Liquity：稳定币市场的后起之秀

榜首节 研报关键

LUSD具有超量典当安稳币里最优秀的机制，尽管上线时刻缺乏3个月，可是其机制的有用性现已彻底得到验证，后续展开首要检测LUSD的运营推行才能；

Liquity体系的安稳并不利于进步LQTY的代币价值，LQTY更获益于商场周期转化形成的流动性弹性；

LQTY现已从极度轻视的状况逐渐回归，而且未来营收或许进一步下降。

第二节 项目根本状况

1.业务介绍与分析

Liquity是一种去中心化的钱银协议，答应运用ETH作典当借出LUSD（一种一直与USD挂钩的安稳币）。

经过安稳池-债款再分配-康复形式的3重清算机制，Liquity仅要求110%的最低典当率，然后大大进步了本钱利用率，一起协议的安稳性也可以很好的坚持。

Liquity的首要用例有如下几个：

• 开仓(open trove)：用ETH作典当借入LUSD，最低典当率为110%。

• 经过向安稳池(stability pool,SP)提供LUSD来换取清算收益以及Liquity的原生鼓励代币LQTY。

• 质押LQTY，来赚取其他用户借入或换回LUSD所支付的费用。

• 运用LUSD换回ETH。

其间心机制如下——

价格安稳机制

LUSD是锚定1 USD 的安稳币，关于任何锚定法币的安稳币来说，价格安稳机制是最中心的机制。

LUSD的价格安稳机制，中心在于体系随时答应用户依照1USD的价格，来典当ETH铸造LUSD，或者依照1USD的价格归还或者换回LUSD来回收ETH。(留意：归还指的是有LUSD欠款的用户，可以将LUSD还给体系来换回典当品ETH；换回是指，任何用户都可以随时依照1USD的价格，用LUSD从其时典当率最低的用户那里兑换ETH)

这就意味着——

当商场上LUSD价格高于1USD时，用户可以铸造新的LUSD抛售给商场获利(LUSD铸造本钱只要1USD)。当然上述并非强制，也有诸多限制要素，比如新开仓位预留的200LUSD的清算费用，以及铸造费用和换回费用(0.5%-5%之间，由算法操控，下文会胪陈)。可是因为铸造时最低典当率限制为110%，且铸造LUSD时总是依照1 LUSD = 1 USD (in ETH)来计价，所以，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以经过新开仓位获取LUSD并瞬间将LUSD抛售给商场来获利。这可以说是体系预留的价格操控的上限。

当商场上LUSD价格低于1USD时，已有LUSD欠款的用户会有动力从商场中购买LUSD来归还给体系(因为他们的LUSD铸造本钱是1USD)。当然也有极点状况，譬如在极点状况下商场流动性极度缺少，借款人或许无力操作，所以体系经过“换回”预留了一个价格下限。任何用户都随时可以从商场以低于1 USD的价格来购买LUSD，一起向体系换回价值1 USD的ETH。

上述机制也便是Liquity 开创人 Robert Lauko所说的“硬锚定”：经过给全商场敞开的套利时机，将LUSD的价格操控在[ 1-换回费率，1.1 ] USD之间。

而且他以为，因为Liquity体系内，随时答应用户依照1 USD的价格来铸造LUSD，并依照1 USD的价格来毁掉LUSD，会发生“软锚定”：也便是体系一直以为1 LUSD = 1 USD，所以用户在长时刻博弈中也会构成1 LUSD = 1 USD 的谢林点(博弈论中人们在没有交流的状况下的天然构成的挑选倾向)。

在上述机制的效果下，尽管价格硬锚定的上限是1.1 USD，可是假如商场都知道LUSD的价格不会高于1.1U而且合理价值是1U时，那么LUSD的价格就愈加难以挨近1.1USD，譬如关于价格1.09U的LUSD：买入1.09U的LUSD意味着最大1%的盈利空间，以及随时或许有的9%的丢失危险。

下图很好的诠释了整个LUSD的价格安稳机制——

事实上，这套安稳机制对错常有用的，下图是根据Curve的LUSD/3pool核算出的LUSD/USDc价格(Curve的LUSD/3pool是现在LUSD流动性最大的买卖所)

