Messri报告：Terra成为2022年发展最好的生态

重要见地：

• LUNA 在 2022 年前 2.5 个月的价格回报率以 7:1 的比例超越了其他智能合约生态体系代币的总和。

• Terra 在新式智能合约生态体系中的 TVL 商场比例在 90 天内添加了 54%，现在占新式生态体系 TVL 的三分之一。

• TVL 的大部分添加来自债款协议，因为 Anchor 在 30 天内TVL添加了 50 亿美元。这些存款在很大程度上是为了追逐 Anchor 20% 的收益率，因为债款相对于存款仅添加了三分之一。

• Terra TVL 的 51% 来自债款协议，8% 来自 DEX，36% 来自质押协议。其他新式生态体系的 TVL 大约有三分之一来自债款协议，不到一半来自 DEX。

• 最近推出了新的结构性重要协议（DEX 和钱银商场），是未来添加的要害来历。

• 首要危险在于撤销 Anchor UST 存款，这可能会导致协议之外的 UST 商场供过于求。

• 要害时机在于可随时用于推进生态体系添加的原生安稳币，因为大多数智能合约生态体系都遭到安稳币的约束——Terra 生态体系将这种约束完成了最小化。

LUNA 体现优异

经过在 Twitter 上精心策划了一场 1100 万美元的代币价格赌注，可以肯定地说 Terra 现已招引了加密社区的留意。留意当然跟随价格。而 LUNA（Terra 生态体系的原生财物）现已摆脱了一般智能合约平台价格改变的重心，并已牢牢扎根于月球。曩昔 30 天（3 月 14 日），不包括 LUNA 和超越 100 亿美元流转市值 (CMC) 的智能合约代币下跌了 12%，而同期 LUNA 的价格上涨了 76% 以上。

那么发生了什么？

推进财物从头定价的两个中心原因。

1. 危险重估：添加BTC 作为储藏财物：Luna Foundation Guard (LFG) 的树立是为了保护 UST 挂钩。作为一个实体，LFG运用 LUNA 购买了超越 22 亿美元的 BTC（经过毁掉为UST，然后用UST购买BTC）。别的还有 800 万个 LUNA（约 8 亿美元）未来用于 BTC 购买。因而，UST 算法规划呈现螺旋式下降情形的危险明显降低，然后导致 LUNA 财物价格的从头评估。

2. 运用添加和杰出的根本面：跟着更广泛的商场经历价格和收益率下降，Anchor 20% 的安稳收益率招引了很多新用户和本钱。跟着新 UST 的铸造，LUNA 供给被毁掉，导致价格上涨压力以及 TVL 等常用参考指标的明显添加。

跟着不安稳危险的减轻，继续成功的首要要素转向网络和相关使用程序的根本选用，以及更广泛意义上的 UST。

UST 需求的最佳估算办法是首先分化整个生态体系的相对添加率，然后是 TVL 越来越细化的分化，然后是 DeFi领域，最后是协议。经过了解 UST 需求，可以准确评估 Terra 的看多和看空案例。

TVL 添加和比较

大约自 2022 年初以来，尖端智能合约生态体系的TVL 现已下滑，大致反映了原生财物商场价格的改变。 Fantom 和 Terra 是曩昔 90 天内仅有的两个 TVL 添加的生态体系。 Terra TVL 添加（+49%）首要是因为 LUNA 的价格大幅上涨以及 UST 供给的继续扩大。 因而，新式智能合约生态体系中 TVL 比例的构成发生了改变，Terra 现在是以太坊之外最大的生态体系。

比 Terra 在 TVL 90 天 49% 的添加更令人印象深刻的是，它在新式生态体系 TVL 商场比例中添加了 54%。 该商场比例现在简直占尖端新式生态体系的三分之一。 微弱的相对体现已将 Terra 从 CMC 转移到新式生态体系所在的 TVL 波段。

