流动性不是全部：从整体视角重新审视10个稳定币项目

出品：Bruce

修改：Yaoyao, Lisa

前语：

2022年，DODO Research 发布了《活动性不是悉数：全体视角看 10 个安稳币项目》的研究报告，提出了一个安稳币归纳剖析结构，从财物、负债、活动性、运用场景四个方面归纳剖析安稳币项目，并运用这个剖析结构对 10 个安稳币项目进行了剖析。

在 2022年中，Luna(UST) 崩盘后，安稳币赛道阅历了一段时刻的沉寂，整个安稳币赛道也随大盘下降。在 2023 年 3 月 11 日，SVB崩盘引发的 USDC脱锚又一次冲击了整个加密商场。USDC作为整个 DeFi 根底计价单位和根底典当品，其脱锚引发了商场惊惧和许多的定价失真，商场阅历了一次严峻的活动性危机。

随着美联储推出 BTFP 东西向银行体系注入许多资金，美国财政部供给 500 亿美元信贷，SVB 的储户得到了保护，USDC 康复锚定。尽管危机告一段落，可是美国银行体系的危险却是悬在每个金融参与者头上的一把利剑。阴霾并未实在散去，借此机会，咱们从头依照安稳币归纳剖析结构更新了头部项意图动态，包含财物、活动性剖析等，并在咱们的列表里加入了对 Curve 安稳币和 AAVE 稳 定币 GHO 的剖析。

本次报告中的 10 个安稳币包含：crvUSD、GHO、LUSD、USDT、USDC、UST、DAI、FRAX、MIM、FEI。

内容更新

• 对 Curve安稳币，AAVE 安稳币 GHO 以及 LUSD 的剖析。

• 在中心化安稳币中，更新对 USDT、USDC 的相关剖析和数据。

• 在去中心化安稳币中，更新 DAI、Frax 的相关剖析和数据。

• 删除了安稳币项目 Float、AMPL、ESD。

引言

五月，Luna崩盘，UST大幅脱锚，冲击着本就低靡的商场。许多协议遭到清算，安稳币商场遭受短期冲击。据 Coingecko和Defillama数据，安稳币总市值在 Luna 崩盘后跌去 5.34%，DeFi TVL 下降 43%。商场剧烈动摇，比及硝烟散去，人们才认识到，安稳币项意图财物端原来如此重要。

回过头看，人们发现先前一往无前的算稳项目简直都是跛脚的巨人，建立在不可持续的信誉扩张之上。安稳币项意图全体性被人们挑选性忽视，究竟彼时的人们以为，财物能够借预期凭空创造，极点的活动性危机只存在于假定之中，人们沉浸于信誉扩张带来的高杠杆中。然而血淋淋的现实敲醒了人们，挤兑开端产生，财物缺乏兑付。

TL；DR

• 要以全体视角审视安稳币项目，从财物、负债、活动性、运用场景四个方面剖析。财物结构决议了安稳币项意图偿付才干，负债结构决议了安稳币项意图偿付结构，活动性机制体现了短期安稳怎么完成，而运用场景是人们对安稳币的需求本源所在。

• USDT 和 USDC 都有在短时刻内承受数百亿美元兑换的才干，可是比较之下，USDC 的财物结构更为安稳，应对极点活动性危机的才干更强。

• UST崩盘的深度原因在于预期性财物(Luna)的市值不能反映实在完成价值，财物结构严峻失衡，一起，负债结构畸形，75%的负债由 Anchor吸收，运用场景局限在生态内部。

• DAI的储藏财物十分安稳且多样化，现在仍以最安全的去中心化安稳币自居，但其作为买卖对结算财物离 USDC 仍有较大距离。 而MakerDAO 为用户供给的存款利率也常被人诟病，用户持有 DAI 的主观能动性也缺乏。

•FRAX 的财物结构比较 UST 十分安稳，且未来将转向足额典当。

• 财物的挑选对安稳币项目至关重要，且越高动摇率的财物应该对应越高的典当率，在本钱功率和安稳之间，应该优先确保安稳。

• 依托商场套利坚持安稳的项目，极点行情下套利机制有或许失效，依托协议自身办理活动性功率低。

• 无典当的安稳币现已被证明无法长期支撑其债款发行，终究都将转向足额典当的安稳币。

安稳币项意图四个剖析维度

安稳币历来都不能只看活动性上的立异，而要以全体视角审视。财物确保了兑付，负债决议了偿付结构，活动性办理确保安稳币能饱尝短期冲击，而运用场景是扩张的源头。某一方面的极点杰出或许会带来短期上的敏捷扩张，但只需有一个方面的短板就宣告了长期上的灭亡。

安稳币项目要通盘考虑财物，负债，活动性和运用场景。规划上的高瞻远瞩才干让安稳币项目走的更远。看似简单的财物和负债端，恰是人们所忽略的， 而财物和负债端的规划复杂度和规划挑选规划都十分的深和宽， 活动性办理上的规划也不能局限于变相加杠杆，更应考虑到偿付期现，而运用场景是项意图出发点，要归纳考虑团队自身的资源禀赋和前史条件，尽力捉住前史机会。

本文将从财物、负债、活动性和运用场景这四个维度，对具有代表性的 10 个安稳币项目进行剖析。在具体剖析之前，分别对财物、负债、活动性和运用场景进行归纳，厘清一些概念和结构。

财物

财物端是安稳币项目要害一点。在财物端，需求关注储藏财物的挑选，各财物的份额，以及典当率。这些要素构成了安稳币项意图财物结构。

储藏财物是指项目用来支撑安稳币兑付的具有价值的财物。MulticoinCapital在 2018年的安稳币概述中说到，安稳币的储藏财物 有法币， 铸币税股票和数字财物。Dimitrios Koutsoupakis 在 2020 年的论文中以为，储藏财物有主权国家信誉，生态内代币财物和生态外代币财物。结合多种文献，咱们以为储藏财物有四大类：

•主权国家信誉：主权国家发行的信誉钱银即法币，以及法币计价的传统金融财物，如钱银商场基金，商业收据，公司借款，国债，大额存单等。USDT、USDC 等法币典当的数字财物视作主权国家信誉。