数据来历 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

可以看出，尽管Liquity上线尚缺乏3个月，且ETH在这期间内价格跌落最多超越50%并有单日跌落超越40%的景象，可是LUSD的价格动摇一向坚持在0.97~1.03，而且绝大部分时刻在0.99~1.02之间，这显现了LUSD的安稳性。

清算机制

Liquity的清算机制咱们简要概况如下——

正常状况下，当有用户被清算(即典当率<110%)时，由安稳池来充当清算的对手方；当安稳池内的LUSD缺乏以覆盖清算仓位时，就会起用仓位再分配机制；最后，当整个体系的超量典当率缺乏150%时，体系会进入康复形式。

其间安稳池是清算机制内的榜首层，也是最常用的一层。债款再分配和康复形式更多的是在极点状况下对协议安全的维护机制。

安稳池

安稳池机制如下——

当有用户典当率<110%时，任何人都可以执行清算。清算人可以取得200LUSD的清算补助，以及0.5%所清算ETH的奖赏，其他的99.5%的ETH将依照安稳池中LUSD的份额来分配给一切的安稳池用户，一起也会按份额毁掉LUSD。

假定用户典当率刚刚低于110%时就被清算，那么此刻安稳池中一切用户取得的ETH价值和毁掉的LUSD价值份额为1.09945:1，也便是说，当安稳池用户在发生清算后实时卖出清算取得的ETH，他的收益挨近10%，这也是Liquity在上线后敏捷取得超越10亿美元TVL的首要原因。

事实上，参加安稳池并非没有危险，因为存入安稳池就意味着“赞同在价格跌落期间购买 ETH”，当价格持续跌落(超越10%)时，未及时从安稳池提取的ETH也或许会遭受丢失，因此项目方经过典当LUSD挖LQTY的方法来鼓舞用户将LUSD存入安稳池。

仓位再分配

当安稳池中的 LUSD被清算消耗干净时，Liquity 会自动转入清算的第二个阶段。在这个阶段中，体系会将待清算的ETH和其欠体系的LUSD分配给一切的现存仓位，并按份额从头分配其典当率。也便是说，仓位的典当率越高，其收到“来自清算头寸”的债款(LUSD)和典当品(ETH)就越多。经过仓位再分配的机制，可以确保体系不会发生连锁的清算。

官方举的例子如下图所示——

此刻 Trove D 的典当率为 108% 触发清算。因为安稳池 LUSD 缺乏，D的典当品 4.3 个 ETH 和8000LUSD债款则会被分配到其他 Trove 头上，Trove D 的净丢践约 7%（600/8600=7%）。在剩余的ABC三个仓位中，典当率越充足的被分配到的典当品及 LUSD 越多。Trove C 被分配到最多的典当品（7 个 ETH）及最多的债款（4480 个 LUSD）债款，其典当率由 233% 下降至 180%，其净收益为 $336。

可以看出，整个仓位再分配过程中，因为典当物和债款总量都没变，所以体系全体的典当率没有发生改变，只是以下降一切仓位典当率的形式，将爆仓仓位的典当物和债款都进行了更新。

值得一提的是，Liquity上线以来，还从没有呈现过用到“仓位再分配”的景象，即使是在5.19的大跌中也没有。

康复形式

当体系的全体典当率<150%时，体系就会进入康复形式。康复形式的意图是将体系的全体典当率敏捷的进步至150%以上，以下降体系危险。

在康复形式中，典当率小于150%的仓位都或许被清算，因为清算可以取得200 LUSD 的gas补助和0.5%的清算奖赏，所以会有纯套利用户来执行清算帮助体系进步全体典当率。

康复形式下的清算会比较复杂，可是全体而言，Liquity为用户在清算中遭受的丢失设置了一个10%的上限。根据其时仓位典当率与体系全体典当率的关系，以及体系安稳池内LUSD的充足状况，清算行为会有所不同：

此外，体系会阻止会进一步下降全体典当率的买卖。也便是说，在康复形式中，是不答应一个已开仓位经过下降典当率的方法来借出更多LUSD的。新的LUSD只能经过调整现有的Trove来进步其典当率(也便是补充典当品)，或者经过开设一个典当率>=150%的新Trove来发行。

