Swap中的资本效率问题

要害

1. DeFi协议普遍存在本钱运用功率不高的问题，这在Swap领域首要表现为流动性未被充沛运用。Swap首要选用AMM（主动做市）模型，因为 AMM 在整个价格规划（0，+∞）上均匀地分配资金，因而只要在商场价格邻近分配的资金才能得到有用运用。

2. 鉴于AMM的局限性，很多Swap协议环绕进步本钱功率打开立异，其间特别引人瞩目的立异有三个趋势：会集式流动性、改善AMM曲线、运用DeFi的可组合性再出资。部分协议有或许一起在其间两个或三个方向上都做出了权衡。

3. 会集式流动性引导流动性供给者将资金布置在买卖最频频的区间内以获取更高的手续费并有用操控危险敞口；改善的AMM曲线（乃至是定制化的）赋予流动性供给者更大的灵活性和自主权，有助于针对特定用例、特定方针供给流动性，而且曲线的改善也可以指向会集式流动性；DeFi的可组合性则让流动性供给者可以完结再出资，获取比手续费更高的资金报答。

4. 行将上线的UniswapV3致力于完结“会集式流动性”；DODO、Kyber DMM首要依据定制化AMM曲线逻辑，并向会集式流动性方向引导；Curve是最早运用DeFi可组合性的Swap，而BanlancerV2引进了财物办理器，有着全新的主意。而不管选用哪种方法，终究将会衍生出新的商场时机。

5. 从根本上来说，以太坊的功用瓶颈是很多Swap协议进步本钱功率的“隐性渐近线”，这也是Polkadot、Binance Smart Chain可以抢夺很多协议、用户的根本原因，侧面解说了为什么各种Layer2 计划、跨链流动性协议在本年掀起了巨大的出资热潮。

正文

3月23日，Uniswap正式发布了其V3版别的主动做市商(AMM)计划，中心内容包含会集流动性、多级费率、规划订单、高级预言机、版权保护等，计划将在5月5日正式上线。

其间，引进会集流动性引发了很多的讨论。这一特功可以使流动性供给者（LP）对本钱分布的规划进行精细操控，然后使本钱功率较Uniswap V2在理论上有高达4000倍的改善，为低滑点铺平道路。可以说，Uniswap V3的中心便是进步本钱功率。

图片说明：作为以太坊链上Swap第一大龙头，Uniswap的本钱功率十分的低。尽管锁仓量在不断攀升达到近百亿美元的规划，但是前史最高买卖量不到25亿美元。4月25日，Uniswap上的资金运用率只要8.4%左右。

其实，不只是Uniswap，在整个DeFi领域，很多的项目和协议都在环绕进步本钱功率打开竞赛。有人做过大略计算，2021 年 DeFi 的增量商场，一多半来自于那些可以有用进步本钱功率的项目。

本钱功率为什么重要？

传统上，本钱功率用于描述一家公司在添加收入方面的开销与取得报答的比率，也称之为“本钱报答率”（ROCE）。这意味着，本钱功率越高，出资者取得盈余的时机就越大；而本钱功率低则意味着较低的盈余时机、较高流动性折价和危险折价。

如彭博社专栏作家马特·莱文所说，加密国际正在重放现代金融的前史，但只是在一个可替代的、加速的时间线中。这意味着，寻求本钱功率终将成为DeFi协议的必然。

详细到Swap领域，不同协议之间本钱功率的竞赛性结果将是，流动性供给者将转向高本钱功率的Swap协议，触发本钱功率较低的协议进入锁仓量减少、流动性下降的螺旋——上一年9月，Sushiswap对Uniswap发起的「吸血鬼攻击」便是一个经典案例。

表面上看，Sushiswap发行SUSHI代币并启动回购分红的流动性挖矿机制对流动性供给者形成了激励，但根本上是因为流动性供给者取得的报答更高了。因而，它在短时间内抢夺很多的Uniswap阵地就毫不为奇。未来，在DeFi领域，因为本钱功率不同，协议之间高度竞赛、乃至跨链发生竞赛将是常态。