•实物财物：贵金属和能够进行交割的实物产品，如黄金，白银，石油，天然气等。

•数字财物：运行在区块链上，去中心化的，具有必定市值和活动性的数字钱银，以及能够兑换数字钱银的衍生 Token 和生息财物等，如 BTC，ETH，WETH等。

•预期性数字财物：项意图原生代币或铸币税股票(SeigniorageShare)，由商场构成买卖价格，受预期影响大，如 Luna，FXS

由于各种财物的动摇性和活动性不同，所以不同的财物份额有不同的偿付才干。而典当率需求适应财物的挑选和份额，全体上来看，高动摇性财物典当率高，低动摇性财物典当率低。由于大部分安稳币项目不是单一财物，所以怎么调整财物份额，挑选合适的典当率便是十分重要的。本钱结构至关重要，它能反映出项意图偿付才干，在极点行情下的承压才干，以及对预期的支撑。

负债

负债端是安稳币项目发行的一切未偿付的购买力，是一切流转中的安稳币价值之和。

负债结构包含负债规划，流转散布。

负债是流转中的安稳币，关于一个安稳币项目来说，怎么扩张负债，哪些协议是能够接入的，危险几许，怎么平衡负债的偿付结构，怎么安稳负债扩张的速度和负债端的结构，都是需求考虑的。

负债规划易查。而链上数据可追可查，能够准确看到安稳币的散布状况。可是，由于 DeFi开展尚出于前期，许多的筹码交流仍旧会集于中心化买卖所，一些中心化的协议也会吸纳安稳币，所以，在现阶段准确刻画负债结构是不或许的，只能判别大致的散布状况。

在现阶段，负债结构上的剖析上的含义在于识别反常值和极点不平衡状况。尽管不能准确得到流转散布，可是某一协议的反常改动和极点不平衡的份额结构是能够捕捉到的，经过提早警示，能够预知危险来历，及时调整能够规避危险。

活动性

活动性是指安稳币完成的难易程度。活动性办理包含安稳机制，活动性分配。而极点承压测验能够预测在极点状况下一个安稳币项目能够承受的挤兑规划。

活动性上的立异是上一时期安稳币项目发力的要点，各式各样的算稳机制被开发出来，并投入实验之中。这些项目为后来者供给了 名贵的经验和数据，尤其是 Luna 的崩盘。咱们以为，在安稳机制上，能够分为两大类：

• 法币一比一结算：理论上是用户在出入金时主动铸造和毁掉 Token，实践上都会选用缓冲的方式分批铸造和毁掉 Token。USDT、USDC等法币典当项目运用这种方式。

• 算稳机制：算稳机制层出不穷，在实践中干流的有以下几类：

  铸币税股票机制：协议中安稳币的价值是固定的，能够兑换等值项意图原生代币。经过套利者来安稳商场价格。

  协议操控财物：智能合约操控财物，直接调控商场上的买卖池。

  超量典当清算：将典当品依照超量典当率存入协议，触及必定的比率时清算。

活动性分配首要有两种，分配给套利者或协议直接与买卖池交互，依托套利者商场行为能够进步功率，可是面对极点行情下失控的危险，由协议直接增发会面对安全危险和功率问题。

运用场景

运用场景是当时一切安稳币的症结所在，是安稳币项目扩张的源泉。

安稳币的需求根本上来历于运用场景。现在对传统付出场景的浸透率低，不过咱们能够着眼于未来。

主权国家发行钱银自带运用场景， 一个国家内部的产品买卖，结算，信誉扩张等都靠法律强制力和政府强制力确保。而 web3 的国际没人规定你运用什么协议， 也没有一个实体大到能独占绝大多数用户， 更没有一个协议能打通一个主权国家级别的线下运用场景，因而挑选什么样的运用场景，很大程度上决议了一个安稳币项意图增加空间。

咱们以为安稳币项目能够先接入某一细分场景，再进行拓宽，而未来大的前史机会在于虚拟国际的价值交流，随着 DID， Gamefi，元世界的开展，安稳币的运用场景将会爆发，而这些场景关于法币来说是陌生的战场。

接下来，咱们将以全体视角剖析 10 个安稳币项目，先从法币典当的 USDT 和 USDC 开端。

全体对比

1. crvUSD

财物

crvUSD没有发表其储藏财物的挑选和结构，从白皮书规划机制来考虑，BTC、ETH、CRV 都是潜在的挑选。

负债

依据 crvUSD 的白皮书规划，crvUSD的发行量即负债总量将首要取决于典当品的数量，

而负债结构将取决于发布后的运用场景的散布。

活动性

• 活动性办理

crvUSD 的中心立异是提出了一种新的活动性办理方式，LLAMMA机制。与正常的设定固定点位清算典当物的机制不同，LAMMA能够在典当物价格下降时，逐步地将典当物清算，换成 USD 财物，而非下降到某一个清算价格再清算典当物。这个规划使得典当物能够在价格下降时清算出更多的价值，然后使整个体系愈加安稳。

来历：crvUSD 白皮书

crvUSD仍旧归于超量典当型的安稳币项目，仍然存在典当物价值下降，安稳币脱锚的问题。

crvUSD会在价值缺乏时毁掉安稳币以坚持锚定。

运用场景

crvUSD 潜在的最大运用场景来历于 Curve 自身，在链上，Curve确定了许多的安稳币活动性以及典当品，用户将典当品典当铸造 crvUSD，而 crvUSD自身也能够方便地接入其他安稳币的活动性。

2. GHO

财物

GHO是超量典当的去中心化安稳币。依据已发表的信息，GHO 支撑的储藏财物包含 ETH、AAVE、LINK、DAI 和 USDC。而依据最新的提案，原生代币 AAVE 的典当率是 400%，且占总储藏财物的份额不能逾越 25%。

折现率和要害参数均由 AAVE DAO 决议。

负债

GHO的铸造和毁掉均由发行方(Facilitator) 履行， 尽管有发行方的存在， 可是发行方铸造毁掉 GHO 的规则都是揭露通明在链上的，且发行方的准入以及发行总量的上限由AAVEDAO决议。