在5.19大跌中，咱们就见识到了康复形式。官方在事后出了一篇比较翔实的分析文章，可以点击 https://medium.com/Liquity/how-Liquity-handled-its-first-big-stress-test-160f20d5b18f 检查。

别的，关于其时引发众议的“孙宇晨60万ETH排队枪毙会不会使得ETH跌破1000U”，事实上，因为其时孙宇晨在Liquity的仓位占Liquity的总仓位的份额过高，达到40%以上，所以孙宇晨个人的“仓位典当率”与“体系全体典当率”其实十分挨近，而且因为体系进入康复形式的时刻十分时刻短，事后的数据统计都难以复现其时的景象，咱们也无从知晓孙宇晨的个人典当率和体系典当率的关系，所以为了全面考察Liquity协议的机制，咱们来考虑一下一切或许呈现的景象——

1.孙宇晨的典当率尽管低于150%，但仍是高于体系全体典当率，也便是对应上表中6的景象，所以孙宇晨并不会被清算。

2.孙宇晨的典当率低于体系全体典当率，可是因为安稳池中的LUSD在康复形式下敏捷减少，导致安稳池中的LUSD并缺乏以支付孙宇晨的债款，也便是对应上表中5的景象，所以孙宇晨也不会被清算。

3.孙宇晨的典当率低于体系全体典当率，且现在安稳池中的LUSD足以偿付孙宇晨的债款，也便是对应上表中4的场景，在这种状况下，价值=孙宇晨所欠LUSD*1.1的ETH 将会均匀分配给安稳池中一切的人，以“感谢他们替孙宇晨还了债”，一起，孙宇晨典当率高于110%部分的ETH依然是他自己的，也便是说孙宇晨以USD计价净丢失10%(在清算当刻)。

上述的景象3也便是咱们最为担心的景象，可是需求留意的是，孙宇晨的ETH并不是由1个清算人取得，而是由安稳池内的一切用户取得，而安稳池内的一切用户自身都是ETH believer(所以才会典当ETH生成LUSD)，他们在取得了打折10%的ETH之后的卖出志愿并不高，而且其时链上昂扬的gas也会阻止部分小账户做claim+swap操作，所以，即使呈现上述的景象3，也并不会对ETH价格的价格发生过大的影响。

毫无疑问，5.19的大跌验证了Liquity低典当率支撑下的安稳性。

安稳池是 Liquity 110％典当率且能保证安稳性的中心要素。正如该项目白皮书所言：“因为收购方事前赞同，因此当典当品仓位缺乏时，无需当场寻找买方收购典当品。这一优势使典当比率大幅下降，一起坚持较高的安稳性。”

尤其是与同类项目比较，这种安稳性就更尤为可贵，咱们在三.2 项目竞赛格局中会具体论述。

c.供应操控机制

Liquity的假贷并没有利息，其对供需的操控来历于铸造费率和换回费率的改变。

铸造费率和换回费率会根据每次换回的时刻周期和换回金额调整，简略来讲，体系无人换回时，铸造费和换回费都会下降(最低为0.5%)，换回金额增多则费用也会相应添加。

需求再一次指出的是，这里的“换回”并不是指“还款”。换回是指，任何用户都可以随时依照1USD的价格，用LUSD从其时典当率最低的用户那里换回ETH。也便是在LUSD >= 1 USD 时，换回无利可图，因此，在通常状况下的协议是不会有换回需求的。从前史数据来看，除了5.19极点行情期间之外，大部分时刻协议是没有发生换回的

数据来历 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

相对而言，Liquity的供需操控机制愈加“被迫”：在体系扩张时并不收效，只是在紧缩时经过惩罚性的办法来下降对体系的冲击。

对LUSD更多的需求，并不会进步LUSD的铸造费和换回费；而是当体系的LUSD供应过多，致使LUSD价格低于1$发生换回之后，Liquity的机制才会收效，而这个机制的首要意图是要抑制大规划的换回(换回费用的升高会使得有利可图的换回价格进一步下降，然后下降连续换回的或许性)，以坚持体系的安稳性。

