为什么DeFi期权协议普遍发展不佳？

假如你曾经读过任何关于期权的文章，现在可能知道TradFi中的期权问题严重。事实上，在美国，经过日常期权买卖所代表的股票名义价值现已逾越了去年的现货，这是有史以来榜首次。其他衍生东西（期货、掉期和其他）加起来早已远逾越股票市值。

期权吸引了许多不同的商场参与者，其可以释放出现货所不能供给的出资策略。以下是人们购买或出售期权的几个原因：

• 出资组合维护（稳妥）。以高于商场的价格卖出财物；

• 内在杠杆作用。期权供给比现货更高的名义价值；

• 买卖结构化。经过本钱和/或本钱功率最高的结构表达观念，然后带来危险/报答；

• 收益。卖出期权并收取溢价作为交流。

DeFi的很多增加伴随着对 "制度化 "的等待。随着区块链开发者构建的新产品，以及TradFi在合规雷区中导航，期权、衍生品和结构化产品的链上时机变得越来越显着。然而，与Deribit等中心化买卖所的产品比较，现在期权的链上驱动力微乎其微。下图显现了期权的未平仓合约(OI)，对可用流动性的深度给出一个结论性的主意：

与链上协议（一般供给1-2个短期期限和3-5个履行价格）比较，链上期权不仅流动性在链下更简略取得，并且期权到期和履行价格规模也更广。

在本文中，咱们思考了链上期权范畴的整体趋势，现有的痛点，以及怎么改善期权产品。很显着，开创人了解奖金的大小。咱们最近看到了期权协议的爆炸性增加，预计未来几个月还会有更多的期权协议上线。对咱们来说，清楚明了的是，优胜者还有待树立。

并非所有期权都相等

在过去的12-18个月里，期权的状况发生了巨大的变化。在2020年初，Hegic是占主导地位的期权协议，企图创立可以出售看跌期权和看涨期权的流动性池。直到今日，各种所谓的流动性池（包括AMMs）、订单簿、结构化产品及其子组各种迭代，将其命名为可继续收益产品。每个类别至少有几个协议正在运行或正在开发。总的期权TVL约为10亿美元，主要在Ethereum、Arbitrum和Solana上供给。

咱们对链上期权的状况总结如下：

也许毫不古怪，结构化产品现已找到了迄今为止最成功的产品商场契合度。这些协议，一般也被称为Vaults，答应用户以溢价出售动摇性（即承保看涨期权或维护性看跌期权），不管好坏，都被一些人视为流动性挖矿的替代品。再加上一些代币奖励，在某些状况下，你会看到高达三位数APY。在初始存款之后，用户无需履行任何操作，因为期权到期（大部分是每周一次）和履行价格（相关于现货的10-30%）是预先选择的，并由协议自动滚动。

尽管最受欢迎的根底财物是ETH和BTC，但也有AVAX、SOL和其他一些尾部财物的可用产品。这些结构化产品现已积累了6亿美元的TVL，其间，Ribbon Finance在该类别中处于领先地位。值得注意的是，他们中的大多数人在很大程度上运用相同的链下做市商来拍卖他们出售的期权，然后取得溢价。咱们期望结构化产品类别（依照今日的定义）中的长时刻赢家可以供给以下产品：

• 由社区建议和主导的具有一起报答的产品。

• 最具竞赛力的收费结构。

今年观察到的一个趋势是，因为来自结构化产品协议的很多兜售导致短期隐含动摇性减弱（购买期权的链下做市商有必要经过在Deribit上出售相似期权来对冲）。这表明可能没有满足的天然需求来吸收结构化产品中不断增加的TVL，这种状况或许会继续下去，因为该产品对用户具有简略且有吸引力的收益建议。一些协议现已开始处理这个问题，答应任何人在链上出价，在定价上与做市商竞赛，这是一个受欢迎的发展。

下图显现ETH的隐含动摇率从12月中旬开始下降。咱们以为这是因为实际动摇率下降以及结构性产品在21年第四季度强劲增加引起的出售所致。

在挨近到期日卖出期权，也造成了隐含动摇率的期限结构更加陡峭。这是因为做市商专门卖出短期期权来对冲从结构化产品买入的周线。

对结构化产品而言，更糟糕的是，在每周溢价的拍卖前后观察到动摇率减弱，因为商场参与者事先知道会有很多的期权卖出，并将隐含动摇率推低，然后使结构化产品用户的收益率降低。协议留下了一个开放性的问题：是否应该承担更多的危险（即在挨近ATM的当地承销期权）以补偿被紧缩的收益率，仍是这种商场力气应该天然地平衡动摇性兜售的供需？Friktion团队现已开始处理这个问题，测验运用不同的每周拍卖时刻（取决于财物）来捕捉更高的隐含动摇率。

除了上述结构化产品，咱们还定义了一组一起的协议，咱们称之为可继续收益产品。像Opyn、Brahma.fi、Primitive、Friktion、Vovo这样的协议各不相同，很难拿出一个统一的术语。然而，这些协议正在供给一起报答或答应本金维护一起依赖于永久可继续的收益来历的收益产品。现在已被开发的运用，咱们以为这部分在未来一年将大大扩展：

