研讨组织：Mint Ventures

研讨员：许潇鹏

榜首节

研报要害

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▌1.中心出资逻辑

Alpaca处于一个需求明晰，且不断添加的赛道，项目归纳本质比较优异，归于值得注重的潜力项目：

• 做市商商场规划与DEX的总规划根本共同。长时刻来看处于上升期，且后续专业化组织的到来，有利于Alpaca这样的高阶做市金融产品的事务量继续添加

• 项目具有十分优异且勤勉的团队，其立异力、产品迭代速度、工作方向判别、社区运营等方面均让人定心

• 后续几项新进展，或许会为全体营收和持币者的赢利带来极大的边沿增量，包含：SDK开发完结后便利更多外部协议接入、AUSD上线带来的本钱功率进步和新利息收入、组织事务的拓宽等

• 项目现在上架的CEX包含Kucoin、MXC和Gateio，并没有上线一线大所，尤其是币安

▌2.估值

无论是与BSC上的同类杠杆假贷项目比较，仍是与工作内的老练假贷项目比较，Alpaca现在的估值都处于合理偏轻视区间。

▌3.首要危险

详见根本面危险中的“内部危险”和“外部危险”。

第二节项目根本状况
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▌1.项目事务范围

Alpaca的是BSC上最大的杠杆假贷协议，其本质是一个为去中心化做市商供给服务的衍生品和钱银商场。做市商（活动性挖矿矿工）能够通过羊驼协议撬动更大的做市本金，进步自己做市的必定收益；出借人则能够通过出借资金取得出借利息。

关于去中心化买卖所来说，Alpaca为其供给了活动性，通过衔接告贷人（做市商）和贷方来进步其本钱功率。

因为通过Alpaca假贷挖矿会运用到杠杆，所以用户在挖矿的一起也是一个做空\做多财物的进程。这样来看，Alpaca实践上供给的是假贷+杠杆服务，只不过现在首要的场景在AMM买卖途径的活动性挖矿。

▌2.项现在史和路途图

Alpaca项目正式露面的时刻是2021年的2月26日。在twitter和medium上发布了首篇介绍项意图文章《Introducing Alpaca Finance》后，到现在为止现已运营了4个多月，其间心产品现已上线。
团队做事的功率很高，路途图的作业方针罗列也十分详细——
Q1（实践时刻一个月左右）完结的作业内容首要围绕：前期代币分发，最小可用产品和Alpaca活动性挖矿的上线，代码审计以及开端的代币赋能。详细如下：

Q2团队进入全速作业状况，添加了更丰厚的假贷币种和杠杆池，添加了预言机护卫以防控攻击，整合了新的DEX（Waultswap），在营销端测验了NFT形式的活动、上线了单币杠杆挖矿功用并以此给Alpaca代币做了新的赋能。详细如下：

从Q1&Q2的状况来看，羊驼团队具有很好的履约才能，产品迭代十分灵敏。
Q3和Q4团队想要完结的要点作业包含：

Q3和Q4作业方案中值得留意的要点许多，包含：多链拓宽、进步协议的可组合性、AUSD安稳币的发行和用例拓宽、办理代币的进一步赋能、丰厚NFT在自有生态内的用例、通过出资拓宽Alpaca生态、组织服务功用的拓宽、进入根底贷款范畴。
以上不少事务方向，都是有望给Alpaca带来较大的事务体量进步的，比方事务的跨链拓宽，更多的财物、挖矿池和DEX类别，协议的可组合性进步等。
依据下半年的作业方案，能看出羊驼团队正准备从杠杆挖矿服务出发，将事务地图扩展至更为广大的金融范畴。

▌3.现在首要产品和事务状况

A.假贷杠杆挖矿

事务逻辑和用户人物

假贷杠杆挖矿是现在羊驼的中心事务，并通过该项事务获取了12亿美金的TVL。杠杆挖矿本质上是假贷事务的衍生，相关于Aave、Compound以及BSC现在最大的假贷途径Venus这类根底假贷途径，羊驼的用户将资金借出后的场景聚集于去DEX途径进行活动性挖矿。虽然用户在Venus上也能够借出币种去挖矿，可是受限于大部分币种的典当率，通过贷款能取得的杠杆倍数较低。而依据相同的典当物，矿工通过羊驼能够撬动更多的资金去参加活动性挖矿，倍增其收益（以及危险）。
在羊驼的假贷挖矿事务中，共有4个人物：

• 出借人Alice，将她的BNB充值到了羊驼的资金池里，她的BNB就能够被 Defi 矿工们借走进行挖矿，而 Alice 能够取得出借利息作为收入。

• 矿工Bob，想树立一个带杠杆的活动挖矿仓位，挖矿买卖对是BTCB（BTC in BSC）/BNB，他从资金池里借入BNB，然后Alpaca Finance的智能合约会主动把 Bob借入的部分BNB转化为BTCB，智能调整BTCB和BNB的最佳资金比例，然后向 PancakeSwap注入BTCB/BNB活动性，享受PancakeSwap的LP收益。

• Erin是清算人，任何人都能够参加清算，但一般以机器人的办法进行，当清算人发现其间一个杠杆仓位的危险率大于体系设定的默许比率时，Erin会实时调用合约中的 kill 办法主动清算掉这个杠杆仓位，确保 Alice 出借人的资金不会遭受丢失。一起，Erin会取得这个清算仓位5%的收益。Alpaca Finance内部也有一个机器人，取得的收益 100% 用来回购并毁掉Alpaca 代币。

• Carlos作为赏金机器人，会实时监控每个资金池里的累积奖赏，并将这些奖赏进行定期claim并复投为LP，使得 Defi 矿工们能够取得复利收入，相似于机枪池的操作。关于此服务，他提取奖赏池中的3%进入开发者基金用来付出运营费用，现在该人物由官方机器人扮演。

