随着 2022 年加密隆冬的来袭，叠加监管与 CEX 的暴雷声滚滚，加密商场当年高企的 APR 已不复存在，仍然存活于商场的出资者们开端转向无危险收益的探究。恰逢微观经济环境的改变，以及美债收益率的上行，使得实际国际财物的代币化（Real World Asset Tokenization）成为了现在加密商场的重要价值捕获途径。

本文经过整理当时商场中，首要 RWA 项目持有底层财物的完结途径（Compound & Superstate, Franklin Templeton, MakerDAO, Ondo Finance, Matrixdock, Centrifuge），来试图理清当时 RWA 叙事的逻辑。

TL;DR

• 过火纠结 RWA 的界说没有太多含义，Token 是价值的载体，RWA 的价值几许还得去看将底层财物的何种权益/价值带到了链上，以及其运用场景；

• 短期来看，RWA 背面的驱动力更多来自加密国际 DeFi 协议独自面的需求，如财物办理、出资多元化和新的财物类别等；

• DeFi 协议经过 RWA 项目去捕获底层财物的生息价值，其本质是在树立起 U 本位，带有底层财物实在收益率（Real Yield）的财物类别，其逻辑与 LSD 树立 ETH 本位的生息财物根本一起；

• 因而，美债 RWA 得到追捧，依据完结美债收益率途径的不同，能够分为（1）以传统合规基金为代表的 Off-Chain to On-Chain 途径，以及（2）DeFi 协议主导的 On-Chain to Off-Chain 途径，可是其间的监管合规仍然存在较大妨碍；

• RWA 将生息财物映射上链仅仅榜首步，后续怎么嫁接 DeFi 可组合性的乐高将十分值得探究，有望进一步打开 RWA+DeFi 的天花板；

• 长时间来看，RWA 不应该仅仅单向的，未来将是双向奔赴，一方面能够将实际国际财物带到链上，另一方面 TradFi 也能凭借 DeFi 的种种优势进一步开释潜能；

• 未来的探究重点：怎么完结出资者既能享用实际国际 RWA 财物带来的 Beta 收益，又能享用加密商场的 Alpha 收益。

（Source:https://blog.isyatirim.com.tr/dijital-dunya-regulasyonlari/）

一、本轮 RWA 叙事几许

关于现在 1 万亿美金的加密商场而言，出资者首要依据链上活动取得收益（例如买卖、假贷、质押、衍生品等），整个商场缺少一种安稳的实在收益（Real Yield）的来历。

自以太坊转为 POS 之后，依据 ETH 本位的流动性质押（LSD）能够算是一种加密商场原生的实在收益（Real Yield）的来历，可是现在占全体加密商场的比例不大。想要真正打破现有商场的瓶颈，还需求强大的外力来支撑。

因而，一种新的财物实在收益（Real Yield）来历正在步入实际：存在于链下的实际国际财物（Real World Assets, RWA）经过代币化（Tokenization）的方法带到链上，能够作为加密商场 U 本位财物的重要的实在收益来历。

RWA 的上链进场关于加密商场的潜在影响几乎是革新性的。RWA 能为加密商场供给可持续的、丰富类型的、有传统财物支撑的实在收益率。此外，RWA 能为 DeFi 嫁接起去中心化金融体系和传统金融体系的桥梁，这意味着 RWA 除了能为加密商场导入增量资金外，也能取得传统金融商场的海量的流动性、宽广的商场时机和巨大的价值捕获。

依据 BCG 和 ADDX 的研究，全球非流动性财物的代币化将会发生 16 万亿美元规划的商场（这将挨近 10% 的 2030 年全球 GDP）。花旗的 RWA 研报《金钱、代币与游戏》，也预计在 2023 年将会有 10 万亿美元规划的商场将被代币化。

（Source: New BCG report: Asset tokenization projected to grow 50x into a US$16 trillion opportunity by 2030）

1.1 什么是 RWA

RWA 的全称是实际国际财物代币化（Real World Assets Tokenization），是将有形或无形财物中权益的价值（能够是一切权，也能够是收益权、运用权等）转化为数字代币的过程。这使得财物的存储和搬运无需中央中介，价值映射到区块链上完结买卖流转。

RWA 能够代表许多不同类型的传统财物（包含有形财物和无形财物），如商业地产、债券、轿车，以及几乎任何存储价值能够被代币化的财物。从区块链技能的早期开端，商场参加者就一直在寻求将 RWA 引进链上。传统 TradFi 组织如高盛（Goldman Sachs）、汉密尔顿巷（Hamilton Lane）、西门子（Siemens）和 KKR 等都正尽力将自身的实际国际财物上链。此外，MakerDAO 和 Aave 等这类原生加密 DeFi 协议也正在作出调整，积极拥抱 RWA。