一起，铸造费也会跟着换回费同步升高来抑制大规划换回发生后的许多借款，经过一个镇定期来保证体系的长时刻安稳性及抵抗体系性危险。

别的，因为Liquity并不收取利息，只在铸造时收取一次性的费用，所以Liquity协议是鼓舞用户长时刻持有LUSD的，因为关于均匀半年之内借款1次的用户，换算成利息适当于年化12%，这会高于绝大部分假贷协议的借款利息，因此理性人的挑选是会长时刻持有LUSD。

这会在必定程度上下降运用LUSD的短期投机行为，然后也会在必定程度上影响LUSD的需求。

d.LUSD用例

关于安稳币而言，安稳的机制是根底，更重要的仍是用例的扩展，没有用例的安稳币简直都难以坚持锚定。

下图是LUSD上线以来，悉数LUSD的分布图(百分比)——

数据来历 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

注：EOA为以太坊外部账户，也便是普通(非合约)账户

咱们可以看出，安稳池一向是LUSD最大的用例，占LUSD分布的90%左右。除此以外，在Liquity上线之后的开端6周里，官方在Uniswap v2的ETH-LUSD LP有LQTY鼓励(图中粉红色部分)。一起，在4月底LUSD上线了curve的3crv pool。curve的安稳币兑换是以太坊上安稳币一个根底的用例，现在LUSD的安稳币买卖量在curve的安稳币池中排名第6，每日买卖量在300万美元左右。

数据来历 https://curve.fi/pools? 

Curve的3crv pool是现在LUSD最首要的外部用例，现在在Curve中的LUSD占LUSD总流转量的10%左右。除此以外，在用例扩展方面，Liquity的动作十分频频，具体包含——

Yearn推出针对crvLUSD的战略、与聚合层应用DeFiSaver集成、推动Element Finance集成crvLUSD、在Pickle Finance 推出LQTY jar、在Bancor上线了LQTY-BNT的免无常丢失池，以及马上将要上线的与instadapp集成等等。

只不过，从LUSD的分布来看，现在依然只要10%的Liquity处于安稳池之外，绝大部分的LUSD依然在Liquity的体系内。假设咱们不把存在安稳池的LUSD视为流转，那么现在超越20亿美金的ETH只是发生了缺乏1亿的流转LUSD。方针是成为作为一个安稳币的LUSD看起来只是在Liquity协议内部流转，整个体系的的可持续性会让人感到疑虑。

Liquity的开创人Robert Lauko 在7月2日发布了一篇文章中，也回应了这个问题，他的中心观念有——

• 1.安稳池中的LUSD并不是确认的，现在的结果是在许多的LQTY鼓励下用户的理性挑选，后续LQTY代币鼓励会衰减，用户会据此来改变行为。

• 2.经过数据分析，超越3/4的铸币用户并不只是为了从安稳池中取得收益而进行铸币。

全文可以检查(这篇文章中流显露的坦白令人印象深入) https://medium.com/Liquity/addressing-concerns-about-Liquity-2af3e1d0a946 

诚然，关于一个上线仅有3个月的安稳币项目而言，评论他们用例缺乏好像有点过于严苛，而且现在chainlink尚未推出针对LUSD的价格预言机服务，所以LUSD的推行也还有掣肘之处，可是关于安稳币这样一个具有较高切换本钱和规划效应的商场而言，LUSD用例推行的重要性无论怎么强调都不为过，也将是团队后续的首要作业。

2.前史展开状况

2019年末，项目发动。

2020年5月份，Liquity发布了榜首版白皮书，整个项意图中心结构(包含110%典当率、安稳池、康复形式、换回体系、无息假贷)都在初始版别中建立完结。

2020年6月份，开发版别的UI正式上线。

2020年9月，完结了Polychain Capital 领投的种子轮融资。

2021年2月，发布了更新版的白皮书，新的白皮书着眼点在清算以及安稳性：从头规划了康复形式，修改了对清算人的鼓励。

2021年3月，完结了由Coinspect 和trail of baits进行的审计。

2021年3月29日，完结了Pantera Capital领投的A轮融资。

2021年4月5日，Liquity在ETH主网成功上线，除换回功用(从体系安稳性视点考虑，前14天不答应换回)外，一切功用都正常上线。

项目上线之后，因为体系精妙的规划，很快就招引了超越100万个以太坊，在最高时存款金额超越了40亿美元，尔后因为ETH自身的价格大幅跌落以及清算，Liquity的存款金额降到20亿美元左右。

