监管行为的音讯对商场的影响具有合理性，可是很难说一条新闻何时得到了「有用」定价。

撰文：Lindsay X. Lin，区块链出资基金 Dragonfly Capital 合伙人兼法务负责人，之前为 Interstellar & Stellar 开展基金会法令顾问
编译：Perry Wang

2018 年 1 月 4 日，美国得克萨斯州证券委员会宣告制止令，要求间断 BitConnect 的贷款和质押项目，中止其行将进行的首次代币发行（ICO），中止 BitConnect 代币（「BCC」），监管当局宣称 BitConnect 的产品是未经许可、未经注册的证券产品 。

当我读到有关这一新闻的推文时，我翻开了 CoinMarketCap。 我认为 BCC 在商场中应该会遭受暴降狂潮，究竟这意味着 BitConnect 被定性为庞氏骗局而臭名远扬。虽然从理论上讲，得克萨斯州证券委员会的权利仅限于该州境内，但这一行为明显将为其他监管组织的审查和强制执行翻开闸口。

虽然该音讯现已过去了几个小时，但 BCC 价格仅下跌了不到 4％。

BCC 价格其时接连三天保持相对安稳，之后开端缓慢下滑。1 月 9 日，北卡罗莱纳州证券委员会也下达制止令。当天午夜，BCC 相比 1 月 3 日的价格已下跌了 20％，且逐步下降的趋势仍在继续。终究在 1 月 16 日，其价格暴降了 80％ 以上，从 200 美元狂跌至 30 美元。BitConnect 随之宣告，鉴于这些制止令，它将封闭业务。

假如有一种简洁的办法能够在得克萨斯州颁布制止令后立即做空 BCC，耳听八方的买卖者原本能够获得不菲的收成。在一个月的时刻内，BCC 从约 450 美元跌至 7 美元。

买卖者能够从这一掌故学到什么吗？其时加密商场还过于简单，衍生品仍然不成熟，便有了 BitConnect 这一匪夷所思的事件。现在买卖者一般把握了更多相关知识与信息，衍生品买卖所供给的产品规模要广泛了很多。依据证券监管组织法令的新闻进行操作，是否仍然能够获得正向价值的买卖良机？

虽然 BitConnect 是依据州证券监管组织的指令中止了运营，但美国证券买卖委员会（SEC）无疑是美国最活跃、影响最广泛的证券监管组织，并对进入美国商场的加密项目具备严重影响。本文剖析了依据 SEC 强制执行信息进行加密财物做空是否有利可图。

答案：也许有时能赚到钱。¹

基本面

先看一下，假如 SEC 申述一项目进行未经注册、未经豁免的证券发行，该项目底层财物为什么会遭受价格下跌？

首要，诉讼是一个成本贵重且耗费很多时刻的进程。大都项目面临满足快地交付代码、产品或协作伙伴关系等使命现已不堪重负，而诉讼所触及的证据开示、书面诘问证人、洽谈、出庭和其他一切事务关于公司来说是一个时刻黑洞。 此外证券诉讼的初始阶段或许要花费数十万至数百万美元，导致项目项目的资金库中简直没有用于实践开发的资金。

其次，SEC 诉讼导致相关项目的名誉受损，一般会岌岌可危。潜在的商业协作伙伴 、出资人和员工都不愿与一家被指控非常经营、或许马上要关门大吉的企业协作。社区成员或许觉得不想接受监管危险，转而投向其它社区。

第三，由于大都加密钱银买卖所都不是证券生意买卖商，因而买卖所很或许会让相关代币下架，以最大程度地降低买卖证券的危险。这将危害该代币的流动性，人们更难以获取和使用该代币。

第四，SEC 或许会要求项目将其代币的出售注册为证券发行。假如这样做，则只能答应在证券买卖所和代替买卖系统 （ATS） 上进行代币买卖，并且有必要遵守证券买卖约束。假如相关代币是支付代币或用于去中心化活动，则注册所带来的冲突将简直完全摧残其功效。

简而言之，当 SEC 申述一个项目的音讯一旦传出，其代币的价值就会下跌。

相同能够说，假如一个项目与 SEC 达成了有利的宽和，结果就会大不相同了：假如宽和需求罚款，但又答应代币像今日相同正常买卖，则或许会构成暂时的品牌危害，但至少该项目能够继续开展。乃至能够说，该项目能够以更大的监管确定性推进其开展。
剖析

我个人盯梢了针对某些项目的 SEC 布告，以及这些项目的代币在 1 天、7 天、30 天和 90 天的时刻规模内的后续价格走势。由于商场的上涨带动了一切代币（反之亦然），我一起研讨了代币以美元和 BTC 计价的价格。

鉴于这一剖析着重于纵向商场价格影响，因而我排除了被要求偿还出资者出资、向代币购买者供给退款和 / 或向 SEC 注册为证券的代币，例如 Bitclave CAT、Dropoil DROP、Gladius GLA、Paragon 的 PRG 和 Airfox 的 AIR。这些代币现在没有公开买卖，因而没有商场价格。

我将其他的代币分为两类：得到「利好」解决方案的音讯（例如，不需求向购买者供给退款，或需求将代币注册为证券的宽和或终究判定），以及遭到 SEC 提申述讼的音讯。我将 Kik 的 KIN 包括进这两个类别，由于 Kik 在做出终究判定之前已在诉讼中获得了发展。