比较于 2018 年 ICO/STO（Security Token Offering）单调的代币融资叙事，现在的 RWA 叙事覆盖的范围更为宽广：不局限于传统金融中的一级商场，几乎任何能够被价值符号的财物都能代币化。此外，最初 2018 年不存在的 DeFi 协议以及众多基础设施，也能够为现在的 RWA 打开无尽的天花板。

1.2 RWA 背面的驱动力

现在，将实际国际财物带入加密国际背面的首要驱动力是：微观布景下实际国际财物（尤其是美债）能够为加密商场供给一个安稳的无危险收益。

因而，现在大部分老练的 RWA 项意图完结途径都是依据 DeFi 协议关于实际国际财物的独自面需求，如

• 财物办理的需求：原生链上收益首要来自质押、买卖和假贷活动。然而，在加密隆冬的布景下，链上活动的萎靡直接导致了链上收益率的下降。在现在美债拥有较高收益率的布景下，老牌 DeFi 协议开端逐渐引进美债 RWA。例如 MakerDAO 经过近期的提案，逐渐将金库中的安稳币财物（无收益或较低收益），转化为美债 RWA 生息财物（4%-5% 的无危险收益）。这样能够保证金库财物安全的一起，取得安稳的收益；

• 出资组合多元化：在商场出现极端行情时，加密原生财物的高波动性与高相关性容易财物的错配与清算，引进与链上加密原生财物相关性较低且安稳的 RWA 财物能够有效缓解此类问题。出资者能够完结多元化，树立更稳健、更有效的出资组合；

• 引进新的财物类别：在 RWA 的基础上嫁接 DeFi 乐高能够进一步开释 RWA 财物的潜力。例如 Flux Finance 为 Ondo Finance 的 OUSG 供给假贷，Curve 答应 MatrixDock 的 STBT 进行买卖，Pendle 为生息财物供给 AMM 买卖池。

短期来看，这一需求的完结仅仅树立在加密商场的单向奔赴上面，实际国际传统金融并没有太多意愿进入加密商场，有的也仅仅是打听。长时间来看，RWA 不应该仅仅单向的，例如现在 DeFi 关于 TradFi 的独自面需求。未来将是双向奔赴，一方面能够将实际国际财物带到链上，另一方面实际国际也能凭借区块链的种种技能以及优势进一步开释潜能。

1.3 怎么捕获 RWA 底层财物的价值

依据 RWA 底层财物的不同，分类能够多种多样。

从短期来看，咱们狭义地将 RWA 分为“生息类 RWA”和“非生息类 RWA”。因为咱们以为，现在市面上的大部分 RWA 项目更多的是去捕获底层财物的生息价值，例如美债、政府证券、公司债券、REITs 这类生息财物的收益率。

生息类 RWA 的本质，是在树立起 U 本位，带有底层财物实在收益（Real Yield）收益率的 RWA 财物类别，其与 LSD 树立 ETH 本位的生息财物逻辑一起。虽然 RWA 财物的收益率不大，可是能够进一步组合在 DeFi 乐高中。

而非生息类 RWA 愈加合适去捕获底层财物本身的商品价值，如黄金、原油、收藏品、艺术品自身的价值，再如南美球员身价的 RWA 价值。

二、RWA 财物上链途径

依据 Binance Research 的研报，其将 RWA 的完结流程分为三个阶段：（1）链下包装；（2）信息桥接；（3）RWA 协议需求和供给。

2.1 链下包装（Off-Chain Formalization）

要将实际国际财物带入 DeFi，首要必须在链下将财物进行包装使其数字化、金消融、合规化，以清晰财物的价值、财物一切权、财物权益的法令保证等。

在这个过程中，需求明晰：（1）经济价值的表明（Representation of Economic Value）：财物的经济价值能够用财物在传统金融商场上的公平商场价值、最近的成绩数据、物理情况或任何其他经济指标来表明。（2）一切权和一切权的合法性（Ownership & Legitimacy of Title）：财物的一切权能够经过契据、典当、票据或任何其他形式来确定。（3）法令支撑（Legal Backing）：在涉及影响财物一切权或权益改变的情况下，应该有一个清晰的解决流程，这一般包含财物清算、争议解决和履行的特定法令程序等。

