作者：Kylo@Foresight Ventures
Tips:
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上海晋级将会带来 LSD 赛道根本面的改变
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ETH staking 收益率将成为链上基准收益，或许存在链上与链下的利差
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LSD 财物的生息特点和活动性特点决议了其与其他 Yield Bearing Assets 具有不一样的特性
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LSD 财物未来添加收益的场景首要体现在其活动性特点上
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LSD 赛道或许的重心体现在吸储以及怎么构建贿选协议
1. 为什么现在要重视 LSD
LSD 全称为 Liquidity Staking Derivatives，即活动性质押衍生品，更具体的是 stETH、rETH 等财物。LSD 本质上归于 Yield Bearing Assets 这一财物类别。因为 ETH 2.0 以及上海晋级带来的关于 ETH 质押产品的利好，LSD 独自作为一个赛道进入人们视野。事实上，所有带有收益的票据，如 LP token 等都归于 Yield Bearing Assets，并且这一财物类别的总市值远远超过现货。但上个 DeFi 周期里针对 Yield Bearing Assets 的衍生品开发并没有到一个可观的量级，首要原因在于其品种繁多，但单一品类的市值却又很低。 与 Yield Bearing Assets 相关的衍生品商场面对着活动性的割裂以及过小的商场规划。
LSD 财物是 Yield Bearing Assets 中最大的财物类别，其在上个周期里的开展叙事首要在于财物生成端，即开发各种活动性质押协议，生成不同的 LSD 财物，而不在于对 LSD 自身进行各种运用场景的拓宽。上海晋级会推动 LSD 赛道的根本面的改变，首要在于两点：
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ETH 财物可从信标链取出，LSD 财物的价格动摇率趋于安稳
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底层财物的可退出性将促进 LSD 财物规划的增大，使其具有容纳各类衍生产品的空间
现在以太坊质押率约为 15%，依照以往 POS 公链的质押率估计，以太坊质押率在未来几年将上升至至少 30%，即在能够估计的范围内，依然有约 1800 万枚 ETH 待质押，其间至少约有 1/3 的 ETH 会采用活动性质押的方法。 LSD 财物规划的添加将会为针对 LSD 的衍生品带来充分的商场空间。
充分的商场空间意味着充分大的商场规划，LSD 财物价格的安稳则意味着其具有更广阔的运用场景。 上海晋级前存入信标链的 ETH 无法取回，LSD 的市价依赖于二级活动性池的定价。这种定价方法在遭受极端行情时会使得 LSD 财物面对着大幅度的折价。但当 LSD 有了更多退出活动性的方法，其市价也就愈加安稳。
2. LSD 的生息特点与 DeFi 的整合
在 LSD 与 DeFi 生态的整合上，从前适用于 Yield Bearing Assets 的处理方法依然适用于 LSD 赛道，这种整合方法运用的首要是 LSD 作为生息财物的特点，具体而言包含：
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作为假贷协议或许安稳币协议的典当品
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进行本息别离
2.1 作为假贷协议的典当品
作为典当品是 Yield Bearing Assets 最常见的用例，用户能够经过这种方法获取杠杆。关于机构而言，运用 AAVE V3 的高效典当假贷能够完成关于 ETH staking 的循环收益，具体的方法是经过 stETH 循环贷完成。 但循环贷能够获利的前提是 ETH 的假贷本钱低于 ETH staking 的收益。因为上海晋级后 ETH staking 收益率将成为链上的基准利率之一，DeFi 内的假贷本钱或许也会随之相应添加。基准收益率的变化将深刻地影响 DeFi 的开展方法。现在 AAVE 的 ETH 告贷利率为 4-5%，现已十分接近 ETH staking 收益率。告贷利率与 staking 收益的趋同或许导致循环贷不再具有招引力。
