作者：Arthur 0x；编译：深潮 TechFlow
摘要
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活动性质押是加密钱银中为数不多的协议已完成一起产品商场符合的范畴之一，协议通过处理权益证明（PoS）区块链的代币持有者面对的本钱功率问题。这导致该赛道在去中心化金融（DeFi）范畴具有最大的总确定价值（TVL）（220 亿美元）。假如 PoS 链的本钱功率问题仍然存在，将会对活动性质押处理计划发生长时间需求。
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跟着协议服务的链的价值添加，活动性质押商场规划也在扩展。现在，排名前五的智能合约链上的活动性质押协议每年发明超过 8 亿美元的收入。此外，由于其常用性和非动摇性，该职业的盈利质量优于其他 DeFi 职业。
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由于 Lido 在 stETH 周围树立了强大的网络效应，而且具有可靠性的杰出记载以及采用 SSV 和 Obol 的去中心化验证者技术，因而它具有捕捉职业添加的杰出条件。
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咱们以为，在中期内，Lido 的收入有或许添加 3 倍，首要原因是： 1）以太坊市值添加， 2）上海晋级后以太坊权益抵押比率上升， 3）去中心化活动性质押协议的商场份额添加， 4）Lido 的继续主导地位。
由于活动性质押协议能够处理权益证明者面对的本钱功率问题，因而现已完成了杰出的产品商场符合。
现在，按照总确定价值排名的尖端智能合约链都在运转 PoS 或 PoS 的变体，——例如委托权益证明、授权证明等。
这些区块链答运用户质押他们的代币，以交换添加网络安全性的报答。但是，质押者的代币一般需求经历解质期，解质期的长度依据协议的不同而有所不同，一般为几天到几周。这给质押者带来了本钱功率的要害问题。
活动性质押协议应运而生，它答运用户质押他们的代币，以交换一种代表他们对质押财物和相应质押奖赏的权益的收据代币。这种收据代币能够自由搬运和用于 DeFi 活动，如买卖、活动性池以及假贷。
最重要的是，活动性质押协议为质押者供给了两个要害的价值建议—— 1）发生收益的能力和 2）质押财物的活动性，这两者一起处理了本钱功率问题。正因如此，活动性质押赛道具有 220 亿美元的总确定价值，是总确定价值最高的赛道。
咱们以为，这种产品商场符合是活动性质押赛道独有的——假如 PoS 类型的链仍然受欢迎，本钱功率仍将是一个重要问题，然后发生对活动性质押处理计划的长时间需求。
活动性质押协议为一个巨大的商场供给了可继续的收入来历。
从宏观视点来看，活动性质押收入的潜在规划由以下四个添加驱动要素决议：L1代币的市值、L1的质押比率、质押收益率以及质押服务商的商场份额。
总而言之，这些驱动要素催生了一个每年发生数百万美元收入的职业。仅排名前五的 PoS 智能合约渠道每年就发生了 8.93 亿美元的奖赏，这些奖赏归属于活动性质押协议。
此外，与其他区块链运用比较，这种收入流的质量更高，由于它具有重复性。例如，去中心化买卖所（DEX）的收入具有周期性，而且高度依靠商场环境。一般来说，在牛市期间，DEX 的买卖量较大，在熊市期间则逐步削减。这导致协议层面的收入来历不安稳。不幸的是，这也是许多其他区块链运用的状况——NFT 商场在 NFT 熊市期间收入下降，钱银商场的收入跟着对杠杆需求的削减而下降。因而，咱们以为，在一个动摇和反响迅速的商场中，活动性质押赛道的安稳收入来历是一个常常被忽视的优势。
通过比照 Uniswap 和活动性质押赛道龙头 Lido 的月收入，能够很容易地阐明该赛道收入的质量。Uniswap 的月度收入在 2021 年 5 月和 11 月分别呈现了两个局部顶峰，与这两个月的商场顶部相吻合。随后，在随后的熊市中，跟着买卖量和活动性的削减，月度收入逐步下降。