2.2 数据上链（Information Bridging）

接下来，有关财物的经济价值和一切权及权益的信息在数据化之后被带到链上，存储在区块链的分布式账本中。

在这个过程中，将会涉及：（1）代币化（Tokenization）：在链下阶段包装的信息被数据化之后，上链并由数字代币中的元数据表明。这些元数据能够经过区块链拜访，财物的经济价值和一切权及权益完全公开透明。不同的财物类别能够对应不同的 DeFi 协议标准。（2）监管技能/证券化（Regulatory Technology/Securitization）：关于需求被监管或被视为证券的财物，能够经过合法合规的方法将财物纳入 DeFi。这些监管包含但不限于发行证券型代币的答应、KYC/AML/CTF、上架买卖所合规要求等。（3）预言机（Oracle）：关于 RWA，要参阅实际国际的外部数据以准确地描绘财物的价值，如股票 RWA，则需求拜访该股票的成绩数据等。可是因为区块链无法将外部数据直接从会集到区块链上，则需求如 Chainlink 这类将链上数据与实际国际信息的数据衔接，用于向 DeFi 协议供给链下财物价值等数据。

2.3 RWA 协议的需求和供给（RWA Protocol Demand and Supply）

专心于 RWA 的 DeFi 协议推动了实际国际财物代币化的整个流程。在供给端，DeFi 协议监督 RWA 的构成。在需求端，DeFi 协议促进出资者对 RWA 的需求。经过这种方法，大多数专门研究 RWA 的 DeFi 协议既能够作为 RWA 构成的起点，也能够为 RWA 终究产品的供给商场。

2.4 RWA 的具体完结途径

（Source:https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836）

在 RWA 财物上链的具体完结途径上，可采用类似于财物证券化的思路，经过建立特别意图公司（Special Purpose Vehicle, SPV）来支撑底层财物，起到操控、办理、危险阻隔等的效果。一起，BCG 与 ADDX 的研报也从 RWA 财物建议方的视点，来为各个生态参加方（财物建议人、发行渠道、财物保管、资金结算等）供给了路线图：

三、当下美债 RWA 的完结途径

咱们现已清晰 RWA 是链下实际国际财物代币化的表明，那么理清实际国际与加密国际中财物权益和财物价值怎么转化至关重要，即怎么将 RWA 解释为实际国际财物的合法表明，又或许说实际国际的财物是怎么映射到链上的。

咱们经过整理现在最老练的 RWA 项目——美债，发现两条途径：（1）以传统合规基金为代表的 Off-Chain to On-Chain 途径，以及（2）DeFi 协议主导的 On-Chain to Off-Chain 途径。因为现在 RWA 背面的首要驱动力来自加密国际，因而 DeFi 协议在 RWA 项意图探究更为老练。

现在除了 T protocol 是归于无需答应的协议之外，其余项目均出于合规考虑都设置了严厉的 KYC/AML 验证流程，且绝大多数的美债 RWA 项目不支撑转账买卖功能，运用场景十分有限，有待进一步探究、发掘。

3.1 传统金融的 Off-Chain to On-Chain

3.1.1 Compound 创始人的新公司 Superstate

(Source: https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund)

Compound 创始人 Robert Leshner 瞄准了当下的热点 RWA 叙事，其于 2023 年 6 月 28 日，宣告了建立新公司 Superstate，致力于将传统金融商场受监管的金融产品带到链上。

依据 Superstate 向美国证券买卖委员会（SEC）提交的文件，Superstate 将运用以太坊作为辅助记账东西，并创建出资于短期政府债券的基金，包含美国国债、政府组织证券等。可是文件中十分清晰，基金不会直接或间接出资任何依靠区块链技能的财物，例如加密货币（The Fund will not directly or indirectly invest in any assets that rely on blockchain technology, such as cryptocurrencies）。

简略言之，Superstate 将建立链下 SEC 合规的基金来出资短期美国国债，并经过链上（以太坊）来处理基金的买卖和记载，追寻基金的一切权比例。Superstate 表明出资者都必须被列入白名单，其不会将 Uniswap 或 Compound 等智能合约列入白名单，因而此类 DeFi 运用无法运用它。

在 Blockworks 的一份声明中，Superstate 表明：“咱们正在创建一款在 SEC 合规注册的投财物品，这将使出资者能够取得传统金融产品的持有凭据（a record of your ownership of this mutual fund），就像持有安稳币以及其他加密财物一样。”