GHO自身在 AAVE中不能够作为典当财物，这使得 GHO 无法在 AAVE 中被贷出，GHO 的铸造将首要依据用户需求。

现在AAVE DAO 批准了两个发行方，AAVE V3 Ethereum Pool 和 Flash Minter。

GHO的发行方规划如下，涵盖典当发行到无典当发行。这种规划的优势是，AAVE 供给一个安稳币发行的结构，其他实体能够请求成为发行方，可充分发挥各个发行方在其财物领域的优势来支撑安稳币的发行。

来历：GHO 官方文档

活动性

•安稳机制

GHO1:1 硬锚定美元，假如 GHO 的商场价值脱锚，套利者可敏捷抹平价差。假如 GHO 的商场价格高于 1 美元，

套利者能够典当财物借出 GHO，然后在商场上抛售 GHO，归还借款，完成套利，使得 GHO 商场价格下降，反之亦然。

运用场景

GHO 潜在的最大运用场景仍然是 AAVE 自身，尽管 AAVE 禁止 GHO作为典当财物，

可是经过在商场上兑换其他的安稳币，仍然能够完成相同的效果，

AAVE将经过这种方式变相成为 GHO 的运用场景。

3. LUSD

财物

•财物结构

由于 LUSD只允许用户运用 ETH 作为典当品，因而 LUSD 的财物结构十分单一，全都由 ETH 组成。

数据来历：Dune Analytics March 24 2023

•财物剖析

现在来看，LUSD 的均匀典当率较高，有近 7 亿美元的 ETH 作为储藏财物，支撑了 2.6 亿美元的 LUSD 发行，均匀典当率为 269.6%。即便考虑到极点商场状况，以 ETH 的财物质量以及这个水平的典当率，

也能够以为 LUSD 的储藏财物是足够的。结合其立异的活动性办理方式，LUSD 脱锚的危险较小。

负债

•负债结构

数据来历：Dune Analytics March 24 2023

发行的 LUSD 有 64.1% 存入在 Stability Pool 中，这部分能够取得典当财物清算的收益，也是坚持 LUSD锚定的重要一环。StabilityPool的效果详见活动性部分。剩下的 LUSD 根本存在各大 DEX 的活动性池中，CEX 较少。

还有 25%不知道，其间一部分是被用户被动持有的，不知道部分的份额在上升，尤其是 USDC 脱锚之后，LUSD 的持有量上升。USDC 脱锚后，商场想要寻觅一个去中心化程度较高，储藏财物足够的安稳币，而 LUSD是现在比较符合商场需求的项目。

•负债剖析

LUSD的发行大部分用来获取财物清算收益，并没有进入流转，这其实导致了一个问题，即 LUSD 在 DEX 中的深度较小，

活动性较差，这关于拓宽运用场景来说是不利的。被动持有的份额上升，且占比仅次于 Stability Pool，

这说明 LUSD有相当大的避险特色，满意了商场关于避险去中心化安稳币的一部分需求。

活动性

• 活动性办理

LUSD的活动性办理依据其共同的清算和换回机制，然后完成锚定。

清算机制

每个用户典当 ETH会构成一个金库(Trove)，当金库的典当率下降到 110% 时，该金库会被清算，典当财物归于 StabilityPool，而 StabilityPool中相应数量的 LUSD会被毁掉。这会导致，Stability Pool 获取了典当财物，用户受到 10% 的财物丢失，相应数量的 LUSD被即时清算，LUSD 坚持锚定。

在安稳池中的 LUSD被清算完的时分会被触发一个债款从头分配机制。协议会将仓位按危险从高到低排序，然后逐一将高危险仓位的借款和典当物分配给低危险的仓位。

这个共同的清算机制鼓舞用户将 LUSD 存入 Stability Pool中，由于用户能够从财物清算中取得收益，一起也鼓舞用户在典当财物时挑选较高的典当率，由于较低的典当率会使得金库的典当财物更易被清算。且鼓舞用户将典当率进步以下降自身仓位的危险，由于 当 StabilityPool 失灵时，高危险仓位的典当物会被优先清算。

换回机制

LUSD能够随时换回价值 1 美元的 ETH，这就构成了套利机制。当 LUSD 的商场价值低于 1 美元时，套利者在商场买入 LUSD，在协议中换回 1 美元的 ETH，完成套利，LUSD的价格上升至 1 美元。Liquity会在换回时收取换回费，它的核算公式为根本费率 * 换回的 ETH。它随每次换回而添加， 但假如没有新的换回产生就随时刻推移而递减。这样做的意图是用较高的费用约束许多的换回， 并在许多换回后直接约束借入。

危险办理机制

Liquity还选用危险分层的办理机制。首要， Liquity运用整个协议的典当率来衡量全体的危险水平，当整个协议的总典当率大于150% 时为低危险，小于 150% 为高危险。低危险时，用户只需坚持仓位典当率大于 110% 就不会被清算。高危险时，典当率小于 150% 的都有被清算的危险，且用户在开新仓时也需求确保大于 150% 的典当率，直到协议康复低危险。

•活动性极点承压测验

LUSD的活动性承压能够经过两个要害指标来衡量， ETH价格以及协议全体典当率。以当时的财物状况和总典当率，即 ETH 价格在1800 左右，总典当率为 269% 的状况下，当 ETH 跌到 1000 美元左右时，协议全体典当率会降至 150% 左右，持续下跌会使得协议进入高危险状态，高危险状态下，清算会变得愈加频繁，能够视为活动性严峻。

运用场景

现在来看，LUSD的运用场景比较匮乏，首要的运用场景只要两个，一个是将 LUSD 存入 Stability Pool，吃财物清算的收益，一个是被动持有下降危险。

4. USDT

USDT比较咱们上一年 5 月 10 号的调查，最大的改动是财物结构的改动。

• USDT的发行量在上一年 12 月曾经一度跌至 650 亿美元，现在发行量 761 亿美元，与上一年发文时没有太大不同，在USDC 脱锚时，USDT 的铸造量大幅添加。