至于 ETH staking 收益率怎么深刻影响 DeFi 的开展方法，笔者认为首要影响在于两点：
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链上活动性鼓励的本钱将添加
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CeFi 与 DeFi 存在关于 ETH staking 利差套利的空间
值得评论的是利差套利。回忆上个周期的 Web3 开展史，每个大赛道的崛起似乎都与套利相关。DeFi 开始的开展归根结底来自于 DeFi 与 CeFi 的利差套利；GameFi 的开展来自于全球薪资水平的套利；Hooked Protocol 等流量协议的鼓起来自于全球流量价格的套利…… 下一个套利叙事存在的点或许便是下个周期 Web3 的大规划增长点。但就 DeFi 的利差套利而言，上个周期的野蛮疯长的方法现已曩昔，CeFi 资金需求寻觅别的一个能够套利的场景。随着 DeFi 的开展，现在链上的基准利率能够经过 ETH Staking 收益率来承认。因而现实国际的资金存在着获取链上基准收益和链下基准收益的挑选。这种就链上链下基准利率的差异激发的套利方法很或许使得链上资管产品形状发生必定程度的改变。 链下基准收益一般被认定为美联储利率，这意味着当美联储利率低于链上基准收益率时，根据套利原则 CeFi 资金将会进入链上进行 ETH staking ，引发下一波由套利行为激发的 DeFi 叙事。
2.2 LSD 财物的本息别离以及利率产品
关于 Yield Bearing Assets 本息别离相关的产品，不得不提 Element Finance 、 Pendle Finance 和 Sense Finance 。链上本息别离常用的方法在于将一份起浮利率 Yield Bearing Assets 切割成零息债券以及未来收益的折现，以 Pendle Finance 的 stETH pool 为例，其规划原理在于将 stETH 作出切割，分为 Principal Token 和 Yield Token。Principal Token 为零息债券，Yield Token 则为带起浮利率的子产品。切割式满足：1 stETH -> 1 PT stETH + 1 YT stETH。
上式表明的是数量联系而不是价值联系，即左右两边的商场价值或许是不相等，因而在活动性不佳时套利时机是经常存在的。在存续到期后 PT stETH 能够以 1:1 换成 stETH，YT stETH 也能够直接交换 1 ETH 质押发生的收益（PT stETH 为 1 ETH 满足必定收益率的零息债券，YT stETH 则为 1 ETH 质押或许发生的未来收益的折现）。零息债券的价格本质上与收益率一一对应，因而当商场关于 PT stETH 的需求发生动摇时， PT stETH 的价格就会发生相应的动摇，然后使得隐含收益率处于一个改变中的状况。
YT stETH 这类的付息产品一般有两种方法：第一种是定期付息，最终该产品的价值减缩为0；第二类是每期该付的利息悉数积累到该产品中，到期后一并换回。上述两种方法在供给活动性时完全是两种逻辑。AMM 做市关于减值为 0 的财物做市具有先天的劣势，LP 面对着严峻的无常丢失。因而常用的附息方法是第二种，到期利息悉数换回，首要目的是便利后续做市。AMM 池也是建立在 Balancer 上，首要原因在于 Balancer 池中的 Composable stable Pool 规划能够在 YT token 单向增值的进程中降低无常丢失。
根据上述根本机制， 本息别离协议能够供给三种产品：利率交换产品、杠杆产品、固定收益产品。关于 Principal Token 的买方而言，买入 Principal Token 相当于买入零息债券，收益率由买入价决议，此 Principal Token 便是固定收益产品。咱们所认为的折价购买标的现货其实便是购买了该现货的零息债券；关于 Principal Token 的卖方而言，其相当于出售了自己的固定利率产品（零息债券）以交换活动性。这部分活动性能够投入到其它起浮利率产品，相当于将手中的固定利率产品（Principal Token）换成了起浮利率产品（例如投入机枪池），完成了利率交换的进程。利率交换本质上是用户危险的交换，固定利率卖方期望得到超量危险收益，而固定利率买方则期望锁定未来收益。