是什么导致了本钱功率低下？

AMM曲线约束。AMM主动做市商机制是Swap类协议的中心，首要遭到Uniswap的推进。Curve、Balancer、DODO等Swap均是在继承Uniswap的中心规划的根底上进行改善。

因为 AMM 在整个价格规划（0，+∞）上均匀地分配资金，因而只要在商场价格邻近分配的资金才能得到有用运用。以Uniswap V2为例，一切流动性都是依照“X * Y = K”的安稳乘积曲线来供给，从 0 到无限大。此外，两种代币组成的流动性池的不平衡也只能经过依托外部买卖所的“套利”来完结——当商场动摇和价格改变时，AMM不会立即调整价格，而是等待套利买卖，这会改动流动性供给者的出资组兼并形成巨大损失。

但事实上，“X * Y = K”并不是一成不变的，函数的略加改善、曲线斜率的修正动化，都能导致不同的结果、本钱功率的极大进步。这是许多Swap协议在进行改善时所选用的根本战略。

以太坊功用。大部分DeFi项目都构筑在以太坊区块链上，以太坊的功用（买卖的吞吐量低、15秒的区块时间延迟等）构成了包含Swap类协议在内的DeFi协议本钱功率低下的根本原因。比方说，进步资金运用的杠杆率将大大进步本钱功率，而在以太坊现在的环境下，考虑到加密财物动摇性和15 秒的区块时间延迟，高杠杆的产品变得很难完结。

但是，以太坊生态的丰富性为协议之间的可组合性供给了根底，可组合性带来的“DeFi套娃”效应客观上可以进步本钱的报答。

综上，关于Swap来说，最根本的进步本钱功率的方法有：

1. 转向会集式流动性：Uniswap

2. 改善AMM曲线：DODO、KyberDMM、Perpetual Protocol

3. 运用DeFi的可组合性：Curve、Balancer、Deriswap

除了上述办法，为了突破以太坊的瓶颈，取得本钱功率的进步，也有不少项目在考虑结合Layer2；但是现在更流行的趋势是，在Polkadot、BSC上建立项目。DODO现已在BSC上布置，而BSC上的Pancake现已超越了Uniswap，成为DeFi领域第一大Swap协议。

案例：SWAP如何进步本钱功率？

Uniswap V3

Uniswap官方博客于3月23日发布了V3的设想，中心放在了进步本钱功率上。

会集式流动性是V3用以进步本钱功率最显著的一个规划。它赋予流动性供给者 “粒度操控权”，答应每个流动性供给者为其所供给的流动性设置价格区间，以便将财物装备在买卖频率最高的价格区间内，而不是将财物均匀放在“X * Y = K”上的每一个点。关注买卖的人应该知道，市价邻近价格发生最多的订单、带来更过的手续费；违背市价越远，越不或许成交，也就不能取得手续费。

一起，会集式流动性也将可以让流动性供给者、凭借价格区间操控掌控自己可以承受的无偿损失的份额。

终究，会集式流动性是经过将流动性池中的一切仓位结合起来，创立一条供买卖者运用的聚合曲线完结的，理论上最高可以把本钱功率进步4000倍。

此外，多级费率和高级预言机的引进也将在不同程度上进步本钱功率。前者改动了V2固定0.3%的费率，引进了多个费用等级，分别是 0.05%、0.3% 和 1%，流动性供给者可以依据自己的危险偏好性在在高危险的非相关代币对和相关代币对之间进行挑选，进步本钱功率；后者则进步了时间加权平均价格（TWAP）价格输入机制的功用，让价格查询变得更快、本钱更低。

DODO

企图经过模仿中心化商场的做市商以带来满意的链上流动性来构建全新的AMM以进步本钱功率。中心化商场的做商场总是会在商场价格邻近买进卖出，并在商场遭受巨大的危险的时分撤出流动性。这个主意其实是Swap协议中最早的“会集式流动性”主意。从某种意义上来说，Uniswap V3的会集式流动性也是一个跟从。不过在详细的完结方法上，两者者有着实质的差异。