数据来历：TetherTransparencyMarch 20 2023

• 能够看出， 在 USDT 储藏财物中， 现金及其等价物的份额改动不大， 可是现金及其等价物的结构产生显着改动， 商业收据被清空，钱银商场基金的份额大幅添加，从 4.55% 上升至 13.39%，美国国债的份额也产生了大幅添加，从 52.41% 上升至 71.25%。

数据来历： coinmarketcap.com March20 2023

• 由于财物结构的改善，USDT应对挤兑的才干有所增强，极点状况下能够应对 550 亿美元左右的挤兑。

但一起由于 USDC 事情暴露出来了中心化安稳币在传统金融侧的危险，USDT 其实也面对相同的问题，

即银行业危机构成的财物减值危险以及活动性危险。

• 负债端并没有显着改动，USDT的首要运用场景仍然是买卖和作为法币出入金通道。

财物

•财物结构

由于 LUSD只允许用户运用 ETH 作为典当品，因而 LUSD 的财物结构十分单一，全都由 ETH 组成。

USDT的财物结构如上图所示，有 80% 以上的现金及其等价物，这部分有 50% 左右的美国国债，10% 左右的钱银基金和现金，

以及 35%左右的商业收据和存单。有 5% 左右的财物是公司债券， 基金和贵金属， 5% 左右的财物是借款， 5% 左右的资金用于出资。截止到 5 月 16 号，总财物规划在 760 亿左右。

• 特色

全体上来看， USDT的财物简直都是以法币计价的， 而法币代表了主权国家信誉。可是从结构上来看， 细分财物， 活动性， 质量等都是有所差异的。 美国国债、现金、钱银商场基金是其间活动性最高的部分，这部分占总财物的份额大概是50%左右，收益率比较低，可是质量最高。其他部分是 Tether公司用来盈余的部分，活动性和安全性稍低。全体财物中， 危险最大的是商业收据。结构与商业银行的财物结构很像，Tether的盈余很大一部分来自于持有美国国债，商业收据，发放借款和出资带来的收益。

Tether的财物结构较 21 年现已产生了很大改动，最大的改动便是商业收据占比大幅下降，从 60% 降到现在的 30% 左右，而更多 的换成了国债和钱银商场基金。

USDT的典当率是百分百法币典当，归于全额典当的安稳币。

•财物剖析

USDT是中心化的安稳币项目，财物上最大的优势在于， 其持有的是传统金融中比较优质的财物，在坚持财物活动性的一起，能够凭借传统金融老练的商场，持续带来收益，这部分完全能够支撑整个团队。但 Tether最大的危险也在于其间心化的办理和财物的暴雷，咱们能够看到，商业收据，出资，借款，公司债券，这几个危险较高的财物，总计占总财物的 47.14%，在产生活动性危机和局部信誉危机的时分，无法偿付的危险变高。而且 Tether并没有发表过其高危险财物的坏账率等，存在必定的不通明。

负债

•负债结构

Tether的负债首要是流转中的 USDT，其间，发行在 TRON 和 ETH 上的 USDT 最多，占总额的 90% 左右，

这些负债，以各种形式存在于买卖所，智能合约和个人钱包中。

•负债剖析

Tether的负债在DeFi 里并不多，Tether 在 DeFi 场景中的运用率低于 USDC，因而很大部分的负债会集于买卖场景，因而，这样的负债结构就要求 Tether做好充分的活动性办理，供给足够的活动性。

活动性

• 活动性办理

USDT的安稳机制是法币一比一结算，如下图所示。但在具体操作上，Tether 不是接连发 USDT，

即 Tether 在收款后到新发 USDT 是有时刻差的，铸造 USDT 一般是一次铸造许多 USDT，

在发行上也需求经过授权流程。

来历：Tether白皮书

USDT 换回法币的进程，关于 Tether 来说，是应对用户提现的进程。Tether应对提现，首要是经过其活动性最高的财物，银行存款和钱银基金，这部分大概是 10%，能够敷衍短期许多提现需求，其次，美国国债的活动性稍差，这部分占 40% 左右，在极点行情下有面对商场活动性危机而财物价值降低的危险，其他财物活动性较差，短期变现较困难。其次， Tether还设立了股东本钱缓冲以应对短期许多提现需求，有 1.6 亿左右。

在活动性分配方面，Tether是直接把活动性分配给经过其合约入金的用户，新 token 以这种形式发放到商场上，Tether 有 USDT 缓冲，当USDT 缺乏时，会铸造新的 USDT 投进到商场上。

•活动性极点承压测验

咱们来考虑一下， USDT 在极点商场行情下，能承受的挤兑极限， USDT 的财物，能立即兑付的， 10%，大概 80 亿。美国国债商场现货买卖额在 5000 亿美元以上，在商场活动性不呈现大问题的状况下(美国国债在过去只闪崩过 3 次) ，咱们能够假定 Tether的美国国债能够敏捷变现， 这部分资金大概在 380 亿左右， 加上前面的 80 亿现金， 根本上能够在短期内敷衍440亿美元的完成规划。叠加惊惧要素，在前史上也没有呈现过逾越 50% 的挤兑，因而能够以为 USDT 在极点行情下是能够坚持活动性足够的。

运用场景

USDT 最大的运用场景是数字钱银买卖。依据数据剖析渠道 Nansen 的数据， ETH上持币前十的地址有七个是买卖所地址，包含六个中心化买卖所和一个 DEX(Curve)，而 USDT在数字钱银买卖外的其他场景上，体现乏力，尤其是在 DeFi使用上的占比，显着低于 USDC。 USDT也是其他安稳币活动性的接入对象，即其他安稳币的一个锚定物，一起也成为了一部分安稳币项意图储藏财物。

5. USDC

USDC比较上一年，发行量大幅下降，且阅历了 SVB 事情，产生了前史上最为严峻的脱锚。

•USDC 在上一年 5 月 10 号的发行量是 500 亿美元左右， 现在 USDC 的发行量现已下降至 369 亿美元， 许多的 USDC 被换回成法币。在脱锚事情之后，USDC的发行量一向在削减，现在来看并没有企稳的趋势。