利好解决方案：

• EOS (「SEC 与 Block.one 达成宽和」)

• SALT (「Salt Blockchain Inc. f/k/a Salt Lending Holdings, Inc.」在某种程度上幸免于 SEC 审查)

• KIN (SEC 针对未注册发行的 Kik Interactive 做出终究判定」)

SEC 提申述讼：

• LBC (「SEC 申述 LBRY, Inc. 一案」)

• XRP (「SEC 申述 Ripple Labs et al 一案)

• KIN (SEC 申述 Kik Interactive Inc 一案)

币价走势

我盯梢了相关每个代币的 T-1、T、T + 1、T + 7、T + 30 和 T + 90 当日结束时的价格，其中 T 为布告日期。之后，我计算了 T-1 当日结束时的价格与其它每个日期价格的改变百分比，以追踪随时刻改变的走势。例如，在 T + 7 发生 0.00％ 的改变，意味着代币价格与 T-1 相比发生改变。

利好解决方案

SEC 提申述讼²

发现

得到利好解决方案的项目，其代币在 T + 90 以 BTC 计价的价格终究会保持或超越之前价格。它们乃至或许在利好解决方案宣告之日看到价格上涨，由于利好解决方案或许被视为「胜利」，并消除了围绕代币的监管不确定性。³

另一方面，正遭受 SEC 诉讼的项目往往会在布告之日遭受币价大跌，其代币在 T + 90 以 BTC 计价的价格会下跌，虽然由于全体商场力量，其以美元计的价格还或许会上涨。对 BTC 相对价格的下滑走势表明这些项目或许正在失掉商场份额，其生态系统实力相同受损。

需求留意的是，迄今尚没有满足的案例来构成严厉的定论。剖析还没有隔离或许发生的其他冲击，例如新版本发布或关键主管离职。而在商场行情的不同阶段，SEC 关于达成利好项目的解决方案的渴望程度也各不相同。 也就是说好像还没有实在出现了固定的特征。

本文的目的是供给一个现象层面的剖析。关于那些想要执行更严厉剖析的人士，我主张剖析一篮子 10 或 20 个顶级代币的 BTC 计价价格在 SEC 监管阶段的走势，并经过检验显著性差异来考虑每个代币的平均波动性 。⁴

定论

或许由于近两年来全球加密衍生品买卖所的日益普，以及组织买卖者和专业做市商在加密领域的鼓起，商场在整合监管新闻方面比 BitConnect 年代的功率大大提升。⁵在 2019 年及之后，好像监管行为的音讯被曝出后，大型项目的币价朝着合理的方向开展。 可是请留意，很难量化任何此类布告的实践价格影响，因而很难说一条新闻何时得到了「有用」定价。

商场构成也很重要。大都加密钱银在全球进行买卖，不同的监管组织对构成证券的定义也有所不同。⁶假如全球买卖者居住在证券法对加密钱银比较宽松的国家和地区，则他们或许对 SEC 的裁决并不怎样在乎。因而假如某一代币的主要买卖人群对错美国用户，与主要由美国用户买卖的代币相比，其价格对 SEC 音讯的反响不是那么明显。

跟着组织持有者、专业做市商、专业买卖员和更为保守的出资者（例如养老基金和捐献基金）进入加密职业，且相关于散户而言，抢占了更大的商场主导地位，SEC 的诉讼或许会变得更有影响力。很少有需求遵守陈述和 / 或许可要求的当事方愿意承当或许非法从事未经许可、未经注册证券活动的危险。

总而言之，SEC 的布告好像确实对商场具有重要意义，而且方向性更趋于理性。跟着 SEC 进入新的法令阶段，Gary Gensler 成为 SEC 新任掌门人，调查这些趋势是否会持续是很风趣的事情。

特别感谢 Celia Wan 和 Haseeb Qureshi 对本文的反馈。

1 本文中的任何内容都不该或不该被解释为法令、出资或财政主张。Dragonfly Capital 关于所讨论的任何加密钱银中均未持有任何仓位。

2 由于 SEC 是最近才针对 LBC 采取行为，没有过去 90 天，因而没有 T + 90 的数据点。

3 必定有很多人对 Block.one 表示祝贺，由于有音讯称其 40 亿美元的 ICO ，与 SEC 达成 2400 万美元罚款的宽和。

4 假如您有兴趣撰写剖析这些影响的学术文章，请与我联系，我会为您供给协助。

5 公平地说，州证券监管组织能够说不具备 SEC 的直接统辖规模。

6 例如，英国金融行为监管局（FCA）对构成证券的定义要比 SEC 更为狭窄，而 SEC 认为是证券发行的买卖，在 FCA 的统辖规模内或许不会构成证券发行。 另一个例子是，日本金融服务局（Japan Financial Services Agency）宣告，XRP 不符合日本法令下对证券的定义，这与 SEC 依据美国法令所宣示的立场相反。

视野开拓

风险的特征是概率估计的可靠性，以及因此将它作为一种可保险的成本进行处理的可能性。估计的可靠性来自所遵循的理论规律或稳定的经验规律，对经济理论的目的来说，整个概率问题的关键点是，只要概率能够用这两种方法中的任一种以数字表示，不确定性就可以被排除。与可计算或可预见的风险不同，不确定性是指人们缺乏对事件的基本知识，对事件可能的结果知之甚少，因此，不能通过现有理论或经验进行预见和定量分析。-《风险、不确定性与利润》