数据来历 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

现在Liquity的中心数据如下——

数据来历 https://ETH.Liquity.fi/

团队、出资方和合作伙伴

Robert Lauko：开创人&CEO

结业于苏黎世大学，取得法学博士学位。具有多年的法务和律师从业经历，在兴办Liquity之前，他是Dfinity的助理研究员。

Rick Pardoe：联合开创人&中心开发

Rick的经历十分有趣，他是物理学学士和经济学硕士，在触摸区块链之前，做了适当长时刻的SEO以及出售类作业，17年开端触摸区块链范畴的开发，创建了网站http://ETHdevs.com/

Kolten Bergeron

添加负责人，曾任Stellar展开基金会生态体系和社区展开司理。

LinkedIn显现，现在团队成员共有10人，其间绝大部分是开发。

Liquity现在有3位参谋，分别是——

• Ashleigh Schap，她现在也是Uniswap的添加负责人，之前在MakerDAO任职。

• Yulin Liu ，苏黎世大学的经济学博士，之前是Dfinity的经济学家，现在也是华中科技大学的经济学副教授(信息来自官网)，刘博士与人合作发表了许多关于加密钱银的学术论文。Yulin Liu博士为Liquity做了开端的宏观经济模型模仿，为LUSD在ETH动摇下的坚持安稳性提供了根据。

• Cédric Waldburger，他是Liquity开端的出资人。

Liquity共有3轮融资，种子前轮、种子轮和A轮——

• 种子前轮由Cédric Waldburger地点的Tomahawk.VC出资，未披露具体的融资金额和融资时刻

• 2020 年 9 月，完结由 Polychain Capital 领投的 240 万美元的种子轮融资，参投方包含  a_capital, Lemniscap, 1kx, DFINITY Ecosystem Fund, Robot Ventures (Robert Leshner，Compound开创人), and Alex Pack。

• 2021 年 3 月，完结由 Pantera Capital 领投的 600 万美元 A 轮融资，参投方包含 Nima Capital、Alameda Research、Greenfield One、IOSG Ventures、AngelDAO 以及天使出资人 Bo Shen、Meltem Demirors、David Hoffmann、Calvin Liu 和 George LambETH 等。Tomahawk.VC, 1kx, and Lemniscap等从前的出资人也追加了出资。

合作伙伴

除了上述出资人之外以及各个DeFi协议之外，合作伙伴还有Gauntlet Network。

Gauntlet Network是闻名的DeFi范畴咨询公司，Maker、Aave、Compound等头部DeFi协议，以及stellar、mina等公链都请他们做了陈述。Gauntlet Network针对Liquity协议做了全面而充沛的检查，并进行了翔实的参数模仿测验(陈述全文可在此检查：https://Liquity-report.gauntlet.network/ )，其关键定论如下：

• 在各种 ETH 动摇水平下，体系破产的危险在其时参数下(最低典当率110%，体系典当率150%)是最小的。别的，下降体系典当率会显着下降体系进入康复形式的或许性，一起并不会显着添加协议的危险。

• 假如没有 LQTY 代币奖赏，安稳池典当鼓励机制或许不会特别稳健。当 ETH 动摇率低时，清算很少，因此用户对质押在安稳池的兴趣不大，但当 ETH 动摇率高时，安稳池更有或许被耗尽。当 ETH 动摇率坚持在前史已完成水平内时，安稳池报答依然是正的，而且实际上跟着动摇率的添加而添加。估计 LQTY 代币奖赏可以下降引导阶段 Staking 鼓励不安稳的危险。

• 网络拥堵和GAS价格上涨对清算鼓励和破产危险的影响很小。

• LUSD 价格安稳性或许会遭到 gas 价格和均匀买卖量的影响。假如均匀仓位规划较小，则当 gas 价格高企时，用户或许没有足够的动力来换回他们的 LUSD 以提供所需的价格安稳水平。在同等规划下，LUSD 体现出与 MakerDao 的 DAI 相似的安稳性特征。