利率杠杆产品的意思是用户能够运用 YT token 取得 Yield Bearing Assets 利率变化进程中的收益，并且消除 Underlying Assets 自身的价格动摇。举个简略的比如，用户 A 有 1 个 ETH，并将其存入 Lido 获取收益 ETH staking 收益。其预估 ETH 的质押收益将在未来长期高于 10%。因而他期望尽或许运用链上的杠杆东西去添加自己关于 ETH 质押的利率敞口。那么运用本息别离协议其能够在无清算危险的状况下扩展自己的杠杆。具体的完成步骤如下：
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将 1 个 stETH 切割后得到一个 PT stETH 和一个 YT stETH
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预估 ETH 质押的年化收益高于 10%
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以低于 10% 的折价出售 PT stETH ，假设为 6%，获取了 0.94 ETH 的现金
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将 0.94 ETH 复投进本息别离，再进行切割…
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理论上以 6% 的折价出售 Principal Token 能够最多获取 16.7 个 YT stETH 的起浮利率危险敞口
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只要在换回期到期前，Yearn ETH 的平均起浮利率高于 6%，上述操作则总是会获利的。（若为 10%，则上述战略收益为 66.7%）
这个进程有着显着的优势，它抹掉了UnderlyingAssets 自身的价格危险，让用户的危险敞口仅面向利率部分，多重危险被减缩到了一个维度。但经过 Yield Token 结构的上述战略只能看涨起浮利率，关于起浮利率的看跌场景则无法适用。
是否存在做空 ETH staking 利率的产品呢？在关于 《Perpetual DEX: LP 产品化的进击之路》中提到了 GNS 方法。该方法关于利率永续合约产品也极为合适。因为清算和结算都十分敏捷，GNS 方法支撑高倍杠杆，因而能够适用具有微小变化的利率商场。利率永续产品的呈现在后来或许会延展出更杂乱的链上衍生品战略。
3. LSD 的活动性特点与 DeFi 的整合
上海晋级带来的 LSD 价格的安稳性意味着该财物有时机成为链上 ETH 的替代品，其硬通货特点会在链上给予 LSD 财物相似于 Curve 的 3crv lp 和 Balancer 的 bb-a-USD 一样的活动性特点。 一般状况下生息财物难以流通，活动性财物又难以生息。LSD 财物、3crv lp 以及 bb-a-USD 完美的交融了这两个看似对立的财物类别。在上个 DeFi 周期里，3crv lp 和 bb-a-USD 作为安稳币活动性的补充广泛运用于各种 DeFi 协议，比如安稳币协议在保持其安稳币活动性时通常也会挑选 3crv lp 和 bb-a-USD 作为活动性财物。这意味着与上述财物相似的 LSD 也会成为各种 DeFi 协议进步自己活动性需求招引的重要的资源。
但为何 3crv lp 和 bb-a-USD 财物并没有引起广泛重视？原因或许在于以下几点：
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3crv lp 和 bb-a-USD 的获取来历于在 Curve 以及 Balancer 上供给安稳币活动性，散户进驻的门槛较高，大多数都为 DeFi 巨鲸持有
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财物的收益率偏低，关于一般散户缺乏招引力
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财物规划较小，难以在 DeFi 生态里规划化运用
然而 LSD 财物的市值规划、细分品种以及安稳收益率远远超过 3crv lp 以及 bb-a-USD。因而其在 DeFi 生态里会有更为广阔的运用空间。别的散户触摸 LSD 的门槛并不高，其用户群体也愈加丰厚。