在这套商业形式中，活动性矿工Bob是最底层的需求来历，正是他关于活动性挖矿收益的追逐，在驱动着整个杠杆商业的运转；Alice通过存款满意了Bob的告贷需求，自己取得了利息；清算人Erin确保了体系不发生坏账，取得清算奖赏；复投机器人Carlos进步了整个体系的收益功率，收取必定的手续费。而构建起这套多边假贷途径的Alpaca项目方，收取存款人利息收入的10%，来作为现在协议的首要收入来历。就商业形式而言，仍是比较简洁明晰的。

多空东西

需求阐明的是，Alpaca供给的不光是一种杠杆挖矿东西，也在活动性挖矿的一起为你做空或做多了某种财物。
比方，你挑选通过Alpaca来树立BUSD-BTC的3倍杠杆活动性挖矿仓位，这时候你有三种挑选：

• 1.你看多BTC，想在活动性挖矿的一起做多BTC。那么你就以BTC作为本金，借入2倍价值的BUSD开仓，合约会主动将部分BUSD卖出换得BTC来完结LP的1:1配比，然后就以原有本金3倍市值的LP仓位（50%BTC-50%BUSD）存入Pancake开端挖矿。在这种状况下，因为借入的BUSD部分换成了BTC，所以你等于一起做多了BTC，当BTC上涨，就能收成活动性挖矿收益+BTC上涨的双重收益，详细的开仓概况如下图：
  

• 2.你看空BTC，想在活动性挖矿的一起做空BTC。那么你就以BUSD作为本金，借入2倍价值的BTC开仓，合约会主动将部分的BTC卖出换得BUSD来完结LP的1:1配比，然后就以原有本金3倍市值的LP仓位（50%BTCB-50%BUSD）存入Pancake开端挖矿，在这种状况下，因为借入的BTC部分换成了BUSD，所以你等于一起做空了BTC，当BTC跌落，就能收成活动性挖矿收益+BTC跌落的双重收益，详细的开仓概况如下图：
  

• 3.你想做对冲套利。那你就把本金分红相等的两份，一起执行上述两个战略进行对冲。那么无论BTC终究是涨是跌，上述两个战略都能够对冲币价动摇带来的损益，以此来套利。这时候你的两个仓位相似于下图：
  

*以上战略均为举例，用户依据实践需求和场景会有更丰厚的操作战略。

读到这儿或许你会发现，关于刚开端测验杠杆挖矿的用户来说，以上机制如同并不那么好了解。确实，因为滑点、无常丢失、币价涨跌、买卖手续费等要素的存在，一个杠杆仓位树立以后，相关于开端本金的盈利状况并不那么容易测算。
为了精确评价危险收益比，羊驼的专业用户一般会用一套多参数的试算表格来衡量自己开仓挖矿的预期收益，如下图：

羊驼仿照核算器，作者为社区用户Joe

对冲仿照核算器，作者为社区用户Wuyu Xin

产品纵深

正因为产品的杂乱性，羊驼的产品具有了必定的纵深，给想要通过Alpaca取得收益的用户供给了一个由低到高的产品阶梯：

• 入门级：直接供给BNB、安稳币、BTC、ETH等干流财物用于出借取得利息收入，特色是低危险、低难度、收益较低；

• 进阶级：进行安稳币对的杠杆挖矿，比方USDT-DAI、BUSD-UST等，但要留意开仓的滑点丢失等，特色是中低危险、中难度、中收益；

• 高级：进行非安稳币对的杠杆挖矿，这就需求具有收益试算、危险平衡、趋势判别的才能，或是作为一种对冲东西或是做空\多东西来运用，特色是中高危险，高难度，高收益，合适高阶金融玩家；

事务数据

羊驼的TVL（净资金确定价值）由：开仓中的杠杆挖矿仓位+未借出的存款余额+质押的Alpaca-BNB的活动性挖矿LP+质押的sAlpaca价值构成，而羊驼协议的首要收入来历是告贷利息收入的手续费，所以咱们此处首要调查存款端资金利用的状况，此处取用2021年6月30日13:00Alpaca的官方数据，各项目标状况如下：

通过核算，Alpaca的全体资金利用率（总告贷/总存款）为42.04%，高于同为假贷赛道的Venus（33.5%）和Compound（33.9%），略低于Aave（44.6%），全体的资金利用率仍是比较高的，其间BNB部分做出了比较重要的贡献。
现在来看羊驼的事务现已走上正轨，从近30天的Alpaca的TVL&币价相关度来看，虽然羊驼的TVL会随币价有必定的动摇，但即便期间一度阅历了币价超越50%大幅跌落，但TVL一直保持在10亿美金以上，动摇远小于币价，这阐明Alpaca币价自身对产品事务量级的影响在缩小，用户运用产品更多出于实践需求。

B.羊驼草场（Grazing Range）

羊驼草场是Alpaca和其他BSC上的项目协作推出的一个收益池，用户能够存入项目代币Alpaca，来获取协作方代币的奖赏，以及羊驼和协作方发行的限量版NFT。一起，Alpaca也会给予在羊驼上就项目方代币进行杠杆挖矿的行为给予Alpaca的奖赏。
这类协作形式与Pancake现有的糖浆池+活动性挖矿形式相似，关于Alpaca&持币者、协作方各有优点：

• Alpaca&持币者：协作方供给的挖矿补贴，给Alpaca供给了除了利息分红之外的现金流，进步了Alpaca代币的内在价值，一起也有利于进步代币锁仓量，缓解流转盘的抛压；

• 协作方：构成了关于精准用户的推广，能够取得产品的潜在用户和代币出资者；羊驼能够为项目供给来自于杠杆挖矿用户的活动性，灵敏进步资金池的深度。

除此之外，羊驼还针对存入Alpaca数量合格的用户发放限量版NFT，现在NFT暂时只具有保藏和展现功用，依据官方的路途图描述，会于下半年在生态内探究该NFT的详细权益用例。