当新式生态体系的 CMC 和 TVL 相对于以太坊的数据进行绘制时，不管全体商场改变怎么，哪些生态体系正在取得或失掉地位就变得很清楚。一般来说，向上和向右是好的，这意味着生态体系相对于商场领导者更有价值。左侧的带外意味着投资者正在为 TVL 的添加定价。一起，向右的带外信号表明投资者对 TVL 的可继续性持怀疑态度，或者更乐观地说，表明投资者对不同机制的升值滞后。

在曩昔的 90 天里，Terra 明显地向右移动了很远的带外。即便 Terra 的 30 天价格上涨了 76%，其 CMC 也未能跟上其相对 TVL 的添加，这意味着投资者要么有意打折 TVL 的添加，要么无意中未能掌握其竞赛定位。当将 Terra 与另一个著名的协议 Avalanche 进行比较时，很明显为什么 Terra 在 TVL 的基础上轻视。

Avalanche 具有更多的每日活泼用户、更高的 DEX TVL、买卖量和未偿债款。那么为什么市值和全体 TVL 简直是 Terra 的一半呢？

大约 20 亿美元的 Avalanche 的 DEX TVL 坐落安稳币swap协议中，服务于一个小买卖量且完全不同的安稳币商场。因为UST是单一的本地安稳币，Terra 不需求这种过多的资金来进行类似财物交流或保持挂钩安稳性。因而，从整个生态体系的角度来看，可以更有用地运用其 DEX 本钱。更不用说，LUNA 作为支持 UST 的钱银财物取得了额定的价值。

大部分轻视推理归因于债款协议统计数据。 Avalanche 在 Aave 和 Benqi 的债款利用率相对健康，利用率略低于 50%（未偿债款/存款）。与 Aave 和 EVM 链上的其他钱银商场比较，Terra 的首要债款协议 Anchor 是绝无仅有的。利用率约占总存款的 20%，这意味着更多的本钱呈现在 TVL 统计数据中，因而没有被有用地用作生息债款。 Anchor 的未充分利用是因为 APY Anchor 向 UST 存款支付的 20% 的固定押金。因为没有满足的利息或 Staking 收入（Anchor 中的典当品取得支交给存款人的 Staking 奖赏），存款 APY 是从协议储藏金中支付的，这通常是债款协议的不行继续模型。

可是，从整个生态体系的角度来看，从现在和长期来看，从单一协议的角度来看似乎不行继续的东西可能是全面网络的成功引导。为了了解整个 Terra 生态体系，让我们按 DeFi 部门和协议类型分化本钱。

协议类型图

债款协议约占全网 TVL 的一半，90 天内添加近 96%，是 TVL 中添加最快的 DeFi 领域。 Anchor 的高收益存款利率和滞后的假贷量显然是首要驱动力。

除了成为 TVL 的第二大领域外，活动性质押协议也是添加第二快的领域，在曩昔 90 天内跟着 Stader 的推出添加了 81% 以上。因而，活动形质押 TVL 超越网络 TVL 的三分之一。比较之下，以太坊和 Solana 都有杰出的活动性质押协议，占各自网络 TVL 的 10-20%，这表明 Terra 生态体系在该领域的相对选用率更高。造成这种状况的一个重要原因是，Anchor 专门运用活动性典当衍生品作为典当品，而不是像以太坊上的 Aave 这样的协议，它接受原生财物和典当衍生品。

因为债款和活动性质押协议的 TVL 比例过大，因而肯定存在代表性不足的部门。 其他网络上的 DEX 占 TVL 的 20-40%，而 Terra DEX 不到 10%。 可是，如前所述，在生态体系中具有单一安稳币消除了其他专门用于安稳财物交流的链上通常 DEX TVL 的很大一部分。 此外，Terra 的 DEX 活动性在此期间保持微弱添加，到达 55%。