3.1.2 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund

（Source: rwa.xyz & Stellar expert）

在 Superstate 之前，咱们看到 Franklin Templeton 现已于 2021 年推出了 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)，该基金是美国榜首只 SEC 批准的，运用区块链（Stellar）技能来处理买卖和记载一切权的基金。到现在，其办理财物（AUM）现已超越 290 亿美元，出资者可享用 4.88% 的年化收益。

虽然该基金的 1 个比例由 1 个 BENJI 代币表明，可是现在暂未看到 BENJI 代币在链上与 DeFi 协议的运用交互。出资者需求经过 Franklin Templeton 的 App 或许网站进行合规验证，然后进入其白名单。

3.1.3 Hamilton Lane 的私募基金代币化

Hamilton Lane 是一家全球领先的出资公司，办理的财物规划高达 8,239 亿美元。该公司将旗下三只基金的部分比例在 Polygon 网络上代币化，并在买卖渠道 Securitize 向出资者敞开。经过与 Securitize 的协作，基金的部分比例将在渠道上构成一个 feeder fund，并由 Securitize Capital 进行办理。

Securitize 的 CEO 表明：“Hamilton Lane 供给了一些表现最好的私募商场产品，但从历史上看，它们一直局限于组织出资者。代币化将使个人出资者能够初次以数字的方法参加私募股权出资，并一起发明价值。”

从个人出资者的视点来讲，虽然代币化基金供给了一种“平价”参加尖端私募基金的方法，最低出资门槛从均匀 500 万美元大大降至仅 2 万美元，可是个人出资者依旧要经过 Securitize 渠道的合格出资者验证，仍然存在必定的门槛。

从私募基金的视点来看，代币化基金能供给实时流动性的优势显而易见（对比传统私募基金长达 7-10 年的锁定时），并且能够完结 LP 的多样化以及资金调配的灵活性。

3.1.4 小结

Off-Chain to On-Chain 的途径更多的是传统金融在其合规基础上进行的立异探究。考虑到传统金融的强监管，现在的探究也仅仅仅仅将区块链的技能运用于传统金融产品本身，仅仅选用了区块链作为其记账方法，而非直接接入 DeFi 进行交互，并未完结对外的拓展。可是其基金比例的持有凭据（a record of your ownership of this mutual fund）根本与 Token 无异，试想一下持有凭据与安稳币的区别。

咱们期待 Compound 创始人 Robert Leshner 从愈加 Crypto-native/DeFi 的视点，来为 RWA 的 Off-Chain to On-Chain 的途径供给更多价值探究。

3.2 加密金融的 On-Chain to Off-Chain

3.2.1 Makerdao 的 Monetalis 信任法令架构

MakerDAO 是一个去中心化自治组织（DAO），旨在办理在以太坊上的运转的 Maker 协议。协议供给了榜首个去中心化的基础安稳货币 DAI（可简略了解成以太坊上的美元）和一系列的衍生金融体系。自 2017 年上线以来，DAI 始终和美元保持锚定。

因为加密货币商场的高波动性，依靠单一典当财物可能会导致很多清算。因而，MakerDAO 一直在积极探究典当品多元化的方法，而 RWA 便是其间的重要组成部分。经过多年的测验，MakerDAO 完结了两种老练的 RWA 途径：（1）经过 DAO + 信任的形式直接购买和持有财物（MIP65 提案）；（2）直接购买代币化 RWA 财物（经过去中心化假贷渠道 Centrifuge），包含现在持仓的 New Silver（房地产告贷）和 BlockTower（结构性信贷）等 Valut。

依据 MakerBurn.com 的数据，现在有 11 个 RWA 相关项目被用作 MakerDAO 的典当品，总 TVL 为 27 亿美元。

（Source: https://makerburn.com/#/rundown）

咱们来看 MIP65: Monetalis Clydesdale: Liquid Bond Strategy & Execution 提案。该提案由 Monetalis 创始人 Allan Pedersen 于 2022 年 1 月提出，旨在将 MakerDAO 金库中的部分安稳币财物经过 Monetalis 办理的信任，投入到实际国际中高流动性、低危险的债券财物。该提案后经 MakerDAO 社区投票经过，并于 2022 年 10 月开端实施，初始债款上限为 5 亿美元。2023 年 5 月，后续提案将上限进步至 12.5 亿美元。

依据 MIP65 提案，MakerDAO 经过投票来委托 Monetalis 作为项意图履行方，负责规划全体法令架构，并周期性向 MakerDAO 汇报。Monetalis 经过规划了一套依据英属维京群岛（BVI）的信任法令架构组织，来打通了链上办理（MakerDAO）、链下办理（信任公司的授权抉择）和链下履行（链下买卖）的共同。

