作者|林培泽 编审| 照生 排版|王纪珑琰

“

Just as digital downloads have revolutionized music and book publishing, exchange traded funds (ETFs) are changing the way investors do business around the world.

(“正如数字下载已经彻底改动了音乐和图书出版业一样，ETF正在改动全球出资者的事务方法。”)

——Foster (2011)

”

生意所生意基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）是一种在生意所上市生意的、基金比例可变的开放式基金，多为被动办理基金，用以盯梢黄金、股指、产品指数等标的财物收益。费用低廉、生意灵敏快捷等特色使得ETF成为全球范围内的一种干流的出资手法。

1990年，国际上第一只股指ETF——指数参加比例基金（TIPs）在加拿大的多伦多证券生意所推出。

“场内生意”和“1:1盯梢股指”的特色标志着它的与众不同。一般的开放式基金一般经过基金公司直销或代理组织（如商业银行、证券营业部）代销，只进行场外的申购和换回，价格按当天收盘后的基金净值核算。而ETF作为一种特别的开放式基金，能够在生意所进行二级商场的实时生意，从而大大提高了生意的灵敏性。这只划时代的基金标志着一种簇新的生意形式的呈现。

2005年，国际上第一只反向股指杠杆ETF——XACT Bear基金在瑞典的斯德哥尔摩证券生意所推出。

“反向”和“杠杆”是它最大立异——其追求与指数变化相反的大约1.5倍的收益。此后的十余年间，杠杆ETF在欧洲和北美迅速发展，衍生出三倍纳指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、1.5倍惊惧指数（UVXY）等生意量巨大的杠杆ETF。

现在，股指ETF已经成为股票的最重要的金融衍生品之一。依据上交所发布的《ETF职业发展陈述（2021）》，到2020年末，全球挂牌生意的ETF到达7527只，财物总规划超越7.9万亿美元。在黄金、股指、大宗产品指数等传统的底层财物之外，以加密钱银作为底层财物的加密钱银ETF也应运而生。

1 加密钱银ETF的萌发

加密钱银ETF简略理解便是把传统ETF的底层金融性财物变成加密钱银。这是现有的、老练衍生品形式在一个全新财物类别上的使用。关于加密钱银ETF的讨论由来已久。早在2013年，Winklevoss和Cameron就首次向美国SEC提出了发行比特币ETF的请求。8年来，很多组织先后向美国SEC提出请求，但至今无一经过——要么是直接拒绝，要么是再三延期。

2021年7月，美国SEC延长对天桥本钱比特币ETF请求的检查。天桥本钱于5月6日提交了一份请求，美国SEC已将最初的45天检查期延长至8月25日。

前史总是惊人的相似，这一次又是多伦多证交所走在了时代的最前面。

2021年2月18日，全球首个加密钱银ETF——Purpose Bitcoin ETF（代码BTCC）在多伦多证券生意所上市。

自上市以来，Purpose Bitcoin ETF的财物规划不断走高。7月7日，该ETF的财物办理规划超越了2.24万BTC， 创前史新高。

加密钱银的生意往往具有准入门槛高、生意本钱高的特色。发行加密钱银ETF的一个重要意义是降低了出资加密钱银的门槛。相较于其它的出资方法，加密钱银ETF有更低的办理费率、更低的溢价，并且没有锁定时（相较于灰度等公司的产品），甚至能够经过证券账户进行生意。此外，因为加密钱银ETF的持有者并不直接持有加密钱银，所以出资者也不需求担心数字财物的存储及安全问题。这意味着跟着加密钱银ETF的发展，它们很或许招引更多的出资者和增量资金进入这个商场。

2 杠杆ETF：或许是本钱最低的杠杆出资手法

2021年4月16日，全球首个加密钱银杠杆ETF——Beta Pro Bitcoin ETF（代码：HBIT）在多伦多证券生意所上市，作为比特币的反向ETF，其收益与比特币价格呈现负相关联系。

