设施REITS安排客户散布图）

可是安排客户的一级商场或许并不适宜会集式买卖所，能够先一级商场再二级商场。一般企业债或REITs产品，都是先承销商，然后柱石和配售，或许招投标竞价等等，经过安排商场确保发行规划；再二级商场会集零售买卖。一级商场，使用好了能够确保产品发行规划，也适宜把私募、投行、券商等生态都“拉下水”。由于安排商场相似于银行间商场，这个不需求会集化买卖系统，能够考虑结合RWA产品特色和区块链技能，建设一套虚拟财物安排间商场的事务办法或买卖协议，或许港交所数字财物版块能够考虑RWA一级商场，这关于 RWA 含义十分特别的。

信息不对称和投研陈述

RWA项意图安排客户，不只处理融资规划问题，还能够处理信息不对称问题。

项目方一般不或许直接面临那么多散户出资者，即使是数字原生代币或许NFT项目，也是经过很多的社区、DAO或许KOL等与Hodl（持有者）进行不同办法和渠道的交流和商场教育。RWA作为一种相对比较专业的项目，尤其是涉及到较大规划的什物国际财物的评价、定价和结构化等，这就需求安排出资者的虚拟财物投研才能，安排投研陈述能够作为出资战略的引导，也能够真实构成RWA产品的定价才能，由于现在由于项目方和出资者定价都是拍脑袋定价。

假如不太好了解的话，咱们能够想一想炒股的时分，炒股散户看的最多的是不是三中一华的投研陈述？咱们对某个企业、某个赛道看不清楚，但安排的投研陈述现已剖析的比较翔实了，避免了散户的信息不对称危险。

安排客户经过投研陈述和出资战略为零售商场提供了信息赋能，就有或许像三中一华那样取得很多散户或合格出资人支撑，然后进一步招引很多项目方支撑，这样的安排中间商就具备成为巨无霸中间商的潜质，那它不只能够做承销还能够做二级买卖了，也不扫除成为香港比特币ETF或RWA ETF的发行安排。当然关于持牌买卖所，这个能够是持牌买卖所的引导基金，或许是某个开展起来的数字投行中间商。

RWA衍生品

RWA生态里还会衍变出很多的配套服务商或衍生品安排。现在的RWA首要仍是环绕质押美债的系列产品，却没有从虚拟财物的视点去剖析和重构一下企业融资比方发债或ABS等的流程和买卖系统，假如结合区块链的技能，再结合一些RWA发行承销买卖办法的事务特色，规划特定的智能合约或协议，作为会集买卖零售商场之前的安排间商场代替，并有办理代币等协作，是比较有Web3含义的。

RWA的资管公司（9号牌）或OFC，会参加到RWA产品的一级商场和二级买卖，也或许推出出资某个RWA产品的Fund，或出资某个赛道比方不动产或新动力的RWA出资组合，也能够是定投产品、智能复利产品或许RWA质押与回购等产品服务，还能够为老练的RWA产品提供二级商场的量化买卖，因而如前面说到9号牌资管公司将会是RWA生态中的要害环节。

信息发表和出资导向

一同，从监管视点RWA项目需求树立一个链上信息发表的机制，作为相似chainlink预言机的弥补，不必定是实时上链，而是学习发债或上所后的自动信息发表，完成链上信息公开通明的合规性，表现出持牌买卖所的合规和背书。

RWA生态中不可或缺的是Maker做市商，它或许是中间商开展而来的。RWA的流动性有时分是“做”出来的，收益率并不是中心，要害是产品规划和买卖系统，比方4.5%收益率，3+2的固收产品，和每季度都分红的现金分配产品，流动性就不相同；别的，大的中间商进来，安排客户出资大，并且有丰厚翔实的投研陈述，散户的出资战略和流动性又不相同。

RWA产品会促使虚拟财物买卖所要考虑到出资战略导向、公平性和定价才能。巴菲特现在只投大消费类现金奶牛（RWA）财物，这本身便是一个出资导向，这种安排客户关于散户，是十分有价值的，至于要怎么转化为智能合约类产品，比方安排指数或许什么的，则是产品规划的问题。咱们散户出资者，只需求考虑危险偏好和适当性；而关于持牌买卖所而言，是需求考虑这些要素，毕竟要上规划，上流动性，上安排客户的背书。