首要，MakerDAO 和 Monetalis 授权一个 Transaction Administrator 来审查一切买卖，并保证买卖的履行与 MakerDAO 的提案相吻合；其次，将 MakerDAO 的链上提案作为链下实体作出抉择的前置条件，任何与 MakerDAO 抉择无关的事项，将排除在链下实体的授权范围之外；最终，依据 BVI 法令的灵活性，在必定程度上保证链上办理与链下办理、履行的共同。经杂乱的法令组织及信任授权，MakerDAO 和 Monetalis 的组织如下：

(Source: DigiFT Research, MakerDAO MIP65)

在整理好 MakerDAO 和 Monetalis 的链上办理与链下办理、履行的共同之后，后续由在 BVI 建立的信任公司 James Assets（PTC）Limited 来对外履行美债 ETF 的采购，采购标的包含 BlackRock 的 iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和 iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF。具体的流程如下：

(Source: MakerDAO MIP65)

在全体流程中，James Assets（PTC）Limited 作为 MakerDAO 和 Monetalis 的对外主体，在取得链上授权和链下授权的前提下，来处理每笔买卖。其间，Coinbase 作为法币收支金的兑换组织，Sygnum Bank 供给信任财物的买卖和保管，并另设账户用于信任运转的开支（初始的各项费用到达 95 万美元）。

3.2.2 Centrifuge 的 SPV 代币化途径

Centrifuge 是一个去中心化假贷渠道，它致力于将实际国际财物引进加密国际，经过代币化、碎片化、结构化的方法供给更多出资时机和流动性。Centrifuge 是最早进入 RWA 范畴的 DeFi 协议之一，也是 MakerDAO、Aave 等头部 DeFi 协议背面的技能供给方。依据 rwa.xyz 的数据，Centrifuge 是现在 RWA 范畴事务比较全面的项目，并拥有自己的 Centrifuge Chain 以及首要产品 Tinlake 协议。

Centrifuge 的 RWA 的完结途径大致能够概括为：（1）告贷人经过财物建议人（承销）将链下财物代币化为 NFT，并锁定在 Centrifuge 的智能合约财物池中；（2）将多个同类型告贷人的财物 NFT 会集在一起构成一个财物池，由流动性供给者为这个财物池供给资金，而不是独自的个人；（3）经过结构化的方法，将财物池分为初级（Junior）和高档（Senior）两个 Tranche（分别对应不同的 ERC20 代币），其间 Junior Tranche 的出资者取得更多收益，并承当更多危险，Senior Tranche 的出资人取得的收益和承当的危险都更低，可满足不同危险偏好者的需求。

Centrifuge 依据美国财物证券化的法令结构（美国证券法 Reg D 项下的 506 (b)(c)），在合规方面做了相当多的作业，并且在不断完善。例如，Centrifuge 和 Securitize 协作，帮助出资者完结 KYC/AML 等合规验证；Centrifuge 上的每一个财物建议人都需求为资金池建立一个与之对应的独立的法令实体，即特别意图实体（SPV），SPV 起到破产阻隔的效果。在法令上，这些财物现已被出售给 SPV，即便财物建议人破产，也不会影响 SPV 持有的财物，然后维护出资人的利益；出资者与财物池对应的 SPV 签定出资协议，协议中包含了出资结构、危险、条款等，之后用 DAI 购买不同 Trench 对应的 DROP 或 TIN 代币。

（Source: https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/）

MakerDAO 于 2021 年 2 月，就与 New Silver 在 Centrifuge 发行过榜首个 RWA002 Vault。尔后规划相对较大的 BlockTower S4（RWA013-A）与 BlockTower S3（RWA012-A）都是依据上述的 RWA 的完结途径，其间 BlockTower S4 的首要底层财物首要是消费告贷的 ABS 产品。

在此之后，MIP6 提案对 Centrifuge 的 RWA 的完结途径进行了改善，引进了受托人（Trustee）和保险柜（LockBox）的概念，MakerDAO 以为这种买卖结构规范了财物池买卖，能够更好地维护出资者和 DAO 的利益。其间两个最明显的改变是：

1. 财物发行方委托第三方作为受托人，代表 DAO 和出资者行事，受托人将维护 DAO 的利益，保证财物的独立性。在违约的极端情况下，受托人还能够处理和分配财物，使其不再由发行方或清算人操控；