Gauntlet一起建议，Liquity后续可以将体系典当率调整为130%，一起将最低典当率调整为120%。

第三节 业务分析

职业分析 

Liquity所在职业为安稳币-超量典当安稳币。

自从2014年7月，Tether的前身Realcoin建立以来，安稳币展开敏捷，USDT和USDC都现已排名在加密钱银的市值前十，而BUSD也一度跻身前十。仅在2021年内，安稳币总市值从年头的 280 亿美元添加至如今的 1081 亿美元(截止7月2日)，速度乃至高于同期加密钱银市值全体增速。

安稳币2021年以来的市值改变 https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/stablecoins/total-stablecoin-supply-DAIly

现在的安稳币商场首要分为两派，一类是USDT/USDC为代表的保管类安稳币，另一类是基于链上组成财物逻辑的非保管类安稳币，具体根据组成财物的典当率可以分为超量典当安稳币、非足额典当安稳币(包含部分典当安稳币和无典当安稳币)。

安稳币市值前十五 数据来自https://www.coingecko.com/en/stablecoins 

在市值排名前十的安稳币中：USDT、USDC、BUSD、TUSD、PAX、HUSD都是保管类的安稳币；DAI、UST、LUSD和USDN为非保管类安稳币，其间除了比较特别的USDN之外，都是超量典当的安稳币。

保管类安稳币都可以看做是法币(大部分是USD)在链上的映射。假如咱们不评论关于法币自身的信赖，关于保管类安稳币，其信用首要来自于对其发行组织的信赖，其间心是能否保证链上每一枚安稳币与实际国际中的一美元对应。因此，保管类安稳币的发行组织一般会请管帐公司对对应的美元储藏进行证明：如USDC由管帐服务公司 Grant Thornton 每个月对流转中的 USDC 代币的美元储藏出具证明陈述；BUSD和PAX则由管帐组织Withum每个月进行证明；之前一向饱尝诟病的USDT也在今年5月份出具了榜首份关于储藏金的证明数据(尽管含金量依然不如USDC和BUSD的)。

关于非保管类的安稳币，其信用首要来自其代码。

关于以DAI和LUSD为代表的超量典当类安稳币，其代码规定了最低典当率和底层财物，用户对其的决心，来自值得信赖的底层财物和合理经验证的代币机制。经过了DAI数年来的探究，超量典当安稳币的中心机制现已验证有用，得到了商场的认可。

在非足额典当的安稳币中，经历了在20年defi之夏中由AMPL和YAM引发的榜首波热潮、20年末由ESD和BAS引发的第二波热潮、以及在21年3-4月份FEI、FLOAT、OHM引发的第三波热潮。全体而言，对整个非足额典当安稳币这个赛道而言，其间心的价格安稳机制尚未能彻底得到证明，用户参加其间更多的是将其作为投机品，而非安稳币。

自2020年以来，有如下要素进步了对安稳币的需求——

• 1.CEX衍生品(如永续合约)的受欢迎程度急剧添加

• 2.比特币在现货买卖中的根底钱银位置被安稳币所代替

• 3.DeFi的迸发和流动性挖掘代币的热潮

• 4.对加密钱银的全体需求添加，尤其是组织的出场

安稳币商场是一个先发优势和网络效应十分显着的商场，假如后来者没有相对已有产品的十分显着的优势，用户(包含B端用户和C端用户)并不愿意切换安稳币。这也是为什么尽管USDT在安稳币中心的信赖机制上一向有很大的瑕疵，可是USDC对USDT的代替依然缓慢(近期有所加快)。乃至在商场展开的下一阶段，决议各个可以实在改变牌局的新玩家能否出场、怎么出场的，或许就只要”老玩家还有哪些问题“。

市值比照USDT: USDC来历 https://messari.io/chart/stablecoin-market-cap-47A96D06

切换本钱昂扬是安稳币商场先发优势的首要原因。关于CEX来说，不管是现货买卖仍是衍生品买卖，现在买卖量绝大部分都来自USDT的买卖对，一朝一夕构成的习惯也会使得用户变成“USDT本位”；关于流动性挖矿也是，项目方一旦确认了与项目方代币配对的安稳币，切换本钱也会十分昂扬。