• USDC的财物结构也有必定的改动，其财物储藏全由银行存款和短期美国国债组成，现在有 81 亿的银行存款，占总财物的21.95%。

• USDC在近期遭受许多的换回提现，自身没有问题。可是危险来历于 Circle的存款银行支不支撑许多的现金提现，有没有活动性问题，这归于传统金融的范畴，因而，咱们只能假定，在银行不出问题的状况下，USDC 能够敷衍简直悉数的换回需求。

数据来历：Circle USDC Transparency March 20 2023

财物

•财物结构

USDC 终究一次发表财物结构是在 2021 年五月，如上图所示，能够看出，Circle 的财物结构和 Tether有着显着的差异。

Circle对现金及其等价物的核算并没有包含美国国债，大额存单和商业收据，只包含银行存款和钱银商场基金，均能即时兑付。Circle现金财物的份额高达 61%，而Tether 银行存款加钱银商场基金仅有不到 10%。大额存单占比为 13%，美国国债占比 12%，商业收据和公司债券合计占比 14%，其他财物仅占比 0.2%。

• 特色

USDC的财物特色便是 高活动性的现金财物占比很高，高危险的公司债券和商业收据占比仅 14%。Circle的出资事务一部分由其控

股的 SeedInvest施行，用 USDC 出资项目。

USDC的典当率是百分百法币典当，归于全额典当的安稳币。

•财物剖析

USDC高现金财物占比使得其能应对短期许多的提现需求，有助于安稳预期防止挤兑，财物结构比较合理。USDC产生活动性危机 的或许很少， 由于他的现金占比商业银行还要高许多， 能够应对短时刻的许多提现需求。可是一起， Circle的财物结构不是定期发表，在通明度上仍旧面对着问题，这也是中心化安稳币项目无法防止的。

负债

•负债结构

USDC现在的流转量是 500 亿美元左右，以各种形式存在于买卖所，智能合约和个人钱包中，不过， USDC 和 USDT 在结构上是有不同的，USDC在各大 DEX中的锁仓量大概在 20 亿左右，是 USDT 的 1.5 倍，而在如 AAVE，Compound 干流假贷协议中，USDC的流转量在 40 亿以上，是 USDT 的两倍多。

•负债剖析

USDC的负债更多的在DeFi内部活动，这会使 USDC 完成其负债的压力更小。活动性办理的压力也更小。

活动性

• 活动性办理

USDC的安稳机制是法币一比一结算。跟 USDT 相似，USDC 也有缓冲机制，新的 USDC 会距离发行。

USDC应对提现会首要动用活动性最高的现金财物，这部分占比 60% 左右，大概 300 亿美元，美国国债和大额存单的活动性稍差，这部分占比 25%。

• 活动性办理

USDC应对极点行情的才干是很强的， 能够在短期内承受逾越300亿美元的抛压，而在前史上历来没有呈现过这种状况，能够以为USDC的活动性承压才干是很强的。而 USDC 的首要危险来历于， 财物结构改动未发表， 存在现金财物份额削减的或许， 审计造假，极点性的全球金融危机。

运用场景

USDC掌握住了前史机会，在买卖性场景上有广泛使用。也广泛使用于 DeFi 协议中，选用率是 USDT 的一倍多。

USDC一起与供给了最强的法币活动性，成为了其他安稳币的锚定物，也成为了一部分安稳币项意图储藏财物。

USDT、USDC财物结构对比表

6. UST

短期的冲击使 Luna在短短两天内归零，短期的冲击固然有或许是有备而来，市面上的猜测也不计其数，可是其不合理的财物负债结构是其完全无法阻挠冲击的根本原因。

UST崩盘证明了储藏财物不能完全由预期性财物构成，且信誉扩张速度需求操控。

财物

•财物结构

UST的储藏财物是 Luna，在 2022 年初，Terra 开端购买 $BTC 和 $AVAX 作为自己的储藏财物。可是与 Luna 和 UST 的市值比较，BTC 和 AVAX 的市值并不高。UST 的储藏财物首要仍是 Luna。

由于 UST在近期遭受了脱锚，Luna 也现已归零， 咱们以5月6号Terra的财物状况为例，来剖析 UST 的储藏财物。

彼时，Luna的价格在 80 美元左右，市值 270 亿左右，UST 的市值在 180 亿左右，LFG 持有价值 30 亿左右的 BTC，1亿 左右的 AVAX，以及一些零星的其他财物。 总储藏财物300亿左右，其间Luna占比90%。

• 特色

Terra的财物很有特色，其 UST市值根本上是由 Luna这一预期性财物来支撑的，Luna 的买卖价格由商场构成的，动摇较大，在上一轮牛市中，Luna的市值一向逾越 UST，反映出人们对 Luna 的预期构成了溢价。

•财物剖析

Luna的市值是由预期支撑的，不可否认的是，Luna在之前扩张的进程中，也阅历过短暂的 UST脱锚和下跌，可是终究靠套利机制 回归锚定，建立了必定的商场信心，更是走出了大幅溢价 UST 的行情。可是危险在于，储藏财物受预期影响太大，动摇性大，尽管 团队认识到了这一点开端引进 BTC等储藏，可是在 Luna的份额还未降下来的状况下，极点行情就已然产生。在极点行情下，Luna 会产生活动性危机，面对市值大幅缩水的危险，从而产生逝世螺旋。

因而， 在实在产生挤兑危险的时分，Terra的储藏财物并不是纸面上的300亿美元，而是实在完成出来的价值，可是这个价值不得而知，从这次崩盘上看，Luna短期悉数变现(两天) 能实在能完成出来的价值缺乏20亿美元。

负债

•负债结构

大部分流转的 UST 都在自己的生态里边，其间， Anchor协议吸收了许多的UST，在5.6号时，高达140亿美元。而一月份这个数字只要 50 多亿。Anchor 承诺了接近 20% 的固定收益率，每天产生许多的利息，翻滚添加。其他 UST 有 10 亿左右在跨链桥上，有10 左右在非 Terra链的 DeFi 协议中，剩下的 20 亿美元，在买卖所，Terra 生态的其他协议以及个人钱包中。