2. 引进了保险柜（LockBox）的概念。保险柜意味着在财物发行方和 SPV 操控之外保管财物的阻隔账户。这种结构意味着 SPV 财物不再由财物发行方操控，而是由受托人操控。受托人的职责是接纳和处理阻隔账户中的金钱，并保证正确的一方（例如 MakerDAO）接纳金钱。这意味着财物发行方不再操控从告贷人到 MakerDAO 储备库的资金，下降了发行者的资金损失或滥用资金的危险。

（Source: https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307）

在上述改善的 RWA 完结途径中，首要，底层财物被出售给了 SPV，SPV 一起与受托方达成协议，将底层财物质押给受托人，然后 SPV 依据 Tinlake 协议向 MakerDAO 发行 DROP 和 TIN 两种代币。当底层财物发生现金流付款时，依据协议，金钱直接付出至一个独立于 SPV 和 MakerDAO 的，名为 LockBox 的阻隔账户。当 LockBox 收到金钱后，受托方向 LockBox 建议向 MakerDAO 付出 DROP 和 TIN 的指令，LockBox 随后经过 Tinlake 协议完结该付出。

需求指出的是，MakerDAO 与 SPV 没有任何时机触及 DAI 或许美元现金流，因为一切的现金流都经过 LockBox 和 Tinlake 协议来处理。MakerDAO 与 SPV 仅有的效果便是签署认购协议以及作为代币持有人做出决策。

这种结构更好地维护了出资者和财物发行方免受潜在的诉讼索赔，并为与监管组织和保管银行等第三方服务供给商的评论供给了一起而连接的解决计划。一旦这种结构在职业中现已得到广泛认可，并被许多传统金融职业参加者所承受。运用这种结构应该能够更容易地将传统金融职业参加者引进 DeFi，然后扩展可供 Maker 运用的实在国际财物的类型和数量，并下降 DAI 的波动性。

3.2.3 Ondo Finance 的豁免途径与 Flux Finance（DeFi 假贷协议）

（Source: https://defillama.com/protocol/ondo-finance）

Ondo Finance 于 2023 年 1 月推出代币化基金，致力于为链上专业出资者供给组织级的出资时机与服务，其将无危险/低危险利率的基金产品带到链上，让安稳币的持有者能够在链上出资政府债券和美国国债。与此一起，Ondo Finance 在后端展开与 DeFi 协议 Flux Finance 的协作，为 OUSG 代币持有者供给链上安稳币的假贷事务。

依据 DeFiLlama 的数据，到 8 月 1 日，Ondo Finance 的 TVL 为 1.62 亿美元，其假贷协议 Flux Finance 的 TVL 到达 4278 万美元，告贷金额到达 2802 亿美元。

Ondo Finance 现在推出了 4 款代币化基金产品，分别是（1）美国货币商场基金（OMMF）；（2）美国国债（OUSG）；（3）短期债券（OSTB）；（4）高收益债券（OHYG）。其间出资者最多的基金是 OUSG，该基金持有的底层财物是 BlackRock iShares Short Tearsury Bond ETF。OUSG 锚定美元安稳币，出资 OUSG 基金取得的 OUSG 代币由短期美国国债作为典当品，OUSG 代币持有人还能够经过 Ondo Finance 开发的去中心化假贷协议 Flux Finance 典当 OUSG，借入 USDC、DAI 等安稳币。

（Source: https://ondo.finance/）

出于监管合规的考虑，Ondo Finance 关于出资者采用严厉的白名单准则，仅针对合格购买者（Qualified Purchaser）敞开出资。SEC 将合格购买者（Qualified Purchaser）界说为出资至少 500 万美元的个人或实体。一只基金假如仅有合格购买者，就能够依据美国 1940 年的《出资公司法》取得豁免，不用在美国 SEC 注册为出资公司。

出资者首要需求经过 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 验证流程后才干签署认购文件，符合要求的出资者将安稳币投入 Ondo Finance 的 OUSG 基金，然后经过 Coinbase Custody 进行法币的收支金，再经过合规经纪商 Clear Street 履行美债 ETF 的买卖。

需注意合格购买者（Qualified Purchaser）和合格出资者（Accredited Investor）的概念并不相同，后者只需年收入超越 20 万美元或除首要住所之外的净财物超越 100 万美元。

3.2.4 Matrixdock 与 T protocal（无需答应的链上美债）

Matricdock 是由新加坡资管公司 Matrixport 推出的链上债券渠道，Short-term Treasury Bill Token（STBT）是 Matrixdock 推出的以美国国债为基础的产品。只有经过 KYC 的合格出资者才干出资 Matrixdock 的产品，出资者经过白名单地址将安稳币存入并铸造 STBT，STBT 的底层财物为 6 个月的美国国债以及以美国国债作典当的逆回购协议，STBT 也只能在白名单用户之间搬运，包含在 Curve 池中。