RWA数字投行

RWA生态老练的表现是开展出RWA数字投行。RWA数字投行将会有强壮的赛道（工业）品牌运营办理才能，经过数字工业本钱（Crypto RWA Fund）以投行办法完成RWA财物的募投管退，募集Crypto RWA Fund，出资孵化相关赛道企业（财物），发行RWA产品，持续运营权益分配和品牌打造完成溢价，持续并购财物进行RWA的扩募或许发行新的RWA产品，变现退出翻滚持续出资。在RWA财物的募投管退，还能够根据品牌IP或财物办理、股权释放等视点规划自有的Token办法。

这方面最典型的是传统工业投行中的凯德和普洛斯。凯德在商业地产、普洛斯在物流仓储方面，都有强壮的品牌运营办理才能，经过工业本钱投行办法完成募投管退，分阶段布局：私募基金+工业办理运营+IPO+REITs，构成一个本钱循环。比方凯德，有几十只私募基金，对应财物包并释放部分股权/比例给险资、养老基金等；2只新加坡上市公司：凯德集团和凯德出资；6只新加坡REITs。上市公司和REITs都能够增发并购，作为财物退出通道之一，或许财物独自上市。2021年将国内6个来福士项目打包后释放了部分股权给平安稳妥完成300多亿现金回笼，然后再大举并购一线城市数据中心等新式数字经济财物。

总结下来，RWA生态的开展中心在于，关于财物方，关于资金方，关于安排客户，RWA要能够结合虚拟财物和智能合约等为他们提供增量收益，也便是传统融资没有的东西，这样才能不断生长和促进RWA生态的扩展和老练。

【RWA财物】

传统财物

RWA产品和生态绕不开其根底财物，除了美债之外，香港现在还有不动产，但不动产实际上现已不算是最优财物了。美投行给的出资财物排序：美债、高科技股ETF、北美REITs ETF和我国财物等，能够作为RWA根底财物类别的参阅。

实际上，从本钱和收益视点的老财物现已成为过去时，美债更多是安稳典当品，不动产出资战略也有了调整，而大宗商品如农产品或许贵金属矿往往是期货或ETF指数等金融衍生品，而不是现货财物。以北美不动产REITs为例，黑石集团BlackStone是最大的REITs出资安排，其房地产信任基金BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust）规划为1250亿美元，总净报答率为10.8%左右。现在黑石不动产最新出资战略进行了调整，其出资组合从逆风向财物（传统的办公室和购物中心）转移到物流、租借住房、酒店、实验室办公室和数据中心等运营性现金流不动产。

关于RWA而言，不是房地产而是不动产更适宜吧。不动产财物证券化的，往往都是有运营性现金流的，比方购物中心、酒店公寓、工业不动产、物流仓储以及数据中心等等，这些都是比较安稳的财物，美国也是相同，根据不动产的REITs规划很大，Blackstone、Blackrock都装备了很多不动产REIT。

（图4 《REITs完成公共财物证券化的金融办法》）

新式财物

可是，不动产这种传统财物其估值和融资现已十分老练和标准化了，很难有溢价或倍增的时机。十倍百倍的时机，或许不只仅那些随便而起的纯Web3代币，而根据什物国际财物的支撑，尤其是与人类社会相向而前的新财物，比方AI算力、新动力、新资料、碳中和财物等等，新式财物为根底、未来预期清晰，一致老人新人都有，新的代币协议或许证券化产品，这才或许是RWA的真实时机。

这些新式财物，由于新，并且还本身便是数字化和在网，假如要在链，切换或升级相对简略。由于新，所以现有的证券化估值办法，不适宜这些新财物：商场法，还没有老练的商场没法定；本钱法，本钱法跟传统老财物尤其是不动产比拼财物本钱，太吃亏；收益法，还没有构成安稳的现金流。所以按传统固执办法很难对新式财物有合理的估值，而这个，恰好是RWA证券型代币的优势，能够有许多种办法来规划未来溢价预期等。