不同于按1:1盯梢标的财物的传统ETF，杠杆ETF的beta值比较灵敏，可所以正值也可所以负值。现在比较常见的股指杠杆ETF有三倍纳指做空（SQQQ）、三倍道指做空（SDOW）、2倍惊惧指数（TVIX）和3倍做空新式商场（YANG）等。

关于出资者而言，加密钱银杠杆ETF供给了一种本钱更低的杠杆生意方法。相较于一般的杠杆出资东西，杠杆ETF供给了更低的准入门槛——无论是出资规划的门槛仍是对专业性的要求。另一方面，与期货东西比较，杠杆ETF没有持仓约束，无须交纳保证金，不会因为爆仓而被强行平仓。因此杠杆ETF的操作危险也更低。

全球首支加密钱银杠杆ETF在多伦多证交所上市（来源：多伦多证交所）

3 杠杆代币：币圈的“杠杆ETF”

虽然全球首支加密钱银杠杆ETF直到2021年4月才上市，但以币安为代表的加密钱银生意所早在2019年前后就推出了相似的杠杆出资东西——杠杠代币（leveraged token）。

杠杆代币，即带有杠杆功能的代币（token），旨在供给加密钱银财物价格变化的杠杆倍数酬劳。杠杆代币作为一种杠杆生意东西，其优势与杠杆ETF基本相同。相较于合约、期货等加密钱银杠杆出资东西，杠杆代币不只出资准入门槛更低（无论是资金门槛仍是对专业性的要求），而且无须交纳保证金，没有爆仓的危险。

#杠杆代币的运作机制

股指杠杆 ETF 经过引进股指期货、股票互换等金融衍生东西，以完成杠杆、反向等收益效果。而杠杆代币的标的是加密钱银的永续合约。（永续合约是在传统期货基础上的立异。永续合约只进行现金结算，不进行交割。）

杠杆代币的底层财物主要是加密钱银的永续合约

现在市面上主要有两种杠杆代币——固定杠杆代币和起浮杠杆代币。固定杠杆代币的特征是每天定时进行调仓以坚持一个固定杠杆倍数；而起浮杠杆代币不定时调仓，其杠杆倍数随生意起浮。

（1）固定杠杆代币的运作机制

固定杠杆代币需求每天定时进行调仓，是因为其beta值不等于1，当底层财物价格变化时，净值和危险敞口的变化幅度不同，杠杆代币的杠杆倍数会发生变化，需求定时对底层财物进行调仓才干坚持一个固定的杠杆倍数。

为了方便说明，假定1枚BTC是100美元（USDT），1枚三倍杠杆BTC代币的底层财物是3枚BTC，危险敞口是300美元。假定出资者用100美元购入了1枚三倍杠杆代币。若BTC价格上涨5%，则杠杆代币的净值上涨15%。此时BTC净值105美元，出资者的财物净值是115美元，对应的危险敞口315美元。在价格变化后，代币的实际杠杆倍数发生了变化，现在的杠杆倍数是315/115=2.74——不再是三倍杠杆。就这个事例而言，杠杆代币的底层财物需求再加仓30美元，添加危险敞口到345美元，从而坚持三倍杠杆。相同，如果标的财物价格跌落，杠杆代币也需求调仓以削减敞口，使杠杆倍率恢复到3倍。

（2）固定杠杆代币的适用场景和“动摇率衰减”

关于做多的杠杆代币而言，当行情上涨时，底层财物价值添加，杠杆代币变成一个主动复利体系，把净值添加部分继续加上杠杆。而当行情跌落时，底层财物价值削减，杠杆代币又变成一个分批止损体系，把净值削减部分的杠杆去掉。