• 对冲的LP头寸；

• 对冲期权危险（针对做市商）；

• 作为收益产品的Perps资金付出；

• 经过AMM集中的LP卖出组成期权；

这类产品有可能在协议对协议的层面上解锁用例，其间结构化产品被运用于协议的资金库，以到达危险管理和本钱功率的目的。这些协议是相当年青和小众的，但Opyn的squeeth（平方ETH）产品现已找到了合适的商场定位，并且是上述用例的构建模块之一。像squeeth这样的产品实际上整合了流动性，而不是将其涣散在不同的期权行权价格和到期日。

接下来再来看下订单簿协议，这些协议企图在中心化买卖所树立期权。这些需要高吞吐量的区块链来保证廉价和快速的履行，因而，Solana一向是这个类别的首选。Zeta Markets和Psyoptions旨在供给典当缺少和跨保证金的期权买卖场所。另外，订单簿协议是期权范畴的重要的根底设施，因为结构性产品正在运用它们来铸币和结算期权。咱们以为，从长远来看，订单簿协议中的取胜产品将可以：

• 供给全套去中心化衍生品，一起加强流动性和价格发现，一起保证典当缺少和穿插保证金；

• 保证最高的链上流动性（目前缺少，但随着私募出资者参加为链上做市商，这种流动性正在被处理）；

• 经过答应在顶部构件的模块化（行权、到期、欧式与美式期权、现金与财物结算等），最大限度地发挥铸币和结算根底设施的功效。

终究，流动性池协议正在努力完成链上期权的报价和承销，无需订单簿协议或链下做市商的帮助。Dopex、Premia、Hegic可以被视为先进的Vaults，在期权报价并将其出售给链上买家方面有了少许改善。这些协议还未成功，在TVL中增加到逾越1亿美元。仍然有阻止：

• 资金池只能承销期权，不能回购；

• 流动性供给者无法选择承销其期权的行使价；

• 期权定价忽略了资金池中的存款使用率；

• 流动性供给者对标的物有危险，即不像真实的做市商那样对冲。

这些产品逾越了结构化产品（Vaults），但具有挖苦意味的是，在寻觅适合商场的产品方面，处于劣势。

Lyra、Primitive、Pods和其他一些人采取了替代流动性池的方法。这些团队正在树立去中心化的做市商，或针对期权的AMM。咱们看到这个群体终究会与Solana的订单协议竞赛，因而取胜的产品应该有一个环绕本钱功率（典当缺少）和期权定价的价值建议。

供需：链上期权的失利之处

尽管期权在DeFi中的增加速度比其他产品快（直到最近），但从用户数量、期权量与现货量以及之前讨论的与链上OI的区别来看，其还未成功。为了解释这个问题，咱们先看一下期权流动性的来历，然后再分化期权产品供需背面的逻辑。

供给流动性：传统做市商上链

传统的做市商需要一个具有最深度可用流动性的单一场所，供给多种衍生产品（期权、永续股），并答应穿插保证金进行典当。在Solana上有几个使用这一点的协议，咱们预计它们将在未来一年取得巨大的牵引力，特别是当它们与Solana的结构化产品整合时。这些项目要么还没有发动，要么最近才发动，咱们以为这种方法还有待商场的验证。

供给流动性：DeFi-native做市商（去中心化的做市商和期权AMM）

咱们看到为期权供给链上流动性的几个痛点：

• 从设计上来说，大多数期权到期时是没有价值的。这意味着LP大部分时刻都会趋向于100%的损失。为了缓解这种状况，协议需要以献身本钱功率、AMM中可用的流动性和价格发现为代价来维护LP。

• 昂扬的gas 费。大多数期权协议都是在以太坊上树立的，而L1 gas 价格现已增加。鉴于溢价具有相对较低的美元价值，期权对gas 费特别灵敏。

• 去中心化的做市商有必要要有对冲。关于一个流动资金池来说，要想承销期权并能双向出售，就有必要进行对冲。像这样的产品的技能完成也许是所有期权协议中最难的，因为它不仅要为其LP动态核算危险并为期权相应定价，还要找到经过现货或期货对冲危险的方法。抱负状况下，这样的产品将树立在可扩展区块链上的期货产品之上，并且在履行买卖的不同环节时不会有结算问题。

现在让咱们来看看期权产品的供需状况，一旦做市商树立了流动性。

运用现有流动性出售

咱们倾向于将结构化产品归入这一类别，因为它们是将对收益率的现有需求（出售动摇性）汇总起来，进行包装，然后出售。咱们唯一的保留意见是，这些期权是在链下出售的，因为今日没有满足的链上流动性。

运用现有流动性购买

今日的链上期权产品更倾向于卖家而不是买家。直到最近，咱们只看到一两个以买方为导向的产品，这些产品将使用与其他DeFi基元的可组合性。例如，供给期权来对冲LP头寸是一种从期权买家创造天然需求，并树立增量TVL的方式。