让我们深入研究另一层来检查每个部门内推进添加的协议。

债款协议

Anchor

如前所述，Anchor 是 Terra 上最大的协议，不仅在生态体系中，并且在针对生态体系的质疑叙述中都发挥着要害效果。

尽管平台上的债款添加了 57%，但 Anchor 的总存款在 90 天内简直翻了一番。这些存款要么是其 Earn 产品中的 UST，要么是用于抵债的担保典当品。 UST 存款取得固定利率，保持 20% 的年利率，并作为已发行债款的供给。典当财物（bLUNA 和 bETH）是具有活动性的典当衍生品，其典当收益直接用于协议储藏（并终究流入 UST 存款人）。债款只能针对保税的典当财物进行。

该协议的收入来自典当财物的质押收益和借款人支付的利息。相对于这两个来历，UST 存款的不成比例添加（+187%）造成了一个不安稳的体系，因为不管经过债款或质押发生的收入怎么，存款人的 APY 都保持不变。收入和敷衍存款利息之间的差额由协议预备金补偿，在 LFG 在 2 月份注入了最新的 4.5 亿美元之后，该预备金现在接近 10 亿美元。在现在的存款水平上，仅预备金就可以为大约 2-3 个月的存款利息或大约 6 个月的预计借款人利息和典当收益供给资金。为了继续为存款利率供给资金，这些预备金需求不断地从外部各方弥补。

当然，接近该项意图每个人都现已知道这一点。最近的一些提议主张调整代币经济学并添加新的典当财物（更多的质押收入），但没有一个解决方案是灵丹妙药。保持存款利率需求太多的额定收入。

对 Anchor 来说，最大的问题不是它将怎么使其体系可继续开展。无机鼓励将不得不在某个时候削减，这一点适当简单。相反，问题是它怎么在不立即向商场开释太多 UST 的状况下减缩鼓励办法。近三分之二的 UST 存在于 Anchor 或其储藏中，因而 Anchor 需求的细小改变会导致外部供给发生巨大改变。简而言之，现在在 Anchor 之外没有满足的 UST 需求来吸收 Anchor 的很多资金外流。

Anchor 的过剩 UST 供给需求被 LUNA 换回以外的需求来历吸收，这是最近推出和行将推出的协议发挥效果的地方。

Mars

Mars 最近在其 Lockdrop 和 Liquidity Bootstrap Auction (LBA) 之后于 3 月推出。在结构上，该协议的功用更像是一个类似于 Compound 的传统钱银商场，而不像 Anchor 的共同模型。可是，与类似 Compound 的钱银商场不同，Mars 供给合约到合约 (C2C) 假贷，这意味着列入白名单的协议可以从 Mars 假贷而无需在钱银商场（称为 Red Bank）中存入典当品。相反，典当品坐落具有既定信用额度的外部智能合约中。尽管此功用一开始仅适用于杠杆收益耕种，但一旦结构树立，将会有更多共同的用例。

DEX 协议

TerraSwap 是 Terra 上长期领先的 DEX，但自 Astroport 于 12 月推出以来，状况发生了转变。 推出后，Astroport 简直立即操控了大部分 DEX 活动性。

Astroport 继续主导着边际 DEX 活动性活动，现在占 Terra 上一切 DEX 活动性的 75% 以上。 这种快速添加并非零和，整个 DEX 活动性在此期间添加。 这一添加表明，尽管 Astroport 的确吸收了可观的活动性，但它也招引了新的本钱。

对于生态体系中的尖端钱银对（LUNA-UST 和 bLUNA-LUNA），一个愈加不平衡的故事展开了。 在 12 月下旬买卖上线后，Astroport 占有了这些钱银对近 70% 的买卖量，现在它具有近 90% 的买卖量比例。

总体而言，Terra 上的买卖量现在适当集中在两个首要对：LUNA-UST 和 bLUNA-LUNA。 3 月初，Astroport 一直是加密钱银中排名前五的 DEX，简直完全来自这两对。尽管数量集中肯定是一种危险，但它也是一个时机。跟着生态体系的树立，ANC 和 ASTRO 等 DeFi 代币的买卖量比例正在添加，其他钱银对也可能会仿效。 Astroport 已在几个首要商场中显示出强壮的选用率，并且跟着更多生态体系代币的上线，它具有很大的潜力。

