作者 | justine humenansky
尽管它仍然是实验性的，但自从我在2019年6月初次写到它以来，DeFi现已十分成熟了。跟着DeFi协议推出v2和v3，我重新审视了这个职业以及它是怎么开展的。在金融业作业多年后，我意识到推进商场开展的大部分因素归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、危险和套利。这篇文章经过这四个方面概述了DeFi的演变。
本文概述了金融原素，或金融商场的中心构件，它们与软件或密码原素不同。本文假设有一些金融、加密和DeFi方面的常识，对协议的掩盖并不全面。
金融的基本原理1：流动性
简直一切都归结为流动性，但咱们一直轻视了它的重要性。流动性越高，利差就越小，商场功率就越高。较低的流动性会夸大商场运动，扩展兜售。它在上升过程中发明了一个飞轮，但在下降过程中则是一个悬崖。
v1 DeFi是一个流动性真空，依托于自营本钱。圈养本钱一词是指锁定在协议中的未充分使用的本钱或在协议中的低效分配。它导致了时机本钱，由于这些本钱原本能够在协议内部或外部取得更高的回报。第一批DeFi协议依托于自营本钱。MakerDAO要求最低150%的典当率，假贷协议还没有选用超流质典当品（Compound领导的第二版立异），而Uniswap的流动性在-∞到∞的价格曲线上的分布功率很低。
自有本钱的时机本钱与DeFi一起扩展，现在V2和V3正在为完成更大的本钱功率而奋斗。
作为流动性的典当品
安稳币在DeFi中发挥着巨大的效果。法币支撑的安稳币是有问题的（会集化、监管、来自CBDC的潜在竞争），加密典当的安稳币是最可行的挑选。但是，V1s依托过度典当来保持它们的挂钩，并没有能够扩展。纯粹的算法，无典当的安稳币从来没有到达预期的效果，而V2版的尝试似乎也有相同的缺陷（鼓励机制在挂钩以上表现良好，但在挂钩以下则不然。
许多最新迭代的安稳币（FEI、OHM、FLOAT、FRAX）使用了协议操控价值（PCV）。这是一个概念，支撑安稳币的典当品不能由用户换回，而是由协议具有（协议决议是否/怎么出资，能够用它来恢复挂钩，等等），这类似于国库或保险基金，但不同的是，PCV能够立即转换为流动性（AMM池）。抛开启动问题，FEI的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性供给者（LP）。
Aave v2也相同含糊了典当品和流动性之间的界限，答应借款人用现有的典当品来归还债款。流动性证明为押注衍生品发明了类似的动态，下文将详细介绍。
DeFi v1想出了怎么运用流动性作为典当品（LP代币）。v2和v3协议正在想出怎么将典当品转化为流动性。
不幸的是，仅仅是流动性并不能带来安稳性。安稳币溃散的真正原因是钉子下面的信任危机。处理圈养本钱是不够的。需求健全的经济机制，使安稳币长期保持在挂钩邻近，而机制规划是很难的。纯粹的算法型安稳币（Basis Cash，Empty Set Dollar）在机制上一直在挣扎，而这些机制恰恰是在目前的挂钩失败时要求对未来的挂钩有决心。所谓的直接鼓励机制，即赏罚违背钉子的买卖，奖赏偏向钉子的买卖，终究会在最需求的时候将流动性从体系中抽走¹⁰严峻的卖出赏罚模仿了受限的流动性，使更多的本钱被俘，这正是咱们首要要处理的问题。其他模型企图首要处理决心问题，并跟着时间的推移进步本钱功率，从完全典当的代币开端，让商场动态地调整典当率。跟着决心的进步，本钱功率也会进步。FRAX运用这种形式，但目前是由一篮子法币支撑的安稳币支撑。尽管该机制似乎是有用的，但目前还不清楚假如它完全由不行审查的财物典当，它将怎么保持。
尽管最新一代的安稳币专心于下降典当要求，但在本钱功率之前，咱们需求处理对挂钩的决心（有用的机制规划）。
流动性是一种负债
谈到流动性，咱们就不能不谈Uniswap这个干流的AMM。Uniswap在收益率耕作和流动性发掘的兴起中发挥了重要效果，而这又在Uniswap的开展轨迹中发挥了重要效果。在咱们了解到流动性不是护城河之后（很困难），重点从获取流动性搬运到保存流动性。竞争的AMMs开端向上爬，添加更高的护城河/赢利率服务，如借款（Kashi Lending），从传统的金融技能中借鉴：廉价获取用户并追加销售信贷产品。相反，Uniswap从根本上重新考虑了AMM的流动性机制，结果是在特别情况下，V3能够进步本钱功率达4000倍。