截至现在为止，羊驼草场现已跟9个项目达成了协作，详细清单如下：

咱们发现，协作伙伴中除了较新的项目之外，也不乏如Belt finance、DODO、Boring DAO等比较知名的BSC和多链项目，可旁边面印证羊驼在BSC生态内的吸引力。

C.未来事务

依据团队下半年的路途图来看，有3块事务进展值得要点注重，分别是：
AUSD
现在关于AUSD暂时还没有过分详细的材料，但应该是依据Alpaca的计息财物（ib代币）典当发行的安稳币产品。依据团队4月的AMA，该项事务原方案于2季度末上线。可是因为5-6月BSC上安全性事端接连迸发，团队也加大了在安全审计上的作业量，导致一些功用的发布也有所推迟。
AUSD的典当财物应该是用户存入Alpaca的加密财物，比方安稳币、BTC、ETH、BNB等，铸币办法或许相似于Makerdao（仅为猜测）。可是与一切安稳币项目相同，AUSD诞生后，相同面临着与其他新式安稳币共同的问题：在安稳币这样一个具有强壮网络效应的商场，你为安稳币的运用者供给了什么新价值，让他们乐意运用你？
与任何一种新产品相同，新安稳币假如相关于老安稳币，没有“几倍的优点”，是很难为用户所选用的，现在干流安稳币优势和特色大致如下：

• USDT：发行最早，发行量最大，先发优势构筑了强壮的钱银网络效应，但中心化和不通明引人诟病，商场一向忧虑其兑付危险

• USDC：发行较早，现在发行量仅次于USDT，虽然相同是中心化安稳币，但处于比较严格的监管之下，并以美元作为典当物，兑付危险较小，USDC也是加密国际之外推广最为灵敏的安稳币

• BUSD：发行量仅次于USDC，虽然是由币安主导发行，可是也有监管对其典当物和发行量进行注重，兑付危险也较小，币安为推广BUSD，给予了买卖手续费减免等比较有力的运营支撑，以拓宽其适用场景，现在是BSC生态流转最广的安稳币

• DAI：发行量最大，前史最久的去中心化安稳币，由Makerdao选用超额典当机制发行，在去中心化安稳币中具有最大的网络效应

因为强壮的网络效应和品牌优势存在，新安稳币即便安全性和去中心化方面并没问题，但要与老选手竞赛也十分困难，因为缺少场景会导致安稳币的需求不足，进而形成币价长时刻与1$脱锚，Venus的VAI现在就存在此现象。
关于AUSD的铸造者和用户来说，它或许有两个新的价值，让人乐意铸造和运用它——
关于铸造者来说：在存入加密财物，取得收益的一起，还能把存款凭证作为典当物铸造AUSD，假如AUSD能额定创造收益，那就进步了相同一份存款的本钱收益功率，让人有了铸造的动机；
关于AUSD的运用者来说：羊驼或许会首要在生态内部推出AUSD的杠杆挖矿场景，使得AUSD具有了前期的运用场景和收益来历，防止了铸币没地方用的为难，这是AUSD与其他纯铸币项意图首要差异点——Alpaca自身就能供给AUSD的前期运用场景，无需在外部寻觅，处理了场景冷启动的问题；
当然，AUSD终究仍是需求更多拓宽其在Alpaca生态之外的用例，不然其天花板将很快降临。而外部场景的拓宽，终究是由Alpaca生态的体量、产品影响力决议的。
组织事务
为途径引进更多组织和专业级出资者的资金，或是将是Alpaca下半年的要点之一。这一点除了在路途图上已有端倪，能够从别的两个事情上得到旁边面印证。
一是6月初，Alpaca正式在塞舌尔群岛成立公司；二是团队开端招聘商务总监、组织添加、组织出售等TOB的岗位，且现在现已有一些候选人在洽谈。

成立法人公司能够让项目在与组织，尤其是传统金融组织的协作中愈加满意对方的资质要求；而招聘组织岗位，则透露出团队将事务要点转向组织的趋势。
为什么组织事务会成为项意图要点？这或许是由工作趋势，以及Alpaca自身的产品定位决议的。
工作趋势来说，加密国际的添加红利远未中止，其间的出资、套利和买卖性时机的空间比较传统金融商场要大得多，只需合规进入Defi的途径逐步晓畅，组织资金必然会下场掘金。近期Compound以及Coinbase推出的固定收益率4%的安稳币收益产品现已展现了这种趋势，它们关于全球的低利率环境下的组织财物，是十分有吸引力的。
就Alpaca产品自身来说，因为途径上的杠杆挖矿以及后续更多杂乱衍生买卖东西，相关于大部分普通用户来说了解和实践门槛极高，只要具有专业数据建模才能、老练套利阅历的专业玩家和组织，才是这类产品的最佳服务对象，而这类用户虽然必定数量远少于散户玩家，但其资金全体量却也远高于散户玩家的资金。
那么，为什么组织用户会乐意运用Alpace，而不是运用传统的衍生品东西呢？或许说，在活动性挖矿的代币奖赏红利消退后，Defi商场里还有值得他们来掘的金吗？这个答案或许也是必定的。
其背后的原因，在于Defi活动性挖矿的底层买卖机制AMM，与传统的买卖促成机制并不相同，活动性挖矿的收益来历也更为杂乱且非线性，其间的掘金时机一方面来自于加密商场的快速添加，另一方面则来自于规矩的彻底改变，这是一个有别于传统金融商场的“全新金矿”。
比方，在与Alpaca社区的一些资深用户交流中，他们表明专业用户挑选杠杆挖矿作为套利的东西之一，一方面是运用杠杆挖矿有挖矿收入，这是榜首种没有损耗的（利息）的衍生品，能够补足和它一起组合其他衍生品的损耗。但更重要的是杠杆挖矿和期权等衍生品的资金动摇曲线不同，而不同的收益曲线相交能够带来低危险的套利时机。值得一提的是，Defi产品因为其可组合性和开放性，博弈的环境也更为杂乱，在扩大不确定性和危险的一起，也会呈现更多能够灵活捕捉的套利时机。
Alpaca团队或许正是依据以上趋势的预判，才加大了在组织服务上的资源投入。
进步协议的可组合性
现在Alpaca的协议交互首要来自于用户的直接运用，来自于协议的调用较少，因为杠杆挖矿的功用远比机枪池和根底存贷协议要杂乱，而Q3 Alpaca将添加SDK，便利外部协议来运用杠杆挖矿功用。通过进步协议的可组合性来进步事务量级，是十分重要的手法，Aave开创人Stani Kulechov在最近一次AMA中表明，现在Aave有将近80%的买卖量来自于外部协议的调用，这也让Aave成为以太上最成功的根底协议之一。
此外，后续还将有跨财物杠杆挖矿等立异产品上线。