与之构成鲜明比照的是，Lido 的收入在曩昔几年中保持了安稳，没有呈现重大动摇。这表明晰权益抵押收入的安稳性——无论商场情绪如何，只需区块链继续运转，活动性质押协议就会继续发生收入。咱们以为，这种现象的一个重要含义是，与具有周期性事务的其他协议比较，活动性质押协议应该取得更高的估值倍数。
Lido 现在是活动性质押范畴的商场领导者，总确定价值接近 150 亿美元。事实上，它也是一切链上总确定价值最高的 DeFi 协议。Lido 的 ETH 收据代币 stETH 也是最具活动性的质押 ETH 代币，并具有最大的可组合性。咱们对 Lido 能够不断强大并继续利用其树立的网络效应来稳固商场份额充满信心。
在评估特定活动性质押协议的优势时，咱们还考虑了两个额定的参数—— 1）商场份额和 2）对质押奖赏的收取份额。在接下来的部分，咱们将论述每个驱动要素添加的理由以及它们如何推进 Lido 继续成功的发展。
1.第一层（L1）代币市值添加
Lido 将从其所服务的底层 L1 链的添加中受益，由于其以美元计价的总确定价值（TVL）与这些 L1 代币的价格呈线性相关。现在，Lido 正在活跃服务三个链 —— 以太坊（TVL 的 98.9% ）、Polygon（0.7% ）和 Solana（0.4% ）。假如这些链继续添加，它们的代币应该会反映这些根本面。因而，即使以代币计价的 TVL 不添加，Lido 的以美元计价的 TVL 也将继续扩展。
值得注意的是，以太坊的添加对 Lido 的根本面影响巨大。以太坊是迄今为止最大的智能合约 L1 链，其市值是 BNB 链的 6 倍，Solana 的 23 倍。ETH 也占有了 Lido TVL 的最大份额。
在这方面，咱们对以太坊的长时间前景特别看好，咱们目击了首要协议晋级的成功，例如伦敦晋级（EIP-1559 —— 改进买卖费用和 ETH 通证经济学的用户体会）、巴黎晋级（PoS —— 削减能源消耗并为可扩展性晋级奠定根底）以及上海/Capella 晋级（ETH 提款）。从采用的视点来看，以太坊仍然是安全的 L1 DeFi 活动的首选渠道，运用程序如 Aave 和 Uniswap 运用户能够轻松买卖和假贷。一起，它继续作为很多扩容处理计划的安全结算层，从 zkRollups（Polygon zkEVM、zkSync、Starknet）到 Optimistic rollups（Arbitrum、Optimism），完成了廉价和快速的买卖，并为 ETH 买卖费做出了贡献。因而，咱们信任 Lido 将从这种本乡优势中取得实质性的优点。
此外，咱们将 Lido 的多链操作视为对代替 L1 链添加的看涨期权。咱们以为开发者和用户有不同的需求，能够通过其他链来满意这些需求。从 Lido 的视点来看，为这些链供给服务是去中心化事务的明智手法。
2.L1 质押份额添加
咱们信任以太坊的质押份额将继续上升，特别是在最近的上海/Capella 晋级取得成功之后。当以太坊首次在信标链上实施质押时，前期质押者在存入 ETH 时并没有彻底保证其财物的技术可行性和提取时间表，因而以太坊的质押份额相对于其他 PoS 链来说较小。跟着上海/Capella 晋级的完成，这种危险要素在很大程度上得到了缓解，成为质押份额添加的要害推进要素。事实上，ETH 的质押份额从上海/Capella 晋级时的约 15% 稳步添加到今天的约 20% 。
咱们估计质押份额的添加将使活动质押范畴受益，由于虽然质押危险下降了，但用户仍然面对本钱功率的同样问题。通过转换为 Lido 的 stETH，占有大部分 ETH 供应的普通 ETH 持有者现在能够在保存大部分链上可组合性的一起，享受到 ETH 的实践收益。
3.质押收益添加
咱们承认，在一切条件持平的状况下，跟着质押份额的添加，质押收益会压缩。但是，当时的链上活动水平与历史上的牛市水平比较相形见绌。以太坊上任何链上活动的添加，例如 NFT 的铸造和去中心化买卖量的激增，都将推高买卖费用和 MEV。这将有助于缓解根底奖赏的压缩，并为 Lido 的收入的安稳性做出贡献。
4.活动质押商场份额添加
咱们估计，在中心化参与者供给的质押服务受到添加的监管审查的背景下，活动质押范畴将受益。截至现在，排名前三的中心化质押服务供给商现已抛弃了 9.6% 的商场份额，这部分份额现已被其去中心化对手部分吸收。值得注意的是，Lido 一直是这一趋势的最大受益者，商场份额添加了 2.9% 。咱们信任，这表明由于 stETH 在 DeFi 中的活动性和可组合性，它仍然是大多数质押者的首选之一。