尽管V1 AMMs是一个0到1的立异，但它们也是低效的，由于它们需求为或许永久不会到达的价格供给流动性。例如，假如5000美元的ETH。⁵在这个比如中，极不行能在这些水平上需求流动性。保持这种安稳的价格曲线导致低营业额（〜20％），由于50亿美元的锁定本钱转化为只有10亿美元的买卖量。¹整个规模内流动性的均匀分布也意味着很少有流动性会集在一个钱银对的大部分买卖中。Curve很早就知道到了这一点，专门为安稳币创立了一个AMM，安稳币的规划是在一个狭小的规模内买卖。
Uniswap v3处理了这些问题，在这个过程中，更接近于一个限价订单簿，由于LPs现在能够指定一个价格规模，在这个规模内供给流动性（即ETH/USDC从1800美元到2200美元）。这种变化应该导致简直所有的买卖都产生在商场中间价格的几个桶里，改进最需求的流动性。更会集的流动性也应该减少库存危险，这导致本钱糟蹋和LPs不想持有的财物的危险。例如，假如一个LP为ETH/DAI对贴出500美元，但相信ETH价格会上涨，那么他们现已对他们不想持有的财物（DAI）承担了危险（ETH时机本钱），并且持有500美元的DAI仅仅为了在ETH下跌时购买，他们以为这不太或许。Uniswap v3的会集流动性规定经过使LPs大大添加他们对优先财物的敞口来减少这种危险。¹³ Balancer v2也企图经过引入财物管理者来减少库存危险，财物管理者答应LPs在不被用作交流流动性时借出一对财物的一边。Yearn的Stablecredit使用了类似的功用。
下一代的AMMs需求较少的本钱，但会带来更多的流动性。
流动性的权衡
超级流动典当品是一个v1概念，指的是将锁定的本钱（典当品或流动性）代币化，以取得流动性或取得该本钱的杠杆的才能。赌注衍生品经过赌注代币（stETH，rtokens）将这一概念扩展到赌注财物（确保赌注证明网络的财物），本质上答应将赌注本钱更有用地布置到其他地方。赌注衍生品的支撑者以为，假如没有这些衍生品，网络代币的流动性将受到影响，由于很大一部分未偿付的供应将被圈占。还有人忧虑，假如/当他们能够从存放在其他地方的本钱上取得更高的回报时，验证者就不会被鼓励去典当（DeFi协议）。从理论上讲，盯盘衍生品能够将ETH的盯盘份额从15-30%进步到80-100%，由于与不盯盘相比，它消除了盯盘的额定本钱¹⁴。
盯盘衍生品还能够发明新的金融东西。例如，由赌注证明奖赏 "确保 "的现金流能够使产品看起来类似于有息债券（Terra的bAssets，Blockswap）。这些东西能够用来产生可继续的、安稳的、相对较高的收益率（如Anchor Protocol），这或许会让更多的干流用户加入DeFi。
但是，典当财物不同于典当品，由于它们不仅仅是一种付出承诺，而是一种安全机制。我希望看到对相关安全本钱的更多研究，但很明显，规划很重要。一些规划，特别是那些使典当衍生品能够跨链移动的规划，答应危险的转变（从内生到外生），这或许会影响有助于确保公共网络安全的根底博弈理论。¹¹相反，流动性证明将典当本钱转化为根底网络代币的流动性，其方法是平衡本钱功率和网络安全，这应该是首要优先事项。
金融基本原理2：杠杆
杠杆扩展了收益（这是本钱功率的极致），但也极大地加快了丢失。发明杠杆很简单，操控它很难。咱们喜爱它，直到咱们讨厌它。
由于过度和/或躲藏的杠杆，现已有无数的TradFi商场溃散了。仅在过去的六个月里，咱们看到了Archegos（高度杠杆化）和Gamestop杠杆化的空头挤压（Gamestop 140%的浮动财物被卖空）的商场影响。在加密钱银商场，咱们最近看到24小时内有100亿美元的清算，部分原因是杠杆多头头寸的连环清算。这是对加密钱银商场的一种压力测试，而一些DeFi协议的压力很大。
杠杆在DeFi中很简单，操控它仍然很难。
发明杠杆