详细而言，DODO改善了Uniswap的安稳乘积函数，推出主动做市商（PMM）算法，引进外部预言机（Chainlink）报价，在商场价格邻近聚合最大的流动性，再向左右滑润下降曲线斜率（下降的斜率幅度可经过设定参数来自在调整）。因为 PMM相对平整的曲线，流动性供给者将可以从更低的滑点中获益。

此外，在Uniswap V2定义的AMM中，当商场动摇和价格改变时，AMM是不会立即调整价格的，而是要经过套利买卖来完结价格调整，价格因而有一定的滞后性，无法抗击危险突袭。引进外部预言机报价可以得到实时价格，PMM会依据实时价格调整价格曲线，以保证仍有满意的流动性。这样一来，就保证了资金运用率可以维持在较高的水平。

PMM算法曲线带来的另一个要害改变是，答应单边做市。DODO流动性供给者不需求供给买卖对的两种财物。为了赚取费用，流动性供给者可以将单一财物的流动性添加到任何资金池中。这也将极大释放财物的潜力，进步本钱功率，一起，也下降了流动性供给者所要面对的危险敞口。

Kyber DMM

Kyber DMM（动态做市商）协议的Beta版现已在4月15日上线了，这是一个专为零售型流动性供给者和代币团队供给的新型流动性协议，并将在Kyber3.0 流动性中心率先上线。在进步本钱功率上，Kyber DMM最要害是引进了流动池本钱扩大因子（AMP）和依据商场行情的动态费用。

AMP的设置是经过Kyber DMM的可编程定价曲线完结的。流动性池创立者可以自定义定价曲线，一起可提前设置流动性池的AMP，而流动性供给者则可以依据AMP挑选想要注入流动性的池子。

在特定价格区间内，AMP 越高，本钱功率越高：当 AMP = 1 时，池子不含任何扩大印子，流动性是在（0，+∞）上分布的；AMP越大，主动做市曲线越平缓，但有用/可买卖的价格区间也会缩小——这带来了另外一种会集流动性的完结方法。价格动摇性低的安稳币对（如USDT/USDC）将可以支撑扩大系数很高的流动性池。

此外，Kyber DMM会监控链上买卖量并相应调整价格，依据价格改变动态地决议流动性供给者所能取得的费率。当商场处于常态时，DMM会像根本的AMM那样运作；当买卖量比往常高时，DMM会进步费用；当买卖量比往常低时，DMM就会下降费用。这个动态的进程，突破了Uniswap V2安稳0.3%买卖费用的局限性，可以最大化地为流动性供给者获取买卖费用收入。

Perpetual ProtocolPerpetual Protocol是少量选用AMM机制的去中心化衍生品协议。考虑到加密财物的巨大动摇性以及因为以太坊15秒的区块延时，供给高杠杆倍数的去中心化衍生品服务将面对很大的危险。

不过，Perpetual创造性地引进了虚拟化主动做市商（ vAMM），使得出资者经过进步杠杆来进步资金功率成为或许。重要的是，vAMM是价格发现机制而不是现货买卖机制，不需求流动性供给者。其作业形式是这样的：

1. 在与 vAMM 进行买卖之前，买卖者需求将抵押品存入一个金库（vault），该过程与其他衍生品买卖所一样（最初只支撑 USDC，后续或许引进其他抵押品）。

2. 存入抵押品后，他们就可以像在中心化买卖所那样买卖永续合约，不同的是：在中心化买卖所中，买卖者的对手方是中心化限价订单簿（CLOB）的挂单方，而 Perpetual买卖者的买卖对手为 vAMM 自身。

3. Perpetual的 vAMM 选用与 Uniswap 相同的 xy = k 曲线。因为 vAMM 是虚拟化的，因而 k 值也是虚拟的——这意味着它可以依据买卖量、未平仓利率、融资利率和其他商场数据，经过算法进行调整。跟着 k 值的添加，买卖者的滑点更低。

Curve

Curve所供给的服务现在首要是安稳币协议之间的交换以及与BTC挂钩的代币（如sBTC、RenBTC和WBTC）之间的交换。这种特殊的运用场景，让Curve有或许经过定制化AMM曲线、改动曲线斜率来改善本钱功率。不过，它最大的启发还在于，运用DeFi的可组合性来进步本钱功率的Swap协议。