▌4.团队状况

作为一个诞生仅4个月的Defi项目，羊驼团队现在依然保持着奥秘的匿名状况，并未发表任何一名中心成员的信息，关于团队人数、岗位组成和地域散布也从未给出过相关信息。
可是便是这样一个匿名团队，在以下几个方面令人印象深入：

A.快速的产品迭代和呼应才能

羊驼团队显然是灵敏开发理念的信徒和实践者，所谓灵敏开发，是指一套以用户的需求进化为中心，选用迭代、循序渐进的办法进行软件开发的办法论，其准则包含：主张简略、拥抱变化、递增改进、快速反应、轻装前进等。

羊驼的文档库十分丰厚，且支撑英文、中文、泰语、法语四个版本

羊驼正是在以这样一种作业和产品思想在推进项目，并体现在社区办理、产品交互和代码功率、文档整理等可被感知的外在方面。

详细到产品迭代上，羊驼的一向保持着大功用稳步推出，小改进密布不断的状况。

其间大功用首要指的是能够放在产品路途图上的中心功用，比方近期推出的单币质押挖矿(LFY）和双财物假贷。小改进包含对用户“是否能在开单页面上添加实时价格，防止因为价格变动导致的开单丢失。”这样细节需求的快速呼应。

团队的灵敏和快速呼应还能够从另一个突发事情中看出来。

羊驼上线后，因为其原创开源的代码、清新的交互页面和羊驼的有趣形象，一周内快速吸引了近10亿TVL。然而在3月4日，Alpaca的仿盘项目上线一天后就跑路，导致羊驼项目自身的安全性也遭到质疑，半天内TVL最高暴跌近30%（从10亿到7亿）。事情发生后，Alpaca官方当天灵敏在Twitter和社区回应，给出了通明性阐明，重申了在与Peckshield+另一家公司做审计，并在第二天（3.5）推出了bug bounty方案，用高额奖金鼓励捉虫，仅一天后（3.6）官方就公布榜首天的捉虫成果，并做出修正定见，作为一个上线只是一周的项目，其无论是社区用户的专业度、参加程度，仍是官方的呼应速度，都令人印象深入。

项目在产品端的勤勉，从项目Github上的更新频率相同能够看出来，Alpaca现在的代码更新量和频次简直是BSC上最高的。

B.立异才能

羊驼并不是杠杆挖矿的开创者，该形式的初代实践者是部署在以太坊上的Alpha（后拓宽至BSC）。然而，羊驼并没有完全Fork Alpha的代码，而是依据其代码框架进行了许多的立异，这也为后来更多的立异性功用以及危险防控打好了根底。到现在来看，羊驼相关于Alpha的立异包含双向财物假贷（Alpha最近的V2版本也开端支撑）、单币杠杆挖矿、AUSD安稳币以及跨财物假贷，开仓时也有更为丰厚的自定义选项。

C.对Meme文明的深入了解

跟着Defi风潮的劲吹，以及本年狗狗币、柴犬币的迸发，Meme这个词开端在社区中和Defi项意图传播运营中被重复提及。

Meme指的是一种盛行的、以衍生办法仿制传播的互联网文明基因，有点相似于中文中的“梗文明”，张学友的表情包、张家辉的“系兄弟就来砍我”等都能够归入我国的Meme。

币圈最成功的meme文明代表，便是以狗头作为代币符号的doge狗狗币。币圈的meme文明的精力内核是：消解严厉、反权威和极客精力。

Alpaca挑选了羊驼作为项意图吉祥物，并在官方文档的开篇中一本正派地说道——

“羊驼 — 一种多么雄伟的动物！咱们想不出比这更好的吉祥物来代表咱们的精力。羊驼喜爱生活在高海拔区域，意味着它作为你的伙伴将带领你的 DeFi 挖矿之旅飞向天边……”。

“羊驼是一种大自然友好的动物，它们走路只要很轻的灰色足迹，全身95%的羊毛都是能够利用的，相同，在 Alpaca Finance 上挖矿，BSC 链上买卖的超高功率比其他链耗费更少 gas……”

在上线后的多日内，开发者给羊驼的形象做了屡次换装，结合的IP形象包含哈利波特、镭射眼等。最让我国用户惊喜的是，在我国的杂交水稻之父袁隆平过世当天，Alpaca乃至将页面置灰，并制造了问候袁隆平的羊驼形象。

中心团队关于羊驼Meme文明的运营，后续也由社区进行了继承，社区用户继续不断地对羊驼的形象进行二次开发，制造了许多的主题表情包，成为社区内共同的文明语言，如下图：

D.对安全性的注重和投入

团队关于资金和合约的安全性注重度十分高，在正式功用上线前就现已安排了Peckshield和Certik的安全审计，在BSC安全事端频发的5-6月，羊驼是少数几个没有遭到影响的收益性项目。

预言机和闪电贷攻击是BSC上最为高发的攻击办法，为了防控这种危险，羊驼推出了一套专属的风控机制，他们称为“预言机护卫”（Oracle Guard），详细的机制来说，当用户持仓的买卖对中其间一项财物在它上架的买卖所（PancakeSwap）链上价格，违背咱们与之承认的一整批链下预言机供给的价格中间值，差距10%以上，则预言机护卫就会进入保护形式；这包含制止清算，开立和关闭仓位以及添加确保金，通过这些行动都是来保护用户免于以糟糕的价格进行买卖与遭受丢失。