作为一项重要的活动性资源，LSD 将承继 3crv lp 和 bb-a-USD 的任务，成为链上活动性池的必备财物。这意味着 LSD 的吸储以及分发将成为 LSD 赛道很重要的一环。 吸储需求结构各种场景，简略的场景在于建立收益聚合器，更杂乱的则是结构各种旁式的规划；吸储完成后，LSD 财物在不同 DeFi 协议的分发则又是一个方向，分发的方法能够根据高收益，也能够根据管理权，不同的规划则会呈现不同的产品形状。
在 LSD 与 DeFi 协议的整合上需求考虑协议之间的可组合性。DeFi 可组合性的机制规划本质上是收益在不同协议之间的活动。现在 LSD 财物的首要收益来历包含：
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ETH staking 收益
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协议关于 LSD 财物的活动性鼓励
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LSD 财物的 swap fee
这三个收益来历其实也反映了 LSD 财物的两个特点: ETH staking 收益是生息特点，而关于 LSD 财物的活动性鼓励和 swap fee 本质上是 LSD 的活动性特点。 LSD 的生息收益是存在差异的，首要在于该 LSD 财物类别背面的验证者节点的安稳性差异。 以 stETH 和 rETH 为例，因为 stETH 背面的节点运营商都是经 Lido 筛选过的专业节点运营商，这意味着其获取 ETH staking 收益具有较强的安稳性。相比而言，Rocket Pool 并没有将节点的运营悉数托管给专业化节点运营商而是支撑个人建立节点。个人节点的安稳性面对着许多不行控因素的限制，这样导致的结果是 rETH 的年化收益低于 stETH 约 1%。
LSD 生息收益的差异是因为其关于硬件设备的不同处理方法决议的，但 LSD 财物的活动性收益则依赖于其整合进 DeFi 的方法，其间最经典的在于 Frax 的天平模型。 当用户运用 Frax 进行 ETH staking 后，其会收到与 ETH 1:1 锚定的 frxETH。用户单纯持有 frxETH 则不会发生任何收益，其获取收益的方法有两种：
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质押 frxETH 得到 sfrxETH，sfrxETH 才可积累 ETH staking 收益
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在 Curve 上做 frxETH - ETH lp，获取 $CRV 以及 swap fee
相当于 Frax 结构了一个天平，天平的一端是 ETH staking 收益，另一段是 LP 收益。 因为 frxETH 持有者只有上述两种获取收益的方法，Frax 调整第二种方法的收益率能够很有用的引导用户行为。当 frxETH 的活动性不足时，Frax 官方只需求调高该 LP 池的收益即可。此外因为 Frax Finance 经过 Convex Finance 持有了很多 Curve gauge 的投票权，其能够经过添加关于 frxETH - ETH lp 池的投票权重添加 LP 的收益而不用付出额外的本钱。
Frax 这种”空手套白狼“的方法只能适用于拥有很多贿选选票的协议，而关于相似于 Lido 的活动性质押协议，其保持 LSD 财物的活动性则需求进行平台币的补助。这也就因而形成了一个生态缺口，该缺口由两个因素催生：
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尽或许多的获取 Curve Gauge 的投票权是十分贵重的
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活动性质押协议为保持 LSD 财物的活动性进行的平台币补助是不行继续的
现在关于 Curve 拥有管理权的活动性质押协议只有 Frax 和 Yearn Finance，其他协议想要继续挤占 Curve 的管理权十分困难。在未来活动性质押协议井喷的假设下，缺少先发优势的活动性质押协议发行的 LSD 财物需求依赖于一个门槛相关于 Curve 更低的活动性鼓励平台，如 Balancer 或许 ve(3,3) DEX。Sushiswap 对 Uniswap 的“吸血鬼进犯”现已是这个职业常见的商业方法，这意味在在 LSD 的活动性鼓励范畴，或许会存在一个 DEX 对 Curve 发起相似的进犯。