5.Lido 商场份额添加
在职业的推进下，咱们信任 Lido 将能够继续在商场份额上占有主导地位，这得益于其在 stETH 周围树立的一起网络效应。现在，Lido 占有了 86% 的活动质押 ETH 商场份额，几乎是第二大去中心化参与者（rETH）的 6 倍。
这是由于环绕 stETH 代币的活动性和实用性构成的幂律动态。stETH 是 DEX 上最具活动性的质押 ETH 衍生品。仅在以太坊上，stETH/wstETH 的活动性约为 7 亿美元（与 WETH 和 ETH 配对），是 rETH 的 8 倍。因而，能够说在一切的代替计划中，Lido 最好地完成了活动质押协议的首要目标 —— 为质押者供给最佳的活动性。
跟着树立了可观的活动性根底，stETH 的活动性护城河进一步增强，由于该代币的更多用途得以解锁。其间一个例子是将活动质押的 ETH 用作钱银商场协议中的抵押品。活动性是评估财物是否合适用作抵押品的要害参数，只要具有足够的活动性深度，才干有用处理财物清算。因而，毫不奇怪的是，stETH 也是在钱银商场协议中最广泛运用的质押 ETH 衍生品作为抵押品。
6.Lido 的价值捕获
现在，Lido 对质押奖赏实行 5% 的收取率，直接进入由$LDO 代币持有者管理的 DAO 国库。这使咱们能够很容易地了解到在特定参数下 Lido 的潜在收入。
综合考虑 Lido 的一切价值驱动要素，咱们以为在中期内，Lido 的根本面仍有相当大的添加空间。咱们在下面列出了一些大略的数字，以阐明 Lido 的潜在商场时机。
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咱们估计在未来 12 个月内，以太坊的质押份额将到达 30% ，由于用户开端消化提款的下降危险。
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在这种状况下，质押收益估计将下降至约 4% 。
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跟着时间的推移，咱们还信任活动质押协议能够占有商场的 50% ，由于用户要求其财物的本钱功率。
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此外，假如 ETH 回到历史最高价 4, 000 美元（5000 亿美元市值），仅从以太坊活动质押范畴就意味着 30 亿美元的年收入。
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假设 Lido 在以太坊活动质押商场的份额稍微添加至 90% ，Lido DAO 的年收入或许到达 1.35 亿美元，奖赏收取率为 5% 。
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这意味着 Lido 当时彻底稀释估值 18 亿美元的状况下，前瞻性的 FDV/Revenue 比率为 13.5 倍。
最后的思考
再次强调，咱们对活动性质押范畴的前景感到乐观，由于领先的项目为其所服务的巨大且不断添加的商场供给了一起的价值建议。咱们进一步概述了支撑该职业添加的四个要害驱动要素，并具体阐明晰每个目标如何进一步扩展。
咱们还论述了 Lido 将继续在商场份额上占有主导地位，这是由其所树立的环绕 stETH 的强大网络效应所推进的，这种效应源于代币的活动性和可组合性。假如咱们对该职业中期添加的观念被证明准确，咱们展现了 Lido 从这里有 5 倍的收入添加时机。
在短期内，商场好像现已从最初环绕上海/Capella 的炒作中搬运。这从 Lido 的总确定价值（TVL）和收入添加率上升，而估值倍数压缩的状况能够看出。咱们信任，这种估值和根本面的偏离不会永远继续，而 LDO 现在供给了一些最佳的危险调整报答。
此时快讯
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