（Source:https://www.matrixdock.com/stbt/home）

STBT 的完结途径如下：（1）出资人将安稳币存入 STBT 发行商，STBT 发行商经过智能合约铸造出相应的 STBT；（2）STBT 发行商经过 Circle 将安稳币兑换成法币；（3）法币交由合格第三方保管，并由合格第三方保管经过传统金融组织的美债买卖帐户购买六个月内到期的短债，或是投入美联储的隔夜逆回购商场。

STBT 发行商是 Matrixport 建立 SPV，SPV 将持有的美债与现金财物质押给 STBT 的持有者，STBT 的持有者对实体财物池拥有榜首优先的清偿权。

（Source: https://www.tprotocol.io/）

T protocol 上线于 2023 年 3 月，其 TBT 代币的底层财物为 MatrixDock 的 STBT。T protocol 经过代币封装移除 STBT 的白名单约束，完结无需答应（permissionless）的美债代币化产品，TBT 选用 rebase 机制来将其价格锚定在 1 美元，并且能够在 Curve 上进行买卖。

TBT 经过累计出资者的安稳币财物，到达 STBT 白名单的要求，然后从经过协作伙伴 MatrixDock 手中购买 STBT。TBT 经过间接的方法完结了美债 RWA 财物的无需答应。

3.2.5 小结

在 MakerDAO 的事例中，出于资管办理的意图，需求将其金库中部分安稳币财物转化为 RWA 财物。在完结途径上，比较于 Monetalis 信任法令架构途径的大规划美债采购，现在 MakerDAO 采用的几个来自 Centrifuge 的 RWA 财物池，体量相对较小，最大规划的 BlockTower S4 全体也刚到达上亿美金。Centrifuge 的 RWA 计划的优势在于流程简略，也不需求 MakerDAO 本身去建立杂乱的法令架构。

Matrixdock 的 RWA 完结途径与 Ondo Finance 根本一起，并且因合规的要求，需求实施严厉的白名单准则。鉴于白名单准则的高门槛，Ondo Finance 在完结 RWA 上链之后，经过链接 Flux Finance 的 DeFi 假贷协议，能够完结 OUSG 的假贷，然后进步流动性；而 Matrixdock 则能够经过 T protocol 协议完结了美债 RWA 的无需答应流转。

四、RWA 与 DeFi 乐高的碰撞

咱们以为依据 U 本位的 RWA 生息财物后续的运用逻辑与依据 ETH 本位的 LSD 生息财物的 DeFi 运用逻辑一起。RWA 将生息财物映射上链仅仅榜首步（Staked US Dollor），后续怎么与 DeFi 结合，怎么嫁接 DeFi 乐高将变得十分风趣。

咱们在上面的事例中也看到了 Ondo Finance 与 Flux Finance 的结合，MatrixDock 与 T protocal 和 Curve 的结合。以下将罗列 TRON 生态的“Web3 余额宝”产品——stUSDT，进一步了解 RWA 将生息财物带上链的运用，然后参照依据 LSD 赛道的 Pendle 项目，进一步类比 RWA+DeFi 可能的运用场景。

4.1 stUSDT —— Web3 余额宝

2023 年 7 月 3 日，波场 TRON 生态正式发动 RWA 安稳质押产品 stUSDT，并将其定位为“Web3 版余额宝”，答运用户质押 USDT 来获取实际国际的 RWA 收益，而质押凭据 stUSDT 也将成为建立在波场 TRON 生态 DeFi 乐高国际里的重要积木。

具体来说，用户质押 USDT 时，USDT 能够 1:1 铸造出质押凭据 stUSDT，stUSDT 将锚定实际国际的财物（如国债等），stUSDT-RWA 智能合约会经过 Rebase 机制向持有者分配收益。stUSDT 在规划时参阅了 Lido stETH 规划思路，因而 stUSDT 也是封装过后的 TRC-20 代币，这也将进一步增强 stUSDT 在 TRON 生态的可组合性，嫁接 DeFi 乐高，开释财物的无限可能性。

孙宇晨在承受 Foresight News 专访时表明：“stUSDT 可组合性十分强，既能够在各种 DeFi 假贷、收益、合约等协议里存在，也能够上线买卖所供用户买卖。stUSDT 未来会成为整个波场 TRON 链上 500 亿美元财物的一个根本收益的锚定物，关于整个 DeFi 乐高来说也是十分重要的。”