RWA财物类别建议

咱们整理了一下适宜RWA的财物类别以供参阅：

1）美债与部分国家的主权债

2）比特币和以太币的现货ETF

3）运营性现金流的不动产和根底设施

4）AI算力数据中心

5）新动力储能、光伏制氢动力、碳积分等

6）碳财物、碳脚印和碳护照

7）新空间，航天航空和卫星、天地人车物联网

8）新资料，超导资料、稀土等战略资料，降本增效的新资料

9）IP特许商业，品牌影视文化IP和商业+文旅综艺演艺+实景虚实元宇宙

10）比特币算力，比特币云算力挖矿和出资收益的比例代币化

11）积分财物，最常见的企业负债型财物，积分/礼品卡的代币化或NFT

【香港RWA】

最后，简略评论一下香港RWA，以后希望能够与咱们一同展开具体的探讨和实践协作，咱们除了联合安排准备RWA Fund和数字投行下场孵化出资RWA项目之外，还会联合券商和银行等安排建议金融同业Web3公会（DAO），推进对RWA感兴趣的新老金融朋友，安排比较私密和紧密的私董会、RWA事务探讨、产品规划和项目协作等，感兴趣的能够一同参加（微信/推特：YekaiMeta）。

香港的中心含义在于转口贸易和转口金融，衔接的是内地财物和海外资金。相同，关于香港RWA，中心仍是内地的RA/FA财物，包含内地的安排客户和资金（尤其是内地安排香港分支），以及海外基金或财物。内地安排应该经过香港的Web3新通道，持续向海外资金推广RWA财物的投融资，除了运营性不动产或根底设施之外，还有很多的大消费类财物或股权、新动力新资料财物或股权，都是海外基金或资金所重视的标的，在不能正常出资的情况下，经过香港的合规买卖所和RWA金融产品，能够进行出资和获利退出。

买卖商场时机

香港的持牌渠道时机很大，但也要能够抓住时机。持牌虚拟财物买卖所应该多重视RWA，我更看好一个以RWA为主题的持牌买卖所渠道。只有RWA，才能促进香港虚拟财物的安排商场生态和底层根底设施，包含合规的公链、安稳币以及数码港元等；一同，RWA会促进环绕RWA财物的出资、买卖和服务的券商投行以及保管、评级、审计、律所等专业服务安排，而RWA财物的发行承销、一级商场和二级商场等，也能够带动更多的虚拟财物资管、险资和信任等安排客户尤其是内地安排客户合规通道的开展。

在中美脱钩和政治正确的大布景下，香港要重回国际金融中心地位，靠传统金融是不太或许了，看看香港股市的日买卖量和恒生指数再对比一下18/19年数据。现在的时机，或许就在数字金融和绿色金融了，虚拟财物是没有国界和政治正确的，每一个大饼姨太并没有标注是亲美仍是亲中；而ESG和碳中和是欧洲主推美国建议的，绿色是全球政治正确，没有问题的。欧美资金撤出去再回来还需求有个时刻和关键，但一些友爱主权资金，尤其是中东土豪海湾国家的主权基金和政府出资局等，应该是香港RWA和绿色金融的要点。8月份咱们去迪拜走访相关安排和基金，充沛感触到了迪拜的敞开、热情和友爱。

香港方针和监管时机

香港能不能兜住或许走出去，仍是看整个生态吧。港府和监管层的态度现已十分积极，环绕Web3和RWA，特首、经财司以及金管局、证监会等相关高层和安排一再讲话，相关立法委员也一再动作。

从香港之前的OFC/LPF方针，到Web3新规和虚拟财物车牌，再到正在评论的安稳币监管结构以及数码港元系统，还有刚刚建立的香港“淡马锡”出资公司和科创基金，这些都是一些合规而必要的行动。

可是，比较有意思的是，代表香港实体工业（尤其是不动产+制作/贸易运送）的几咱们族，还没有明确的态度和动作；一同，或许限于合规，香港也并未大举北上与内地金融安排进行深度互动和“招商”。