当然上述场景只是建立在未来活动性质押协议多元化开展的基础上。 事实上活动性质押赛道十分相似于上个周期的安稳币赛道：赛道内部存在多个龙头，但龙头的存在并不会影响其他协议的开展，反而存在促进作用。以 DAI 为例，众多去中心化安稳币协议也会建立起 DAI - stablecoin 活动性池。该活动性池的存在既丰厚了该安稳币的活动性，也添加了 DAI 的运用场景，进步了 DAI 持有者的收益。在 LSD 范畴，未来也或许呈现相似的状况。因为 ETH staking 收益现已成为了链上的基准利率，ETH 的吸储本钱显著添加，此时活动性质押协议经过各种活动性鼓励的方法招引 ETH 与其发行的 LSD 财物配对并建立活动性池或许会面对过高的本钱。那么 stETH 在这个场景里就能够扮演相似于 DAI 的人物，其他 LSD 财物租借 stETH 在 Curve 的 ETH 活动池完成了自己活动性建立的进程。
那么根据该思维或许会呈现什么样的产品呢？Tokemak 的产品形状与上述情形十分契合。作为活动性引导协议的前驱，Tokemak 奇妙的将管理权以及活动性的分配权交融在一起。Curve 对每个 pool 都进行必定程度的 $CRV 活动性鼓励，收益由投票权决议，LP 危险自理，而 Tokemak 则是经过高收益吸收很多活动性财物，构建一个大的资金池，再经过管理权投票将大资金池的活动性资金分配给不同的协议，供其运用，总的资金危险由 Tokemak 协议承当。这种活动性分发的方法在牛市阶段是及其有用的，但当熊市来临、大资金池里的活动性财物被渐渐抽走时，Tokemak 就简单呈现资不抵债的问题。其间的问题首要在于 Tokemak 内的财物对错安稳财物，其他协议经过管理权取得 Tokemak 大资金池的活动性后往往会拿去组 LP 建立活动性。这部分 LP 也简单面对无常丢失以及代币价格跌落的危险，然后形成借出活动性的亏空。
但在 LSD 的场景里，上述因为无常丢失以及代币价格跌落形成的危险不会成为协议首要的危险来历。这是因为上述环节中吸收的财物储藏是 stETH，项目方构建的 LP 也是 stETH - LSD，即所有的 LP 活动性均为 Like - Like assets lp，几乎不会发生无常丢失，协议也就不太或许发生资不抵债的问题。
关于管理通证的规划上，管理权首要体现在大资金池的活动性分配上以及 DEX 的挑选上。新晋活动性质押协议能够经过该协议取得 stETH 或许 ETH 作为其发行的 LSD 财物的活动性储藏财物，供其在 DEX 上建立 LP 买卖对；另一方面管理权也能够挑选将 LP 整合进哪一个 DEX 的 LP 池。因而就管理权的需求方而言，新晋活动性质押协议以及新晋 DEX 都存在持有协议管理通证的需求。
上述机制的前提在于吸储方法，即协议需求创造一个能够让 stETH 以及 ETH 持有者心甘情愿存入财物的场景。作为典当品是一个场景，供给本息别离服务是一个场景，经过高收益招引持有者也是一个方法。
结构高收益场景有两种方法：
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结构一个旁式场景
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经过贿选协议结构实在高收益场景
OHM 方法是吸储的一个典型旁式场景，其不行继续。从长远的角度看，依托贿选协议结构高收益场景才是吸储的最高的境界。并且在未往来不断中心化安稳币还需进一步竞争的状况下，服务于 LSD 的贿选协议也能够起到承上启下的作用。
那么此时咱们就又回归到了 DeFi 收益的核心问题。当生息收益没有办法快速进步时，怎么进步活动性收益则是 LSD 赛道应该重视的首要问题。因为安稳币与 LSD 财物在活动性特点上的相似性，该问题的答案也就隐藏在了曩昔安稳币的沉浮史中。
Reference
https://docs.balancer.fi/concepts/pools/boosted#crucial-building-blocks-linear-pools
https://docs.pendle.finance/
https://docs.tokemak.xyz/
此时快讯
【2023-03-20 02:29】【比特币NFT协议Ordinals GAS费用收入突破100 BTC】金色财经报道，据Dune Analytics最新数据显示，比特币NFT协议Ordinals GAS费用收入已突破100BTC，本文撰写时达到100.3498 BTC，约合2,739,562.87美元，截至目前Ordinals累计铭文NFT铸造量为534,253个。