•负债剖析

Terra 的负债结构不合理， 除了Anchor之外，Terra生态上其他的协议并没有吸收多少UST，这样的结构导致 Terra的负债增加压力要大许多，接近 75% 的负债都是由这个固定收益率协议所吸收，因而极点状况下的清算和抛压是巨大的危险。不过， Terra 的负债全是 UST计价的，只需不产生极点行情，是能够翻滚续作的，可是在极点行情下，这部分负债的规划和清算点位就值得注意了。

活动性

• 活动性办理

Terra的安稳机制如下图所示。Terra 经过其内部的预言机体系供给报价，在预言机内部， UST 的价格恒定为 $1 不变，当商场上的UST过多时， UST的商场价格小于 $1，套利者会在商场上购入 UST，在协议中以 $1 的价格售出，一起协议依照 Luna 的商场价格铸造出等值的 Luna，套利者在商场中售出 Luna，完成套利。在这个进程中， UST 的流转量会经过套利机制逐渐削减， Luna 的价格会暂时下降。反之同理。

能够看到，在整个的进程中， Terra实践上是把活动性分配给了套利者，依托套利者吸收和开释 UST，而 Terra 每日的套利上限是3 亿美金，也便是说，Terra 每日最多吸收或开释 3 亿美元的活动性。Terra 的机制能够使得原生代币 Luna 吸收 UST的发行价值，也便是铸币税收益。理论上来说，商场上的钱银需求变高， UST 的流转量经过套利者开释变高， Luna的价值随之变高，当商场上的钱银需求变少时，UST 的流转量经过套利者收回削减，Luna的价值随之削减。

可是 Luna是预期性财物，价格是商场买卖构成的，受预期影响很大， 在极点行情下，UST和Luna都被抛出，市值下降，Luna受预期叠加套利抛压的影响，有或许市值低于UST，而进一步影响商场惊惧而抛出UST，构成逝世螺旋。

•活动性极点承压测验

在极点行情下，从财物端看， Terra 能动用的财物有， Luna(LFG 持有的 Luna) ， BTC等，还有商场上的套利者。极点行情下，套利者会疯狂抛卖Luna，从 5.9 号开端的行情来看，短期抛压太多的 Luna，会构成活动性危机，市值敏捷下降，也便是说，高出UST市值 50% 的 Luna，短期内实在兑付价值并没有多少，实践上， 只支撑了不到20亿的UST兑换。

运用场景

UST的运用场景会集在 Terra 生态内部，其间最大的运用场景是 Anchor 协议。

7. DAI

• 现在 DAI 的发行量在 56 亿美元左右， 同上一年 5 月 16 号的调查数据相差不大， 在过去一年， DAI的发行量先是缓慢上涨， 之后下降。USDC脱锚期间DAI 的发行量有大幅跃升，这跟套利活动密切相关。

数据来历： makerburn.com March 20 2023

• DAI 储藏财物的财物结构产生了很大的改动。ETH 作为储藏财物的份额有大幅下降，从 25% 左右降至 14.3%， USDC作为储藏财物的份额大幅上升至65.3%。RWA 作为储藏财物的份额相同大幅上升至 12.4%，其他储藏财物占比较小。由于 USDC 和 RWA占储藏财物的份额上升，DAI 的去中心化程度下降，引进了外部的商场危险。

数据来历： makerburn.com March 20 2023

数据来历：Dune Analytics March 20 2023

财物

•财物结构

DAI是以干流财物且超量典当作为支撑的安稳币。其支撑的典当品包含安稳币 USDC、ETH、BTC、LINK、UNI、YFI、MANA、MATIC以及部分高活动性财物的 Uni-V3 与 Curve LP 和链下财物 RWA，现在财物规划在 100 亿美元左右，ATH 逾越 200 亿美元。

• 特色

DAI经过外部商场要素，如典当债仓 CDP、自主反应机制和外部经济鼓舞来坚持安稳，以完成去中心化。而 MakerDAO 经过一套包含履行投票(ExecutiveVoting)和办理投票(GovernancePolling)在内的科学办理体系，让 MKR持有者能够对协议以及 DAI的财政危险进行办理， 例如安稳费用、担保类型、担保率等， 以确保其安稳性、通明度和功率。现在， DAI 的储藏财物都以高活动性、相对低动摇率作为首要特色，在不牺牲干流财物敞口的前提下为其开释活动性。

•财物剖析

DAI背后的典当品都是由财物多样性、均匀数百万美元的日买卖量和每个代币的相对安稳性进行挑选的，以 ETH、BTC 为主，典当率在 150% 左右。直到 Curve 3pool 部署后，DAI 的动摇率才实在得到有效办理，持有者也具有更多活动性挑选。

负债

•负债结构

现在，DAI的总流转约 60 亿，其间有约 35 亿在外部地址中(EOA)，

7.2 亿确定在跨链桥内，5.5 亿在 DEX中，5.9 亿在假贷协议中。

数据来历：Dune Analytics

•负债剖析

Coingecko数据显示，DAI 的 24 小时买卖量约为 3.5 亿 美金，结合其大于 50% 的流转量坐落外部钱包地址傍边能够看出，DAI是较受欢迎的安稳币。其在假贷协议与跨链桥确定的份额也说明了 DAI 现在已是 多链 DeFi 乐高中 不可或缺的一部分。

数据来历：Dune Analytics

活动性

• 活动性办理

DAI作为多典当品且超量典当支撑的安稳币，其多为活动性高的干流储藏财物足以支撑用户换回典当品，防止因行情剧烈动摇导致的挤兑以及清算。

数据来历：Dune Analytics

•活动性极点承压测验

咱们能够推测，在极点行情下，当典当财物价值大幅缩水后，DAI 仍然具有 Peg Stability Module(PSM)以及 Curve 3pool 作为其保障锚定价值的中心。