现有的链上期权产品缺少以处理以下问题：

• DeFi用户危险偏好大。

• 期权在散户股民中流行起来的主要原因--即杠杆作用。

回到了之前的观念，要想有人购买尾部财物的高投机性、深度OTM看涨期权（即购买可能在现货中抛物线的代币上的凸性），有必要要有人承销该期权，不管是传统的仍是DeFi原生做市商。今日可供购买的期权更多的是为了供给稳妥，而不是让人接触到指数级的上升报答率。

Zee Prime的期权结论

与链上期权和更广泛的结构化产品有关的结论：

• 订单簿与去中心化做市商。咱们以为这两者不会共存。订单簿将被推进，因为其可以供给穿插保证金和典当品缺少，这是传统做市商带来深度流动性所需的条件。咱们都拥护看到用DeFi-native的方法来处理这些问题，可是现在大多数的流动性资金池都在宣扬从本钱中赚取APY，而没有处理作为不对冲危险的期权承销商的危险。这些类型的期权承销商并不像做市商那样取得不相关的报答。除非为流动性供给者供给担保缺少（经过稳妥池、清算）和对冲（经过现货、期货或多个期权腿），不然流动性池将无法与订单簿竞赛。咱们看到Lyra（对冲的流动性供给者和低典当）和Primitive（AMM中的组成期权，其流动性代币可以作为典当品，然后提高本钱功率）有两种不同的方法来成功挑战订单簿。

• 所有结构化产品协议终究将树立可继续收益产品。卖出期权溢价获取收益并不是长时刻战略。收益率会下降，因为越来越多的TVL在追逐同一批做市商，他们需要将这种危险转移给他人。更多的产品将被树立起来，使用加密货币的原生收益来历（押注，perp资金，组成期权溢价作为AMMs的交流费用，等等）。

• 链上期权将被选用，因为它们与其他DeFi用例更加紧密结合。AMM、货币商场、永续期货商场都可以经过附加期权作为危险管理东西来推动本身的流动性和选用。这将创造出对链上期权的天然需求，而不是企图购买挨近现货的每周看涨和看跌期权。

以及关于下一步可以树立什么期权产品或用例的主意。

• 动摇性作为一种产品。Power Perpetuals的引进应该答应树立运用链上预言机的链上动摇率产品（相似于TradFi中的VIX，它衡量承销期权价格的隐含动摇率）。因为永续合约相似于永续期权，它们的定价考虑了整个期权链，而不是单个到期日，因而汇总了整个未平仓合约。因为动力永续期权没有到期日，应该可以创立一个在TradFi或链下不存在的动摇率定价东西。

• 将套期保值卖出与稳定币借贷结合起来，用于现金结算的期权。想收取收益并坚持对相关财物（如ETH）的危险敞口的备兑看涨期权卖方可以运用这种典当品来借入稳定币。假如标的物的价格在到期时逾越了行使价，收益就可以用来结算期权合约。

• 认股权证替代流动性采矿。咱们看到一种状况，协议可以用代币权证（智能合约使权证持有人有权以预订的价格从协议库中购买代币）替代传统的流动性挖矿。这相似于持有协议代币的OTM看涨期权。只有在到达必定的代币价格时，认股权证才干够被行使，并且会有一个十分低的行使价格，然后在满足行使条件的状况下为权证持有人带来即时的赢利。这种模式对协议和其财务产生了几个优点：

1. 在认股权证可以行使之前，为代币供给成长空间，使其具有更高的估值和更深的流动性，相应的代币被雇佣本钱出售。抱负状况下，这种出售动态将被在此之前树立的流动性所吸收，激励性代币的定时兜售将被遏制。

2. 财务部实际上是在向用户筹集资金，因为认股权证是以预先约好的价格行使的。

3. 假如没有到达预订的代币价格，认股权证就永远不能行使，过期就没有价值。该协议保留了它的代币供应，并可以在项目的下一次迭代中作为奖励。

终究

期权、结构化产品和更广泛的衍生品都很杂乱。尽管如此，今日咱们很清楚，该范畴的取胜产品还有待树立。与其他DeFi运用比较，期权需要花更多时刻才干起飞，但随着区块链扩展问题的处理，更多的团队可以测验和施行其主意。

咱们很期望看到DeFi原生的期权做市方式取胜，因为这将真实完成该范畴的民主化，因为其固有的杂乱性，零售业在历史上一向无法进入该范畴。此类别中最好的协议企图从榜首原则考虑传统做市商的使命，然后运用DeFi原生东西来见证它们的施行。

咱们也很愿意帮助咱们的长辈装备结构化产品中，这些产品将供给比优于MBA训练参谋出售给他们的TradFi东西更高（和可继续）的收益。

DeFi的杂乱性（不管好坏）正在推进，更多的彼此依存关系被制造出来，而开创人和出资者正在修补更多产品。

原作者：Rapolas，Zee Prime Capital

原标题：《A deep dive into DeFi option protocols》

编译：Eva，链捕手