Astroport 可以一起支持恒定产品池（Uniswap V2 风格）和 stableswap 不变池（Curve 风格），使其可以抓住一切交流 DEX 的潜在商场比例。另一方面，EVM 生态体系倾向于为这两种商场供给多种产品。

在代币经济学方面，Astroport 有一个费用共享模型 (xASTRO) 以及一个盛行的投票确定机制 (vxASTRO)，这进一步添加了费用比例，并带来了额定的治理操控和费用提升。

质押协议

活动性质押在 Terra 生态体系中起着相对重要的效果。因为树立了深度集成， Staking 协议的TVL 比例高于其他生态体系。其他生态体系追溯选用了活动性质押，而 Terra 最大的协议已将其原生地归入协议规划。

Lido 和 Stader 是在 Terra 上供给活动质押衍生品的两个首要协议。Lido是两者中较大的一个，并且运营时刻更长。它为 Anchor 中超越 50 亿美元的 bLuna 和 bETH 供给动力。此外，还有更多的 LUNA 存放在Lido，为生态体系中的 stLUNA 财物供给支撑。

Stader 的规划大约是 Lido在Terra上的十分之一，具有超越 7 亿美元的 TVL。它的 Staking 衍生产品是 LunaX，现在缺少 Lido 树立的首要集成（即 Anchor）。可是，它正在寻求与 Edge 等其他假贷协议的集成。 Stader 还推出了一款名为“degen vaults”的产品，该产品是利用其 LunaX 衍生代币的打包策略。

衍生协议

Terra 上的衍生物和合成物相对较少。 Mirror 是一种合成协议，可让用户触摸苹果股票等传统财物。它开始是生态体系的基石，但后来人气下降。其 TVL 比例从 8 月份的 35% 降至 3% 以下。可是，该职业正在添加，这首要归功于 Prism。

Prism 是最近推出的一种协议，用于将财物重构为收益成分和首要成分。当 LUNA 的 Staking 收益价值与其中心功效价值（本金）分离时，它可以完成老练高效的金融生态体系。例如，可以出售本金代币以避免 LUNA 中的价格改变，而收益仍被捕获在收益代币中。相同，可变的未来收益可以以收益代币的方法以固定的前期价格出售。这种买卖利率衍生品的方法在传统商场中绝对是一个巨大的商场（根据 Prism 的数据，价值超越 500 万亿美元）。

一般来说，衍生品仍然是 Terra 的添加领域，特别是如果 PoS 链为其继续利率开发大型商场。

UST选用

Terra 的终究成功在于选用 UST，不管是在不断开展的 Terra 生态体系中，仍是进入广泛的其他链上的DEX。 UST 是几个类别中明显的去中心化安稳币领跑者：它是供给最大的（超越 150 亿美元的流转供给）； 它是流转供给中添加最快的（曩昔 30 天添加了 30%）； 并且，它在各种 DeFi 指标中的运用量添加最快。

UST 的添加在 Terra 生态体系内外继续扩大。 自 10 月份选用 UST 以来，Osmosis 的第二大代币便是 UST，它也是迄今为止 DEX 上最大的安稳币。 最近，zkSync 上的 ZigZag 买卖所接受了一项主张，要求其做市商移除 USDC 和 USDT 活动性，转而专注于上市 UST 钱银对。 第六大 CEX 的 Bitrue 也宣布，它将使 UST 成为 71 个买卖对的基础财物。

展望未来：看多和看空

Terra 招引了广泛的谈论观念，从它是一种新的范式到它以不行避免的逝世螺旋告终。 两个观念之间道路上的要害岔路口是一旦 Anchor 补贴减缩后假定的 UST 需求。 了解当前和潜在的 UST 需求来历对于评估每个论点发生的概率至关重要。