在对社区用户的访谈中，许多用户都提到团队在代码安全方面的注重和通明，他们表明团队在保持代码开源的一起，在正式提交审计前，就会与社区内有代码审计才能的志愿者协作来进行屡次审查。这种社区参加审计的做法，一方面进步了社区关于项意图信赖度，另一方面也进步了代码的安全性以及作业功率。

在本年6月12日Defi Safety对BSC的评测中，Alpaca的安全评分位列榜首，考虑到Alpaca产品的更新速度和事务的杂乱性，这个成绩着实难得。

E.总结

羊驼团队的灵敏开发勤勉作业、立异才能、对Meme文明的掌握以及在安全性上的有力确保，都让人印象深入，也得到了社区的高度认可。并且，Alpaca到现在为止没有接受过外部的危险出资，也没有通过IDO或IEO来发币融资。便是这样一个团队，一直保持昂扬的开发斗志和快速的产品迭代，在产品方向上也体现出了资深从业者的老练度，他们的动力从何而来呢？

我以为，这一点跟Alpaca与其他项目不同的经济鼓励机制有很大联系，将在后文的【通证模型剖析】一节中要点剖析。

第三节

事务剖析

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▌1.工作空间和潜力

羊驼的事务从杠杆挖矿起家，本年估计还将切入安稳币、跨财物杠杆等事务，能够看做一个为去中心化做市商供给服务的衍生品和钱银商场。与中心化买卖所不同，DEX的活动性简直完全是做市商供给的，并且相较于中心化买卖所较高的做市商门槛，DEX通过AMM的形式，让每一个普通用户都能够过来供给活动性并收成买卖费收入，所以能够将AMM形式DEX的活动性总量，视为总的做市资金规划。

依据Debank2021年7月1日的数据，前十大选用AMM机制的DEX现已确定的做市活动性到达337.7亿美金（简直是Defi总锁仓量的半壁江山），这个能够视作专业做市商商场规划的上限，且这个金额还在添加中。

而正如【项目根本状况】一章中所说，Alpaca的杠杆做市产品比较杂乱，愈加合适有套利建模才能（或是运用套利模型才能）的专业做市者或组织。

那么在现在337.7亿美金的DEX做市江湖中，专业的做市商资金占到多少呢？

详细的数字咱们暂时不得而知，可是依据The Block研讨剖析师Igor erdiev对现在加密范畴最大的做市商Wintermute的资金测算，其在CEX和DEX上的总做市资金量最少为5500万美金。Wintermute则是一个专门为加密钱银而规划的算法做市商，在简直一切的干流CEX上都供给做市服务，其在Bitfinex上的单周买卖量约为20亿美金，是第二名的2倍。Wintermute也是Synthetix、Tokenlon、dydx等DEX途径上最大的做市商之一。

即便如此，5500多万美金的做市资金在整个加密国际，乃至DEX国际的占比都不算太大，信任跟着DEX的开展与合规途径的普及，越来越多的做市组织会进入DEX的做市范畴，进步其做市资金在其间的占比，而这类专业客户正是Alpaca的方针用户。

考虑到去中心化买卖途径是加密国际最重要的根底设施，以及专业做市商资金在DEX活动性占比的长时刻进步趋势，Alpaca的潜在商场规划也比较大，且有望灵敏扩展。

▌2.通证模型剖析

羊驼选用单一代币形式，Alpaca既是项意图办理通证，也通过赢利回购毁掉完成通缩来进步Alpaca代币的内在价值。

而Alpaca的回购资金来历现在首要来自于3个部分：

• 告贷利息，羊驼将会从告贷利息中收取10%作为协议手续费，其间5%用于回购毁掉Alpaca，5%作为项意图运营资金由团队分配

• 团队的清算机器人通过清算取得的5%的清算奖赏，将100%用于回购毁掉Alpaca，需求留意的是，羊驼的清算是对一切用户开放的，所以团队的清算机器人不必定能抢到清算权，所以该项收益存在不确定性

• 单币杠杆挖矿的收益手续费，羊驼会对单币杠杆挖矿（现在上线了CAKE挖矿）的收益收取19%的手续费，其间10%用于回购毁掉Alpaca，9%作为项意图运营资金由团队分配

除了以上三个回购资金的来历，跟着更多的新事务的展开，Alpaca能够取得更多的回购资金来历，比方在近期与我国社区的交流中，团队中心成员Samsara说到未来第三方机器人收益的5%中也会拿出一半用来回购毁掉Alpaca，高动摇行情中的全体清算收益也会成为Alpaca的价值来历。

除此之外，在与Alpaca的中心成员Samsara交流中，他表明后续会进步以上各项协议收入中用于回购毁掉Alpaca的资金占比，确保50%以上的协议收入归于Alpaca的持有人。

团队鼓励的新测验

看到这儿，熟悉Defi项目代币经济模型的读者或许会感到意外：Alpaca的协议收入莫非不应该都由项目代币的持有人捕获吗？为什么团队现在分走了羊驼协议超越50%的收入？

羊驼中心团队确实分走了协议收入的不小比率，实践上除了以上收入之外，团队还从DEX活动性挖矿的代币奖赏复投中收取3%的手续费，以及将从活动性挖矿产出Alpaca的代币中取得产出的8.7%，这个进程将继续两年直到悉数代币分发完毕。

我以为，这也正是羊驼团队具有如此战斗力的中心原因之一。虽然听起来超越50%的协议收入归于团队而非持币者有点不常见，但这或许确实是更为合理的团队鼓励形式。

假如咱们以为区块链\Defi创业跟传统互联网创业相似，那么咱们会发觉现有的区块链团队鼓励形式有些乖僻：

整个Defi的现金流收入均归代币持有人一切。中心团队（首要是开创团队）不拿薪酬，他们的鼓励要么来自于项现在期免费的团队份额的继续解锁，要么来自于公正挖矿产生的必定比率的代币分配。