运用场景

现在，DAI仍以最安全的去中心化安稳币自居，被人们称为 “Wrapped USDC”，

作为买卖对结算财物离 USDC仍有较大距离。

而MakerDAO 为用户供给的存款利率也常被人诟病，用户持有 DAI 的主观能动性也缺乏。

8. FRAX

• Frax的发行量缓慢下降至 10 亿美元左右。价格一向坚持着锚定，在 USDC 脱锚期间曾短暂折价 6%。

• Frax储藏财物的本钱结构产生了较大改动。Frax更改了典当率，将储藏财物典当率设置成了 100%，

且 Frax移除了FXS 作为储藏财物，不会再有新增的 FXS 作为典当财物支撑 Frax。典当率从 85.25% 上升至 92%。

这也意味着 Frax扔掉了以原生代币作为储藏财物，转为足额典当的安稳币，当时仍有部分 FXS 存留，但未来不会新增。

来历： Frax.finance 官网

财物

•财物结构

最初， FRAX是由以USDC(现已承受包含 DAI、FEI、LUSD、sUSD、USDP) 和 FXS 两种典当品一起作为支撑的安稳币， 两种财物的典当份额(CR)由协议 AMO 算法操控， 因而 FRAX 也称为部分典当的算法安稳币。CR 决议了铸造或换回 FRAX 所需的外置和内 置典当品的份额。未来，FRAX 的非足额典当部分将承受链下财物 RWA。现在，FRAX的非 FXS典当品规划约 12 亿美金(当时安稳币典当品比率为 89%)。

• 特色

FRAX所承受的财物挑选根本为超量典当或足额典当的安稳币，以及吸收其与美元锚定动摇性的原生代币 FXS。典当品安稳币也在不下降典当率的前提下被不同的 AMO 用于赚取协议收入。

•财物剖析

Frax Finance 经过其原生代币 FXS 吸收与美元锚定的动摇性， 完成了飞轮效应。安稳币典当品和 FXS 都被 AMO用于堆集协议收入，其收入也被用于支撑非足额典当部分与反哺 FXS 持有者。此外， FRAX 利用如 Curve AMO 不仅能够赚取收入，还大幅添加了 FRAX的活动性并加强其与美元的锚定，达到了相似央行干涉商场以坚持价格锚定的效果。

负债

•负债结构

现在，FRAX总流转量约为 11.8 亿，其间有逾越 50% 被用于 Curve 3CRV pool 赚取收入，

有约 20% 成为了 DEX 中的安稳币计价买卖对。

来历：Dune Analytics

•负债剖析

FRAX在 Curve上具有约1b 的活动性，占流转量的 70% 以上，30 日买卖量近千亿美元，

具有较高的活动性与需求量。以现在 89% 的 CR 核算，当时的负债结构根本健康。

活动性

• 活动性办理

首要， FRAX运用双向套利机制坚持其锚定，例如，假如 CR 为 85%，那么铸造 1 FRAX 需求存入 0.85 美元的 USDC 以及价值 0.15美元的FXS。随着增加率的添加，意味着 FXS 的活动性相关于 FRAX 的供应量有所添加，能够换回更多的 FRAX，而对 FXS 供应量的百分比影响较小。因而，该体系能够吸收更多来自 FRAX 换回的 FXS 卖压，而不会面对负反馈循环的危险，而且 CR 也会下降。

其次，FraxAMO所存入的协议都是能够立即换回财物的协议，以确保安稳币典当品与 FRAX 的兑付。国库堆集的收入也将用于不时之需。

•活动性极点测验

相同，极点行情下， FXS市值将暴降， CR将从一个较低的百分比敏捷飙升到较高的百分比，然后引发挤兑。然后，必定份额的FRAX持有人或许会经过换回从体系中抽走一切典当品， 剩下的持有人将持有缺乏额典当的 FRAX。但 FRAX 的 CR 并非旨在快速动摇，所以不会呈现 CR大大逾越体系中典当品的实践百分比的状况。此外，这种差异一般产生在 FRAX 需求持续增加时刻间，而且 FRAX 仍具有足够支撑直接退出 FRAX 头寸的活动性。

运用场景

现在，FRAX已连续成为多链财物的计价方式，其 DeFi 生态的运用场景正在现已悄然逾越了 DAI。

9. MIM

跟 UST不同，MIM的财物结构较为合理，储藏财物完全是原生的数字钱银财物，是 crypto native 的安稳币，但典当率挑选偏低，受限于 DeFi商场不老练，还存在一些危险要素。

财物

•财物结构

MIM是以生息财物作为典当的安稳币。Abracadabra 会更新一个典当财物的白名单，比方 Yearn 中的 yvWETH、yvWUSDC 等。而这些财物的背后便是 ETH，USDC 这种财物。财物规划在 18 亿左右。

• 特色

MIM的储藏财物有个很显着的特色便是长尾财物占比高，MIM 便是为这些财物供给活动性的一个安稳币，

本质上是一个假贷协议。而 MIM 经过 Curve 中的池子，能够把 MIM 换成活动性更好的安稳币，以完成其购买力。

•财物剖析

MIM的财物挑选是生息财物， 为这些财物供给活动性。这些财物是 Defi 原生财物， 与 USDC 和 USDT 等凭借传统金融商场生息不同。Abracadabra在为这些财物供给活动性的一起，会抽取一部分利息，作为协议收入，这是一个可持续的商业模式，随着 DeFi 商场的 逐渐老练， 这些财物的贴现规划将会越来越大， 可是现在规划较小， 且面对着极点行情动摇的危险。MIM 中， 不同财物的典当率不同，用户典当这些财物，依据财物的不同，能拿到财物价值 75% 到 90% 的 MIM，因而， 典当率大概是110%到130%的水平，典当率比较低，大幅动摇或许构成脱锚。

负债

•负债结构

MIM 的总流转量在 18 亿左右，其间有 2.3 亿在 Curve 的 MIM+3 池里，还有 4.2 亿在 UniV3 的池子里，10 亿在跨链合约上。这三个合约占了总流转量的 80% 以上，负债结构较为简单。MIM完全运行在链上，数据可查可追溯，揭露通明。