在买卖商场层面，持牌虚拟财物买卖所也是刚刚开端，除了HashKey9月底展业外，早早拿到7号牌的OSL至今还未展业，尽管后边还有多家正在请求中的买卖所安排，但虚拟财物资管的公司和车牌还比较少不超12家。

一同，港交地点虚拟财物版块动作稍缓，之前推出的两只香港比特币期货ETF，并没有什么水花，没有超量出售，也没有什么声音。假如港交所能够在虚拟财物板块，环绕绿色碳汇ETF、比特币现货ETF的立异产品，会愈加推进香港RWA的落地和开展。

香港安稳币与RWA

香港安稳币监管结构也会是RWA的要害要素。在香港绿色债代币结构中，咱们能够看到有一个叫“现金代币”的过渡“代币”，作为在代币和法币之间的中介钱银。RWA是企业融资，现在企业融资的需求仍是法币，所以商场化的香港安稳币和港府的数码港元，是RWA的资金流动和转化的要害。

有了香港安稳币和数码港元，RWA项目就或许呈现项目中的运营性现金流，便是安稳币或数码港元的现金流了，这个关于结构代币化十分有利。而跟着RWA财物的规划越来越大、越来越安稳，那么在安稳币的监管结构下，商场化安稳币或许会呈现以RWA优质财物（包含或结合比特币以太ETF等）为一篮子锚定的安稳币，那时分就能够叫RWA安稳币了。

RWA时机点

RWA持牌买卖所的含义，或许会是划年代的。从企业融资的视点，纷歧起代的企业对应不同的买卖所，纽交所对应传统企业，纳斯达克对应互联网高科技，由于纽交所的估值办法、定价战略、PE倍数和买卖系统很难表现出互联网高科技的价值，所以才呈现了纳斯达克；而RWA买卖所则对应新式财物和虚拟财物，纳斯达克关于碳财物、虚拟财物等也很难给出适宜或合理的估值和买卖系统，所以RWA买卖所必然会成为一个新年代的买卖所。

RWA产品会促进“RWA持牌买卖所+RWA项目+安稳币+安排商场”等生态的开展和壮大，早点布局RWA商场尤其是9号牌资管是要点。

持牌买卖所与港交所协作，携手相关安排，在北美比特币现货ETF推出之际，研究落地香港比特币现货ETF，这也是一个要点时机。

对比美债，能够多考虑优势资金国家的主权债，比方海湾国家的主权债，根据RWA买卖所提供主权债质押的RWA或质押融资RWA及循环出资的流动性商场，让中东资金跟从主权债在香港RWA买卖所和财物池中循环出资和套利。

一直以来，香港是一个很特别的金融商场，不只仅当下。有的人很失望离开了，有的人还在坚持寻找新的路径，用西方系统来看似乎是被代替了，用新式财物来看又似乎是新生。

从适当性视点，没有卖不出去的金融产品。何况是代表着未来趋势的虚拟财物呢？相关于Web3.0的虚拟钱银，RWA更多表现的是Web2.5的务实和中庸（妥协），咱们更应该不轻易唱衰，不轻易疯狂，不做投机分子的工具，而是积极参加进来，投身到虚拟财物转型的时机中！

我信任，有内地财物和资金支撑的香港RWA明天会更好！

此时快讯

【HTX Ventures：BTC现货ETF和RWA或是下一轮牛市的基石】10月25日，HTX Ventures管理合伙人Edward在迪拜举办的Blockchain Life 2023中进行了主题为《数字资产的新机遇与未来》的演讲。Edward认为，2023年人们对BTC现货ETF和RWA的兴趣日益增长，使更多传统金融机构进入加密货币领域，为市场注入更多资金和流动性，这可能是下一个“牛市”的基石。与此同时，随着Friend.tech、Bigtime等SocialFi的兴起，社交、游戏与DeFi的结合成为趋势，未来会看到更多xFi或者Web3项目的设计思路。此外，L2之争远未结束，随着坎昆升级即将到来，L2市场的竞争将更加激烈。Edward还指出，交易创新始终是加密货币市场的主旋律，无论是基础设施交易范式的升级或创新，都可能会引发下一次市场变革。