这就如同创业团队不拿薪酬，长时刻只靠创业前期的原始股份和期权解锁变现来过日子，并且还要承担公司日常的各种固定开支。

这种形式或许会导致两个负面影响：

• 项目开展到后期，创世团队作为实践上的项目工作经理人，其利益和项目开展脱钩，失掉继续斗争的经济动力；

• 团队因为缺少满足的日常经济收入，无法在重要的开展时期进行团队扩张等行动，限制其开展速度；

以上并非骇人听闻，知名Defi协议Aave的开创人Stani Kulechov，就在近期的一次AMA中表明，中心团队或许在完结Aave2.5的开发后，逐步淡出项意图开发和运营，并在方案开端新的WEB3创业项目。

而羊驼选用的形式，更像传统创业公司的运营形式：协议通过供给金融服务取得营业收入，收入中一部分用于本钱和费用开销（交给中心团队用于付出运营本钱，包含薪酬、工作场地等），剩余的部分作为净赢利，留存给股东（代币的持有者）。

这种利益分配的形式，一方面确保了中心团队有比较安稳的现金流收入保持开支，另一方面团队的收入也与项意图成长保持共同，因为团队收入会跟着协议全体营收的进步而进步，防止了项目开展后期团队鼓励和项目脱钩的问题。

这种形式下，这种相似带有期权鼓励（继续的代币分发）工作经理人（开创团队）和股东（持币者）的托付代理问题如同得到了必定程度的缓解。

终究这套形式比较现有的“办理代币捕获悉数协议收入”的形式是否更优，仍需时刻来调查和检验，这是一条需求长时刻探究的路途。

笔者以为在这个进程中，Alpaca持币者需求要点调查的是：

• 1.中心团队在取得更多协议收入的状况下，是否具有比其他团队更高的作业功率，把饼更高效地做大了？

• 2.在协议收入的饼做大之后，团队是否乐意逐步让渡协议的收入分配占比，进步持币者的收入捕获比率？因为跟着协议的总收入规划添加，团队的固定开销和人员本钱所占总营收的趋势应该是走低的。

▌3.项目格式竞赛

A.根本商场格式&竞赛对手

杠杆挖矿归于Defi假贷大类的一个细分范畴，现在在BSC上处于此细分赛道的首要竞赛者为Alpaca、Rabbit和Alpha，其间Alpha虽然作为杠杆挖矿的首创者，但立异乏力，BSC上的TVL仅有7400万左右，根本现已退出榜首队伍，因此咱们首要比较Alpaca和Rabbit的事务数据:

从以上数据来看，Alpaca的TVL更高，市值也相应更高。在要害目标总资金利用率上，Alpaca比Rabbit高出66.9%，这显示出Alpaca的存款的利用率更高，有更多杠杆挖矿用户，也体现为更高的赢利创造才能。

而当咱们回看Rabbit的TVL添加数据，会发现其TVL从6月22日起灵敏起飞，从4400万暴升至现在的3.3亿，而同期Rabbit的币价也暴升了将近十多倍，从0.025涨到0.52左右。

TVL和币价的同步暴升，或许阐明Rabbit的TVL添加或许更多来自于币价的牵引，一方面币价暴升吸引了用户，另一方面也进步了存款和杠杆挖矿的代币收益。这也解说了为什么Rabbit的总资金利用率较低，因为币价暴升吸引来的更多的是为了获取rabbit奖赏的存款用户，而杆杆功用因为难度较高，归于真正的中心用户功用。后续Rabbit币价是否能保持在现在水平，关于其TVL的影响或许较大。

为了解两者在功用上的差异，笔者也对3名一起运用过rabbit和Alpaca杠杆功用的用户进行了简略的访谈，他们均表明Alpaca的功用完备性更高，且收益测算的数据更为精确，挖矿代币的复投抽水比率也较低，仅从功用来看Alpaca更有吸引力。

B.项目护城河和竞赛优势来历

Alpaca作为一个为做市商供给金融服务的途径，其护城河首要来自于以下几点：

• 具有一个归纳本质很优异的中心团队。体现为灵敏的开发和产品迭代才能，Meme文明的熟练运用，对工业趋势的精确掌握以及在项目本钱利用率和危险之间的杰出平衡。

• 杰出的社区气氛。因为产品的杂乱和专业性，羊驼社区的用户遍及水平较高，具有较好的买卖和金融知识，也不乏代码人才。社区在项意图第三方项目开发、文档编译、传播素材制造、开仓模型东西制造、代码审核、产品战略、社区运营办理等众多方面都给予了团队极大的帮助，内部十分联合。

• 项目在产品\模型\危险办理\TVL上的先发优势。Defi杠杆挖矿产品的规划相对杂乱，羊驼作为较早进入该范畴的项目，在产品和模型的阅历积累上，相对后来者具有必定先发优势。

在传统价值出资理念中，一个企业的护城河首要来自于无形财物（品牌、专利、特许运营权）、网络效应、转化本钱（用户运用后，要换产品的本钱很高）和本钱优势（来自于难以仿制的规划、地理方位、资源等），正是这些比较难以撼动和难以容易仿照的竞赛优势，让新的竞赛者不敢随便进入赛道来与现有的玩家竞赛。

那么，传统价值出资的护城河理论在区块链范畴是否仍旧成立呢？

首要来看无形财物的中的专利答应。在Defi范畴，因为代码开源和区块链的通明开放，专利和特许运营权现在来说还比较罕见，但Uniswap对它们的V3代码申请了BUSL （商业源码答应证），制止其他项目在未经答应的状况下fork其代码用于商业意图。据了解，Alpaca也将开端对其原创性的功用代码申请代码保护（单财物杠杆、跨财物假贷），在一段时刻制止其他项目未经答应就fork。