USDC和BUSD对USDT的追逐，最根本的原因仍是USDT自身的信赖问题一向没有得到解决，在此之上，USDC首要抓住了DeFi的热潮和组织进场的新时机，BUSD在Binance买卖所内新增了买卖0手续费以及BSC上挖矿的新场景，然后有了份额的敏捷追逐。可是需求留意的是，USDT最根底的衍生品买卖和现货买卖场景下所受影响并不大，足以看出安稳币体系切换本钱之高。

2.项目竞赛格局

LUSD归于超量典当的安稳币，现在市值高于LUSD的非保管安稳币包含DAI和UST，UST并不是超量典当安稳币，其展开敏捷首要是在用例扩展方面做的比较好，而且在5.19大跌中发生了比较严重的价格脱锚。所以本文咱们首要比照LUSD和DAI。

LUSD vs DAI 

议论LUSD就不得不议论DAI。Maker和DAI在加密钱银中的位置是毋庸置疑的：Maker是加密钱银范畴展开时刻最长的协议之一，DAI也是现在最成功的的非保管的安稳币，一起MakerDAO也引领了DAO的风潮。

Liquity作为新的超量典当安稳币，有适当多的设定都是在针对Maker某些痛点，这是后来者应有的进取姿势。接下来，咱们才从价格安稳机制、清算机制、供需操控机制、资金功率、去中心化程度等方面来具体看一下LUSD和DAI的差异。

价格安稳机制

DAI事实上并没有专门规划价格安稳机制，其有关价格安稳的中心规矩，是在铸造DAI时一直依照1DAI = 1USD的价格来核算可铸造金额。

因此，当商场上DAI的价格超越1美元时，套利者可以在Maker新开仓生成DAI来在必定程度上将DAI的价格拉到挨近1美元(这里并不能彻底称为套利，是因为开仓生成DAI是需求典当品的，假如想要回收典当品就仍是需求向体系来归还DAI)而当DAI的价格低于1美元时，理论上会有现已担负DAI债款的用户来购买DAI还清债款。

坚持DAI在高于或低于1美元时回到1的力气都不是强制的，而且参加人会局限在现已有DAI债款的人。

而Liquity经过110%的典当率和换回功用，将LUSD的价格区间定死在了 [1-换回费率, 1.1]，而且在价格超出这个区间时，任何用户都可以进行套利，也便是说，这个价格安稳机制的参加人是任何人，这也就使得LUSD的价格安稳性更强。

清算机制

Maker的清算选用拍卖机制。当有用户vault的典当率低于最低典当率，任何人都可以运用DAI来参加典当品的拍卖，拍卖价格从0DAI开端逐渐升高，直至无人进行新的竞价为止。Maker的拍卖机制是经过折价的典当品来鼓励更多的清算这参加拍卖，然后经过清算者之间的博弈回收更多的DAI，下降体系危险。关于协议来讲，最希望看到的状况是清算人的出价+gas费用挨近典当品的价格。

在2020年3月12日的大跌期间，因为其时设置的拍卖有用期为10分钟，行情剧烈动摇导致gas飙升网络拥堵，而DAI发生的流动性干涸导致借款人和清算人都难以取得DAI来进行还款或参加拍卖，参加拍卖的清算人(机器人)数最少时只要2个，所以呈现了适当多0DAI拍卖ETH的景象，进而形成了MKR持有人适当规划的丢失(直到20年11月份收入才弥补了丢失)。

Maker分月收入 来历https://forum.Makerdao.com/t/financial-report-2021-04/7790

尽管在3.12之后，Makerdao调整了拍卖机制，将拍卖总时长延伸为6小时，以防止呈现清算竞拍缺乏的景象，可是6小时的拍卖时长里，典当品(ETH)和拍卖钱银(DAI)的价格自身都会发生更多的不确认性，在某种程度上，反而会使得清算者参加竞拍的志愿遭到进一步影响。