来历：Dune Analytics

•负债剖析

Curve上的池子有 2.3 亿的活动性， 占总流转量的 10% 左右，该池子 30 日的买卖量是 112 亿美元， 简直悉数反映了 MIM 的活动状况。

活动性

• 活动性办理

MIM最根本的活动性办理手段便是换回典当财物。可是 MIM 的典当率较低，在极点行情下，用户有或许会抛弃换回典当财物，而直接卖出 MIM。MIM有自己的国库，运用了多签机制，用来应对极点状况，该地址具有 323 万的 USDT，832 万的 CRV 以及 595 万的MIM。考虑到极点行情下 MIM 的持仓不会抛出，因而除掉 MIM，其缓冲总值在 1500 万美元左右。规划较小。

•活动性极点承压测验

MIM危险在于，极点行情下，典当财物价值大幅减缩，而 MIM 的典当率又比较低，且国库的资金相关于流转量来说只要不到 1%，所以在极点行情下，面对着脱锚危险。

运用场景

MIM是为生息财物供给活动性的，运用场景有限，用户假如有运用上的需求，

一般会挑选把 MIM 换成更普适的 USDC、USDT、DAI 等。

10. FEI

财物

•财物结构

FEI是以算法办理 PCV以坚持美元价值锚定的安稳币， 实则超量典当。现在 PCV中有约 75% 为 ETH，7.8% 为 DAI， 7.5% 为

LUSD，2.5%为 VOLT。PCV 也被用于收益策略添加国库收入。

• 特色

FEI实则是超量典当生成的安稳币，由其坚持锚定模块PegStabilityModule

(PSM)支撑，也由PSM赚取协议收入。

• 财物剖析

现在FEI的体系典当率为 175%，比较MakerDAO更高。

负债

• 负债结构

现在，FEI流转约5.3亿。其间，有近60%为协议一切，40%为外部流转。

来历：FeiProtocol 官网

•负债剖析

FEI现在在DEX 上具有 100m 的活动性， 其间 Uni-V2 具有 60m 活动性， Curve 中具有近 30m 活动性， 全体 30 日买卖量约 5 亿美元。但 FEI的负债结构并不合理，从 ATH 的 PCV 腰斩来看，FEI 并未被外部生态所接纳吸收。

来历：FeiProtocol 官网

活动性

• 活动性办理

FEI经过套利坚持锚定： 当 FEI 的价格长期低于 1 美元时， 任何人都能够触发挂钩复权来使价格回升。协议会撤回一切具有的活动性，用取回的 ETH买入 FEI 至挂钩价，剩下的 ETH 加上的 FEI 从头供给活动性，毁掉剩下的 FEI。除了协议的主动操作之外，还有一些 机制促运用户的自发行为来锚定价格。当价格低于挂钩价格时， 卖出的用户将有 4% 的额定丢失， 买入的用户将额定取得 2% 的奖赏。

•活动性极点测验

国库不退出 FEI 头寸的状况下，FEI 在 DEX 具有 100m 的活动性以应对挤兑，加上 175% 的典当率足以坚持 FEI 的典当品兑付，FEI不会长期脱锚。

运用场景

FEI的本质与 DAI 相似，因而现在 FEI 只要相关的衍生协议 Volt 运用其作为国库储藏财物，场景很有限。

定论

•怎么挑选储藏财物至关重要：关于一个安稳币项目来说，首要要考虑的问题是怎么挑选储藏财物，安稳币新项目好像很排斥以主 权国家信誉做背书的主权钱银作为储藏财物，但不挑选法币，并不代表着去中心化，去中心化的体现之一应当是没有一个主体能 随意移用项目自身的储藏财物。所以在当下，挑选法币作为储藏财物，是一个好挑选，原因是，法币能够轻松的接入传统的金融 商场，集聚起来的资金能够很容易的找到低危险的收益来历。在数字钱银商场中寻觅储藏财物，仍是要挑选，活动性高，市值高，动摇小的财物，MIM供给了一个方向，以生息财物作为储藏，但现在生息财物还不老练。

• 典当率的挑选相同重要，UST的崩盘给咱们说明，以预期性财物作为储藏财物的安稳币项目，原生代币的市值至少要高过安稳币的 10 倍，才干应对极点商场动摇，越高动摇率的财物应该对应越高的典当率，在本钱功率和安稳之间，应该优先确保安稳。

• 活动性办理方面，应该考虑是挑选依托套利仍是协议自身操控，新发钱银应该怎么分配。依托套利的项目，极点行情下套利机制有或许失效，依托协议自身办理活动性功率低。结合财物端，哪些财物用来应对完成的，挑选多大的份额。当下安稳币项目在安稳机制上的规划大同小异，本质上都是在时刻和空间上经过某种形式在商场上收回和投进钱银。

• 运用场景的打破是值得期待的，不管是 FTX 提出的，期货商场结算选用智能合约仍是在第三国际国家逐渐推广的各种付出使用， 都具有极大的潜力。可是，更应注意到的是，数字钱银天然生成合适的使用场景是虚拟消费场景，随着NFT，Gamefi，元世界等消费场景的出现，安稳币面前摆着巨大的前史机会，而虚拟场景的付出，数字钱银是有天然优势的。数字钱银买卖的一前史机会支撑了 USDT和USDC，DeFi 的前史机会支撑了 DAI，下一个前史机会会催化出什么样的安稳币项目，值得期待。

•无典当的安稳币现已被证明无法长期支撑其债款发行，终究都将转向足额典当的安稳币。而现在已有许多足额典当安稳币，而终究能依托其高活动性且拓宽其生态与计价场景的安稳币将胜出。

此时快讯

【2023-03-30 14:53】【Poolz Finance新代币POOLX将于23:00上线，总供应量较POOLZ增加10%】3月30日消息，IDO 平台 Poolz Finance 发布了有关其新代币 POOLX 的部署和分发的信息，在 3 月 15 日攻击事件之前持有原始 POOLZ 代币的人将以 1:1 的比例获得新代币，并且没有锁仓期。新代币 POOLX 的总供应量将比 POOLZ 的总供应量增加 10%，POOLX 将于 3 月 30 日 23:00 在 Poloniex、Huobi 和 PancakSwap 上线。