但因为许多Defi项意图匿名性，答应证的保护效果需求调查，此前现已呈现了匿名项目Fork Uniswap V3代码的状况。

而无形财物中的品牌效应，在Defi范畴中首要来自于项意图安全性和存在时刻，而非情感要素。一个Defi无危险运行的时刻越长，用户就更信任其可靠性而倾向于运用它，就如同许多用户虽然对代码并没有审计才能，仍是敢定心运用Compound和Aave，便是因为它们阅历长时刻的时刻考验和多轮极点行情的压力测验。

网络效应在公链、安稳币范畴的效果突出，但在Defi项目上的效果现在来看不大。

本钱优势方面，因为Defi项意图开发本钱更多来自于人员的智力本钱，也便是人员薪酬，所以简直不或许构筑起本钱的壁垒，本钱优势护城河也十分罕见。

转化本钱关于一些被外部协议广泛选用的根底Defi途径来说是存在的，因为其他Defi要更换自己Defi乐高中的一块，或许需求对全体的模型做调整以及重新进行安全审计。其次，组织用户关于套利东西的转化本钱或许也比较高，他们需求对协作途径进行完备的前期调查，包含要了解途径的安全性，极点状况下的抗压状况，团队才能，以及服务的安稳性，未来的产品路途图和面对竞赛的处理办法。这个评价进程往往需求3-6个月时刻，因为昂扬的评价和决策本钱，一般在不出安全事端的前提下，组织不会容易更换协作伙伴。反而是个人用户在详细产品上的转化本钱很低，他们会容易地脱离一个Dapp去运用更新、更好的。

总得来说，因为区块链自身开放、通明和用户账户权益的自主性，想要在Defi范畴构成独占优势，收取高额的“独占租”比传统工作更为困难。这也意味着Defi项意图中心团队有必要继续更新自己的认知，迭代产品，提好自己协议的可组合性，一直把用户需求放在中心，才有或许不被后来的立异者追上。

或许能够说，关于大部分Defi项目来说，中心团队自身便是该项目最要害的“护城河”。

▌4.根本面危险

首要内部危险

• 团队产品开发进展或商场拓宽不及预期，尤其是组织商场推进不顺。危险程度：中

• 极点行情、智能合约漏洞等形成的黑天鹅事情带来的资金坏账。危险程度：低

首要外部危险

• 赛道竞赛加重：更多专业优异的团队在本钱加持之下，进入做市商服务赛道，形成工作的运营赢利被全体压低。危险程度：中

• 加密钱银进入熊市：加密国际有着季度清楚的周期，当熊市周期降临，整个买卖商场的买卖量会显着下滑，做市商的收益也会随之滑坡，对Alpaca的项目收入也会形成直接冲击。危险程度：中

第四节

代币流转和散布状况

——

▌1.总量和流转量

Alpaca代币总量上限为1.88亿，现在的代币总供给、总流转和流转市值如下表（单位：万）：

Alpaca的代币产出继续2年，到2023年的2月停止，产出数量每月衰减，详细如下图所示：

项目代币的月通胀率在7月后将会下降到5%以下，后续通胀抛压逐步趋小。

需求留意的是，因为项现在期代币挖矿产出较大，所以项目在3月启用了Stronk资金池，用户能够把被确定的Alpaca 代币充值进去，而取得锁仓凭证sAlpaca，作为报答将得到额定的sAlpaca 代币奖赏（ s的意思便是 Stronk），4个月后的7月12日，用户能够把sAlpaca代币 1:1兑换成 Alpaca。估计届时解锁的本息总量约3000万Alpaca，将会直接将Alpaca的商场流转量进步近30%，或许会对币价形成短期压力。但需求阐明的是，实践上sAlpaca是自由流转的存币凭证，能够跟Alpaca在二级商场进行兑换，并且现在的兑换汇率现已挨近1:1。

所以未解锁的3000万Alpaca的流转压力，现已提前通过sAlpaca对商场进行了变相传导，比及3000万sAlpaca能够兑换Alpaca时，其影响或许相对有限。

▌2.代币散布

在Alpaca总供给的1.31亿代币中，其散布的首要钱包状况如下：

第五节

开端价值评价

——

▌1.五个中心问题

项目处在哪个运营周期？是老练期，仍是开展的早中期？

项目处于运营的前期，产品中心功用已上线，PMF（Product market fit）现已得到验证。

项目是否具有牢靠的竞赛优势？这种竞赛优势来自于哪里？

项目具有必定的竞赛优势，首要来历于优异的团队，以及项目成立时刻较早的阅历积累和资金的先发优势。

项目中长时刻的出资逻辑是否明晰？是否与工作大趋势相符？

项意图出资逻辑明晰，首要场景也比较明晰，便是为做市商供给金融服务，后续还将拓宽到钱银商场范畴并要点拓宽组织商场。DEX未来依然将是工作开展的根底，且做市商的专业化和组织化趋势也将继续，项意图开展方向与工作大趋势符合。

项目在运营上的首要变量要素是什么？这种要素是否容易量化和衡量？

项意图首要运营变量便是事务的拓宽进展和工作竞赛状况，能够通过项意图要害功用开发和落地速度、TVL、资金利用率等数据进行比较直观的衡量，以及需求要点调查组织客户的拓宽状况。

项意图办理和办理办法是什么？DAO水平如何？

现在产品的开发和协议方向首要由开创团队主导，社区给予来自产品和其他定见的反应并推进中心团队处理。Alpaca现在暂未推出投票功用，后续需求用户质押Alpaca代币取得投票权益后来进行办理，当下DAO处于前期筹备阶段。

▌2.出资中心逻辑总结

Alpaca处于一个需求明晰，且不断添加的赛道，项目归纳本质比较优异，归于值得注重的潜力项目：

• 做市商商场规划与DEX的总规划根本共同。长时刻来看处于上升期，且后续专业化组织的到来，有利于Alpaca这样的高阶做市金融产品的事务量继续添加

• 项目具有十分优异且勤勉的团队，其立异力、产品迭代速度、工作方向判别、社区运营等方面均让人定心

• 后续几项新进展，或许会为全体营收和持币者的赢利带来极大的边沿增量，包含：SDK开发完结后便利更多外部协议接入、AUSD上线带来的本钱功率进步和新利息收入、组织事务的拓宽等