图片说明：Curve著名的Stable Swap曲线（中间的蓝色线）。

一个典型的Curve流动性供给者，他的收益或许来源于：将Dai存入Compound或AAVE等假贷协议取得的利息收入；发生的cDai进入Curve流动性池子取得的买卖手续费收益和Curve流动性挖矿奖赏。但这或许是最简单的一个案例。

Curve存在很多复杂的池子。以sBTC 池子为例，流动性供给者供给任一币种的流动性，会依照 renBTC、wBTC、sBTC，45%、35%、20% 的份额来存入到流动性池子。终究，流动性供给者在手续费之外可取得的奖赏包含不仅包含CRV，也包含 sBTC 与 renBTC供给的奖赏SNX和REN。假如SNX和REN的项目方将奖赏代币存入了 Balancer 的池子，流动性供给者还将取得 BAL 奖赏。

Balancer V2Balancer V2的中心原则是安全性、灵活性、本钱功率和gas功率。在完本钱钱功率上，Balancer V2最大的立异是是引进了协议金库（Protocol Vault）和财物办理器（Asset Manager），而在V1中不同的池子相当于不同的金库。协议金库财物办理器的功用，流动性供给者可以运用协议金库来持有并办理一切 Balancer 资金池的财物。

协议金库可以将代币借给假贷协议，来添加资金池的收益，然后进步了本钱功率。不过，金库会保证满意缓冲机制的需求，否则买卖就会失败。

此外，而协议金库的另一个好处是，即运用户履行涉及不同资金池的批量买卖，也只要最终的净代币量会从金库转入或转出，这又为低gas费和套利买卖预备了必要的条件。

图片说明：协议金库操控池子里的财物并发挥财物办理功用。闲置的财物可以存入其他协议（比方假贷协议）取得更多收入。

完结上述功用的要害安排是，Balancer v2 将主动做市商逻辑与代币办理和记账分开。代币办理/记账由协议金库完结，主动做市商逻辑则因资金池而异。因为资金池独立于协议金库，两者由不同的智能合约操控，定制化的主动做市商逻辑得以完结。

以太坊的隐形渐近线

不管是Uniswap，仍是DODO、Curve、Balancer，上述案例均证明了在以太坊系统内进步本钱功率是可行的。不管是哪种方法，都或许带来一些新的时机，比方“会集式流动性”很或许会导致专业化流动性做市的出现。咱们很或许会看到这样的专业机构、战略服务商。

但是，以太坊功用将是这些Swap协议的“隐形渐近线”。在Multicoin Capital的一篇作业论文中，隐形渐近线用来比喻那些无形的上限，它无法直接衡量，且只能在反事实剖析中闪现，但却约束增加。以太坊的隐性渐近线既包含它的买卖吞吐量，也包含15秒的区块延时等，假如不能解决这些问题，项目终究将面对增加的天花板。这是许多高功用公链（智能合约平台）可以充沛享受以太坊溢出效应的前提。

在这一轮牛市中，Polkadot、Cardno、BSC、Solana、Near乃至hecochain，都在组成一个平行于以太坊的生态，不少取得了巨大的成功。不同生态之间的竞合，又会从头带来流动性的分散，因而跨链流动性也将是咱们的下一个研讨主题。

视野开拓

帕累托准则和“少数服从多数”的公共决策并不矛盾，少数之所以愿意服从多数，不是因为他们思想境界高，顾全大局，无条件地防骑自己的权利，也不是因为多数人·永远代表了真理。居于少数的人们会意识到，如果自己不接受多数人的意见，无法就公共事务作出决策，社会将因少数--多数的对峙而陷入混乱，较之服从多数，少数人的利益损失会更大。少数派因此愿意让渡出部分权利，以换取社会秩序和社会稳定，有序而稳定的社会能更有效地提升少数派自己的利益。对于少数派而言，“少数服从多数”有可能是一个帕累托改进。 达到帕累托最优的关键是交易的自愿性，惟有自愿，交易才是互利的，才能保证“有人收益而无人受损”。 自愿交易和效率的关系为我们理解计划经济的失败提供了线索。-《自由与市场经济》