（Source: https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337）

4.2 Pendle —— 依据生息财物的利率交换协议

（Source: https://www.pendle.finance/）

Pendle 是一个依据生息财物的利率衍生品协议，经过 Pendle，用户能够依据自己的危险偏好，履行各种依据本金以及利率的收益办理战略。自从以太坊转为 POS 之后，ETH 流动性质押（LSD）赛道的火爆，将 Pendle 的 TVL 带上了 145 M 美金的大关。

首要，Pendle 界说了“生息代币”（Yield-Bearing Token，SY），泛指任何能够发生收益的代币，例如，咱们在 Lido 上质押 ETH 所取得的 stETH 等。然后，Pendle 将生息代币（SY）拆分为“本金代币”（Principal Token, PT）和“收益代币”（Yield Token, YT）两部分，即 P (PT)+P (YT)=P (SY)。PT 代表底层生息财物中的本金部分，赋予用户在到期日前赎回本金的权力，YT 代表底层生息财物所发生的收益，赋予用户在到期日前能够取得收益的权力。

（Source: https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting）

尔后，Pendle AMM（自动做市商）上台，在 Pendle 流动性池中设置了本金代币（PT）/收益代币（YT）的买卖对。用户能够经过恒定公式 X*Y=K，依据商场行情拟定买卖战略，例如增加牛市中的收益率敞口，并在熊市中对冲收益率的降幅。

作为利率衍生品协议，Pendle 将 TradFi 利息衍生品商场（价值超越 400 万亿美元）引进 DeFi，让一切人都能运用。经过在 DeFi 中创建利率衍生品商场，Pendle 开释了利率的悉数潜力，运用户能够履行高档收益战略，例如：（1）固定收益（经过 stETH 赚取固定收益）；（2）多头收益率（经过购买更多收益率来押注 stETH 收益率上升）；（3）在没有额定危险的情况下赚取更多收益（用 stETH 供给流动性）。

五、写在最终

过火纠结 RWA 的界说没有任何含义，Token 是价值的载体，RWA 的价值几许还得去看将底层财物的何种权益/价值带到了链上，以及其运用场景。

短期来看，RWA 背面的驱动力更多来自加密国际 DeFi 协议独自面的需求，如财物办理、出资多元化和新的财物类别等；DeFi 协议经过 RWA 项目去捕获底层财物的生息价值，其本质是在树立起 U 本位，带有底层财物实在收益率（Real Yield）的财物类别，其逻辑与 LSD 树立 ETH 本位的生息财物根本一起。因而，美债 RWA 得到追捧，依据完结美债收益率途径的不同，能够分为（1）以传统合规基金为代表的 Off-Chain to On-Chain 途径，以及（2）DeFi 协议主导的 On-Chain to Off-Chain 途径，可是其间的监管合规仍然存在较大妨碍。

RWA 将生息财物映射上链仅仅榜首步（例如 TRON 生态的“Web3 余额宝”产品 —— stUSDT），后续怎么嫁接 DeFi 可组合性的乐高将十分值得探究，有望进一步打开 RWA+DeFi 的天花板，能够类比 LSD-Fi 赛道的 Pendle 利率交换项目，亦或是依据 LSD 的安稳币项目。

长时间来看，RWA 不应该仅仅单向的，例如现在 DeFi 关于 TradFi 的独自面需求。未来将是双向奔赴，一方面能够将实际国际财物带到链上，另一方面 TradFi 也能凭借 DeFi 的种种优势进一步开释潜能。

此时快讯

【Impact Theory案件为SEC针对NFT项目的首次执法行动】金色财经报道，The Block报道称，美国证券交易委员会（SEC）已指控一家位于洛杉矶的播客工作室Impact Theory“进行未经注册的加密资产证券发行”，这是该机构首次针对NFT项目采取执法行动。SEC表示，Impact Theory从数百名投资者那里筹集了约3000万美元，该公司由Tom Bilyeu联合创立，他是YouTube节目和播客（也称为Impact Theory）的主持人。Bilyeu的YouTube频道拥有超过370万订阅者，之前的嘉宾包括演员Matthew McConaughey。至少一位Impact Theory创始人在OpenSea上列出的主要NFT系列已产生约540万美元的交易量。据OpenSea称，该系列于2021年底创建。
SEC表示，虽然Impact Theory没有承认或否认该机构的调查结果，但它同意就违反1933年《证券法》发出的“停止令”，并支付610万美元的罚款和利息。