在2020年的DeFi夏日，大部分疯狂的活动是由依托递归收益率耕作和流动性发掘的主动杠杆战略驱动的。尽管这种活动从那时起现已平息了，但咱们开端看到新的杠杆机制呈现了。Element的Yield Token Compounding就是一个比如。当用户经过Element存入典当品时，会产生两个代币：一个本金代币和一个收益代币。假设一个用户以20%的年利率存入了10个ETH的本金。代币持有者能够以折扣价出售本金代币。在10%的固定利率收益率下，他们将取得9个ETH，一起经过收益率代币保持对所有10个ETH在一段时间内付出的利息的危险。然后，用户能够用剩下的9个ETH开一个新的头寸，重复进行，完成高达6.5倍的杠杆。³相对于早期的假贷协议，能够赚取全部本金的利息，一起能够取得借款的净现值，是独一无二的。
尽管现已有几个协议旨在完成DeFi中的担保缺乏借款，但它仍然首要是概念性的。尽管CREAM v2企图经过Iron Bank完成零典当的协议对协议借款，但它只适用于白名单上的合作伙伴，参数将由CREAM团队直接决议，突出了目前的局限性。相反，Alchemix从一个完全不同的角度来处理这个问题，答应借款人从过度典当中获益。例如，一个存入1000DAI的用户能够取得500alUSD。这1000个DAI被放入Yearn金库以赚取收益，这些收益被用来在一段时间内归还借款。另一种方法是先购买500美元，然后将未运用的500美元进行出资，这明显会比1000美元的收益率低（少280美元，假设2年内年利率为25%）。
新的假贷协议使用钱银的时间价值和本金与收益的分离，运用户能够从（过度）典当中获益。
跨典当品的复杂性
尽管早期的DeFi生态体系首要依托于以一种财物（ETH）计价的递归循环，但v2s经过答应多典当品体系扩展了假贷协议的复杂性，其间n个财物能够针对m个典当品进行借款。单典当戴演变成多典当戴，Compound支撑跨典当钱银商场，Aave和CREAM经过支撑越来越多的财物来扩展。Yearn的StableCredit协议答应用户铸造组成债款头寸，以便从本质上交流典当品（Aave v2经过闪存借款支撑这一功用）。有些协议更进一步，将所有这些财物的危险会集起来，在用户之间涣散对手方危险。在Synthetix上，当协议上铸造的任何组成财物的价值添加时，它进步了体系中总债款的价值，而用户对总债款池的所有权保持不变。这或许会导致用户的债款余额添加，由于他们没有直接触摸的财物的价格上涨。
操控杠杆
可组合性使快速立异成为或许，但它也意味着钱的多米诺骨牌能够敏捷变成钱的多米诺骨牌。尽管链上有透明度，但很难创立一个跨协议的杠杆复合视图，这意味着目前没有简单的方法来了解有多少信贷是商品信贷与流通信贷，⁹这对体系的偿付才能有影响。在一个规划上没有最终借款人的体系中，偿付才能特别重要。此外，尽管会集式场所自己清算水下典当品，防止了对手方危险，但涣散式协议依托第三方清算人从其财物负债表中铲除水下债款。这些清算人能够挑选以折扣价从协议中购买水下典当品，但他们也能够挑选不这样做，由于动摇、网络拥堵和/或其他商场因素。¹² Liquity企图经过创立一个可用于清算的资金池来克服这个问题。在这种形式下，LPs事前赞同他们的流动资金在清算期间将被用来以折扣价购买典当品。尽管这使协议能够将借款典当率下降到110%，并供给0%的固定利率，但LPs终究或许会在价格下跌时购买典当品，这或许要付出更高的代价。
金融学的基本原理3：危险
在金融范畴，有一个比率简直是不行防止的：危险/回报。这个主意很简单：更高的回报需求更大的危险。除了一个破例（金融原素4），要打破这个比率是十分困难的，乃至是不行能的。
当商场是新的，危险大多以二进制术语表示：危险添加或危险减少。跟着商场的开展，危险的构成被更好地理解，危险搬运机制也在开展，答应商场参与者表达个人危险承受才能的危险滑动标准也在开展。
二元危险
动摇性产品答应商场参与者对商场危险采纳二元观点，是商场根底设施的一个重要部分。VIX是一个代表商场对未来动摇性估量的指数，是传统金融商场的柱石。CeFi商场现已供给了一些动摇产品（FTX MOVE），但DeFi商场简直没有相应的产品。Volmex等协议正在尽力创立一个动摇率指数，而Benchmark Protocol的安稳币将VIX作为其安稳机制的一个输入。INDEX Coop似乎是一个DeFi原生动摇率指数的自然候选者，Opyn也表示有兴趣创立一个 "DeFi VIX"。
滑动量表上的危险。