看空

看空的状况取决于这样一种想法，即 UST 的可调理模型因为对安稳器发生的很多无机需求而容易溃散。 Anchor 的 20% 存款 APY 招引了很多新的 UST 铸造和 Anchor 存款。 超越三分之二的现有 UST 用于耕种Anchor 的 20% APY，这在现在的方法下是不行继续的。 熊的论点是存款补贴将不行避免地削减或完全终止，导致UST流出。

鉴于 Anchor 中 UST 的相对规划，没有其他现有的 UST 商场大到足以吸收资金外流。因而，自然的趋势是要么换成其他安稳币，要么换回 LUNA。如果有满足的 UST 流出和换回，那么 LUNA 将面对巨大的价格下行压力。因为 LUNA 价格下跌表明对换回财物的决心下降，因而 UST 持有人换回，忧虑未来价值较低。随后出售换回的 LUNA 进一步促进了下一个 UST 持有者仿效这一进程，并终究导致逝世螺旋。这种现象被称为反射性，当它向下时，它便是一切算法安稳币规划的恶魔。

看多

看多论点宣称，考虑到 Terra DeFi 生态体系的快速添加以及 UST 被买卖所和其他 Layer-1 广泛选用，届时将有满足的需求来吸收 Anchor 的流出。

综合考虑，Terra 的 DeFi 生态体系还很年青。两个最盛行的使用在曩昔几个月内推出，作为根本原语，这些使用为更多使用奠定了基础。其他链上的 DEX 大约占 TVL 的 20-40%，但 Astroport 现在只有 5% 并且添加迅速，在曩昔 30 天内大约添加了 50%。Mars当然也预备以类似的方法添加。如果我们假定这两种协议在其他第 1 层上添加到相同的相对大小，那么将需求大约 30-60 亿美元的额定 TVL。并且，这是在考虑其他需求来历或假定一般生态体系添加之前。

一切年青协议都面对的另一个副产品是很多未开发的活动性鼓励分配。 其他协议的鼓励办法可跟着时刻的推移逐渐开释 Anchor UST 储藏，然后避免供给冲击。 例如，Astroport 最近在其 LUNA-UST 对上取得了 20% 的 APR（扣除鼓励办法）和额定的 10% 的 LP 鼓励（总 APR 为 30%）。 DEX 中存在类似的收益率，并将继续招引构成最大供给冲击危险的 Anchor 存款的雇佣部分。

鉴于这两个要素，存在满足的有机添加需求和无机的新鼓励办法，可以安全地将 80 亿美元的 Anchor UST 存款削减到可继续的水平。 考虑到协议的添加阶段和轨道，应将发生相等的额定 UST 需求以吸收 Anchor 流出的根本状况。 本垒打案例在多个生态体系中发生了比 Anchor 流出所需的更大的需求。

更一般地说，这种先鼓励安稳供给然后构建协议的途径是开展 Layer-1 生态体系的共同而有用的方法。大多数新式和老练的生态体系都遭到安稳币供给的约束——Terra 生态体系中不存在这种约束。 Terra 实践上有很多的安稳币预备供给活动性，并且有一个可扩展的模型来注入不遭受监管瓶颈的新安稳币。从长远来看，跟着 Terra 生态体系和加密钱银总体上继续添加，这可能被证明是一个强壮的差异化特征。

最后的想法

尽管遭到质疑，但不行否认的是，Terra 生态体系正在明显添加。 UST 的快速添加使 Terra 可以共同地扩展其生态体系。跟着 Terra 的大部分 DeFi 生态体系最近或不久的将来上线，及时性可能会创造满足的需求来缓解 Anchor 虚高的存款水平。展望未来，Terra 生态体系将遭到 Anchor 社区对其存款利率、Astroport、Mars 和其他 DeFi 使用程序的选用添加以及 UST 怎么在外部生态体系中选用的评论的严重影响。

原文：Messari