关于一个做多的杠杆代币，其背面对应的财物包会不断发生变化，相当于是每天主动地进行追涨杀跌。这样的衍生品只适用于单边行情，而不适用于没有趋势的震荡行情。当呈现单边趋势行情时，不管涨跌方向，杠杆代币的损益都会优于一般的杠杆生意。而在没有趋势的震荡行情中，杠杆代币的净值就会呈现额外的磨损。这种效应被称为“动摇率衰减”(Volatility Drag)。“动摇率衰减”效应主要与杠杆倍数、动摇率、生意日数这三个因素有关。杠杆倍数越高、动摇率越大、生意日数越多，净值磨损越大。

阴影部分表明1.5X杠杆代币的损益优于标的财物损益X1.5

（3）从固定杠杆到起浮杠杆

现在更多的生意所推出了起浮杠杆代币。起浮杠杆代币没有定时的调仓准则，只有在底层财物价格呈现极端变化时才会进行调仓。这意味着商场的“一般”动摇不会触发调仓，代币价值将坚持与标的财物价值之间的相关性。

除了考虑代币价值与标的财物价格的相关性，定时调仓准则的生意缺陷或许也是促进杠杆代币从固定杠杆向起浮杠杆改变的重要原因。为了研讨这个问题，咱们无妨先看看传统金融商场。Li M（2014）研讨了股指的杠杆ETF对成份股表现的影响。研讨发现许多股票生意员会将生意最终一个小时商场的剧烈动摇归咎于杠杆ETF。作者选用事件研讨法进行检验，发现股指杠杆ETF的成分股在生意的最终一小时常常呈现成交量放大和动摇率放大的状况。作者揣度这或许与杠杆ETF在每日收盘前的再平衡有关。

若底层财物价格较前一日上涨：①关于beta大于0的做多ETF，获利部分上杠杆，推进上涨。②关于beta小于0的做空ETF，损失部分去杠杆，相同推进上涨。反之，当底层财物价格跌落时，杠杆ETF也会推进其跌落。

除了生意拥挤的状况，公开的固定调仓时刻或许会被生意对手利用。如MXC抹茶的杠杆产品定时在新加坡时刻每日0:00进行“再平衡”，这或许导致生意对手在0:00前后进行针对性的生意。这或许也是促进杠杆代币从固定杠杆向起浮杠杆改变的一个原因。预计未来的加密钱银杠杆ETF也会更多地选用起浮杠杆。

结语

因为弱监管的特性，加密钱银生意地点推出衍生品时具有更高的自由度。加之以比特币和以太币为代表的加密钱银生意的炽热，近两年加密钱银衍生品商场呈现了迸发性地增长，各种产品层出不穷，更多的生意所开始推出加密钱银衍生品。

依据CoinGecko的数据，2020年生意量和商场比例排名前四的加密钱银生意所分别是币安(Binance)、欧易(OKEx)、火币(Huobi)和Coinbase。值得一提的是，排名前三的生意所都是由中国团队创建的。

四大加密钱银生意所24小时生意量（2021年7月16日；单位：亿美元）

能够看到，在生意量最大的两个生意所中，衍生品的生意量已经超越了现货生意。Coinbase之所以没有展开衍生品事务，或许更多的是为了满意纳斯达克上市的监管要求。

而作为全球生意量和商场比例最大的加密钱银生意所，币安生意所生意量前十的产品中有八个是衍生品。除了传统加密钱银生意所加快向衍生品生意转型，现在还呈现了一些新式的主打衍生品的生意所，如FTX生意所。

币安生意所生意量前10的产品（2021年7月16日）

加密钱银衍生品多数是基于现有的较老练的衍生品形式，在原有基础上针对加密钱银的特色做出针对性的改善。不管从衍生东西设计仍是商场规矩的完善来看，加密钱银衍生品现在仍处在快速迭代的状况中。

关于一个老练金融商场来说，最终往往都是衍生品的生意规划远大于现货生意规划。衍生品生意到达必定规划后，往往会反过来影响现货商场。相信跟着相关法律法规的完整，以加密钱银ETF为代表的加密钱银衍生品将在未来几年迎来更大的发展机会。

视野开拓

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