新式的DeFi协议正在开发 "危险匹配引擎"，将喜爱低危险的商场参与者与喜爱高危险的商场参与者配对。大多数人经过多令牌体系来处理这个问题，该体系将协议的投机性与非投机性分隔，并相应地重新分配现金流（Saffron、BarnBridge、Element）。例如，Element将本金和收益分隔，答应用户购买本金的净现值（基本上是零息债券）或对收益采纳高达10倍的杠杆危险。可变收益率持有者取得高于固定利率的上升空间，但在呈现亏损的情况下补贴固定收益率代币持有者。相同地，Saffron将危险分为优先级和次级部分。除了较低的收益率外，优先级的代币能够在事情产生时换取初级代币的保障。更多的收益率=更多的危险。
这些可编程的危险协议完成了点对点的危险搬运，并答应用户对本钱结构的不同部分进行投注。躲避危险的本钱（如企业国债）或许更乐意购买优先档，而追逐收益率的Degens或许更喜爱初级档。危险容忍度的更大表现力对DeFi商场来说是一个积极的开展，而且转债自身并没有什么危险。
在过去，即当他们企图躲避危险/回报率的时候，危险转债现已变得有毒。CDO²将永久是我最喜爱的聪明金融工程的比如，它被包装成一个无危险的东西，而实际上却充满了危险。
金融原素4：套利
危险/回报率有一个重要的破例，那就是套利。套利发明了（理论上）无危险的盈利时机，它在价格发现方面发挥了要害效果，这也是智能合约平台最适合做的事情之一。⁴ 泡菜溢价就是一个完美比如。在美国以55,000美元购买一项财物，在韩国以65,000美元出售相同的财物。无危险赢利。
套利是许多DeFi协议正常运作的必要条件，在规划任何协议时都需求考虑。Uniswap在很大程度上依托套利者来保持价格发现。套利者在平衡器上重新平衡出资组合。有些人以为MakerDAO的规模是有限的，由于仲裁CDP是不行行的。Stacks上的矿工经过套利BTC-STX汇率来鼓励他们在链上采矿。⁶ Yearn的StableCredit依托套利而不是治理来保持体系的安稳。1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都能够作为套利的东西。ThorChain和Serum将是完成跨链套利的要害，由于DeFi协议在第1层推出。跟着DeFi尽力扩展规模，防止气体本钱将带来暂时的套利时机，这正日益影响v2/v3规划（Aave v2典当品互换、dydx的无气体订单簿、Balancer v2s集合财物、Sushiswap的BentoBox）。
v1s专心于跨协议套利，v2s/v3s专心于连锁跨协议套利
套利进步了商场功率（商场价格反映所有可用的相关信息的程度），但它也导致了更窄的价差和正常化的收益率，消除了协议之间的暂时优势。跟着商场功率的进步，竞争也在添加。真正的协议立异，而不仅仅是增量主义，将需求在这种环境中保持主导地位。
v2和v3 DeFi协议将需求在所有四个金融原素中进行立异，由于它们的彼此联系的性质是推进商场的原因。没有套利，安稳币就不行能扩展。没有流动性，就没有套利的才能。杠杆让你承担更多危险，而危险搬运能够让你承担更多的杠杆。重要的是，DeFi完成了全新的金融基元，如闪电借款，这在传统上是没有对应的。处理所有这些基本要素的协议，和/或发明新的基本要素的协议，将引领下一代DeFi的开展方向。
视野开拓
作者认为，新世纪以来，在计算机和通信技术革命的推动下，以美国为代表的发达国家出现了大量结构性失业现象，导致收入水平严重不平衡。在政治压力之下，政客们极力推动了以扩大住房信贷为代表的宽松信贷政策，促使低收入阶层提前消费，改善生活质量，其后果就是助推了房地产市场的巨大泡沫，构成了第一个“断层线”。 与发达国家过度消费相对应的是新兴市场国家的国度储蓄，由于内部市场狭小，新兴国家对出口型企业的补贴政策会抑制家庭消费，使国内市场受到进一步压制，其巨额的外汇储备又只能以低廉的资金价格流回发达国家，助推了资产泡沫，这是造成金融危机的第二个“断层线”。 在一些发达国家，社会保障体系薄弱，加上较高的失业率，使得政府倾向于制定减税、增加支出、降息等宽松的经济政策，一方面造成了巨额的财政赤字，另一方面推高了资产价格，形成了第三个“断层线”。 极度宽松的货币环境加上金融自由化浪潮下的监管放松，使得金融机构的道德风险彰显，倾向于大规模扩张业务，制造了大量的衍生证券，而各国廉价的资金涌入美国又进一步刺激了以次级贷款为基础的金融衍生品的交易扩张，这是第四个“断层线”。-《断层线》