• 项目现在上架的CEX包含Kucoin、MXC和Gateio，并没有上线一线大所，尤其是币安

▌3.估值评价

虽然羊驼项目有着比较明晰的现金流，理论上能够选用DCF现金流贴现模型对项目进行测验估值，可是考虑到Defi依然是一个前期商场，且工作的开展一日千里，变量极大，选用DCF估值极有或许得出一个“精准又错误”的答案。

本研报将首要选用相对估值法对Alpaca进行估值比较，首要选用与同类项目进行横向估值比对，得呈现在市值高\轻视的开端结论。

首要，咱们选取BSC上的首要竞赛对手Rabbit进行横向比较，因为两个项意图首要营收来历均为杠杆功用中的手续费，因此咱们选用的比照目标为出借资金/流转市值

A. Alpaca和Rabbit比照

咱们能够看出，Alpaca的出借资金/流转市值的目标比Rabbit更高，仅从该目标来看Alpaca的现有估值更显优势。

再考虑到两个项目代币持有者的协议收入来历也存在差异。

Alpaca持币者的协议收入是用户告贷利息的手续费，该部分收益更大也更安稳。而Rabbit的持币者协议收入是杠杆挖矿取得的DEX途径的活动性挖矿代币奖赏（CAKE和MDEX）的15%，跟着DEX活动性挖矿补贴的降低，该部分收入的确定性和规划或许都会减缩。

而依据现在Rabbit的经济规划，Rabbit资金出借利息收取20%的储备金，该储备金不归于代币持有人一切。

全体来说，即便Alpaca的流转市值更大，但无论是出借资金/流转市值的比值，仍是代币对应现金流的确定性和继续性，Alpaca现在的估值更具吸引力。

B. Alpaca和假贷龙头项目比照

那么，既然Alpaca其实归于假贷赛道的细分范畴，其估值水平与Aave、Compoud、Maker比较又如何？这儿咱们选用的比照目标为代币的PE，即项目流转市值\归于持币者的项目赢利。

依据以上数据，咱们发现现在Aave与Compound的PE附近，而Makerdao显着较低，Alpaca也比较低；可是考虑到各项意图代币流转率不共同，流转比率较低的项目未来面临更大的通胀压力，因此笔者又核算了通过流转比率调整后的PE比照，咱们发现Makerdao的PE估值优势愈加显着，其次是Alpaca和Aave，Compoud的PE估值相对较高。

当然，虽然4个项目都是假贷项目，但其运营形式存在较大差异，PE估值仅能做一个参阅目标。考虑到羊驼的项目开展正处于前期，后续事务添加点较多，其69.8的调整后PE比较现已处于老练期的假贷龙头项目更具吸引力。

当然，Alpaca的PE估值更低的原因来历或许是多方面的，比方项目尚未登录大所、现在仅在BSC上供给服务、项目时刻较短不确定性更高等。

但全体来说，Alpaca的现在的估值仍是比较有吸引力的。

C. 商场现在估值区间地点水平

现在商场全体处于牛市大涨后的回调中（也有定见以为已进入熊市），估值中枢显着回调，商场消泡沫显着。从btc涨幅来看，相关于上一轮牛市高点20000美金，本轮牛市最高点64510相较于上轮顶部的20000美金，最大涨幅仅222%，而回撤后的现在涨幅为65%左右（33000美金），显着小于过往牛市的全体涨幅。从时刻视点看，本轮牛市从底部上涨走过的时刻，也远远未达上一轮牛市的时刻（见下图）。

然而近期全球活动性宽松的方针环境堕入奇妙境况，虽然拜登政府6万亿的财政开销预算摩拳擦掌，但部分美联储官员现已主张把削减购债规划提上日程，活动性的拐点是否会提前到来，商场的不合在加大。

而近期我国针对挖矿、投机风潮的监管力度加大，诸多方针悬而未决，短期仍旧给商场形成了较大的压力；而美股海量印钞的通胀效应进一步闪现，美国5月CPI同比上涨5%，创下13年来的最大涨幅，物价上涨将给美联储现行的宽松钱银方针带来压力，或许会加快削减购债的脚步，乃至在22年上半年迎来加息，给全球的危险财物商场估值带来下行压力。

现在商场走向不合加大，也会给单个项意图估值带来直接影响，在进行财物配置时需求归入考量。

▌4.开端价值评价总结

Alpaca服务于做市商商场，商场需求明晰，且将跟着DEX全体商场规划以及组织资金占比的进步而有望保持现在的添加速度。Alpaca的中心竞赛优势是其优异的团队，这也来历于项目比较科学的收入分配机制，确保了团队具有比较充分的运营预算。在后续的开展中，需求要点注重Alpaca组织商场的拓宽速度，以及被外部协议的选用率。通过和竞赛对手和假贷工作领先项意图估值比照，笔者以为现在Alpaca的项目估值处于合理偏低的方位。

视野开拓

免费到底为什么如此诱人？为什么我们有一种非理性的冲动，见到免费的东西就勇往直前，即使这些东西我们并不真的需要？ 我认为答案是这样的。多数交易都有有利的一面和不利的一面，但免费使我们忘记了不利的一面。免费给我们造成的一种情绪冲动，让我们误认为免费物品大大高于它的真正价值。为什么？我认为是由于人类本能地惧怕损失。免费的真正诱惑力是与这种惧怕心理联系在一起的。我们选择某一免费的物品不会有显而易见的损失。但是假如我们选择的物品是不免费的，那就会有风险，可能作出错误决定，可能蒙受损失。于是，如果让我们选择，我们就尽量朝免费的方向去找。-《谁说人是理性的》