清算机制是任何假贷类体系安稳性的中心，清算机制在规划时，首要考虑的就应该是极点景象，在这方面，Liquity的预备十分充沛，一方面，从开端版别白皮书开端，Liquity的规划就一向围绕着“低超量典当率下的安稳性”；另一方面，他们在项目刚开端时，就请参谋Yulin Liu博士运用前史ETH价格对体系安稳性做了模仿，后来又请Gauntlet Network做了具体的检查，最终Liquity拿出的整套计划，在只是上线一个月就迎来了典当物1天之内暴跌40%的大考，而他们的体现十分超卓。

Liquity的清算机制，相对Maker而言，优点有如下几个——

• 1.对清算(机器)人的鼓励更为直接和高效，200LUSD的gas补助+0.5%的清算仓位奖赏，而本钱只要1次操作的gas，这使得清算是显而易见的有利可图。而且清算不需求本金，理论上一切人都可以来操作，而DAI的清算，本质上是用DAI来折价购买ETH，这样不论是关于ETH本位仍是安稳币本位的清算人，都需求有一次代币交流的过程(ETH本位的想要参加清算需求先取得DAI，安稳币本位在清算取得ETH后还需求将ETH换回成安稳币)。Liquity的清算机制会鼓励更多人预备参加清算，而更多的清算人就意味着体系更安全，因为一旦有用户典当率低于110%就会马上被清算，体系就不至于暴露在危险(典当率低于100%)之下。

• 2.清算是即时的。这意味着无需拍卖，无需考虑在极点景象下的区块阻塞，不会呈现Maker在3.12时0DAI拍卖的窘况。因为取得了一切安稳池用户的事前赞同，所以清算行为可以即时发生。

• 3.清算的获益者是整个池子内的一切用户。这会有两方面的好处：榜首，因为借取LUSD需求典当ETH，所以自身持有LUSD的用户就大概率是ETH的长线出资者，从志愿的方面，Liquity清算获益人有适当部分并不倾向于卖出ETH(这其实也是Liquity可以取得如此高TVL的原因)，进而更不简单对ETH的价格带来更大的压力；第二，在急跌行情中，即使安稳池中的部分用户想要卖出ETH，链上必定高涨的gas费(claim+swap)又会在事实上阻止适当部分用户卖出ETH。因此，从ETH安稳性的视点动身，Liquity会比Maker更适合做那个最大的央行。

综上，在清算机制方面，Liquity相对Maker的优势十分显着，乃至在一切的超量典当协议里都难有出其右者，而且，从ETH安稳性的视点动身，Liquity会比Maker更适合做那个最大的央行。

供需操控机制

DAI的供需是经过调整DAI的存款利率和借款利率来调整的，而这些调整的根据是MakerDAO成员的判别。

当DAI的需求过剩时，MakerDAO通常会进步借款利率，并下降存款利率，然后下降DAI的增量，并促进流转中的DAI还款，以使DAI价格回落；当DAI的需求萎靡时，MakerDAO会反向操作来增强DAI的需求(譬如在2019年1月-5月的加密钱银隆冬，DAI需求萎靡导致长时刻价格低于1美元，为了提振需求DAI的存款利率从0.5%进步到了19.5%)。

相比LUSD的供需操控机制而言，Maker的方法愈加主动，基于MakerDAO成员的判别，对商场需求进行引导，颇有各国央行的风仪。

在供需操控机制方面，Liquity挑选了和Maker彻底不同的计划，Maker的计划或许更简单被多数人了解。

资金功率

首先需求明确一点，关于任何参加超量典当生成安稳币(包含超量典当假贷)的用户而言，安全性和本钱功率在根本上是不可兼得的。而Liquity作为一个安稳币协议，在安全性和本钱功率两方面之间的权衡，是一切超量典当类协议中最为优秀的。他们处理此问题的巧妙之处在于，从机制层面，他们答应功率优先；一起，又为安全优先的用户提供了取得更多收益的时机。

Liquity上线以来的典当率 https://duneanalytics.com/dani/Liquity

Liquity上线以来的典当率长时刻在300%以下，乃至有适当长时刻低于200%，而Maker的ETH-A VAULT的超量典当率则长时刻高于300%。从这个视点看，Liquity的资金功率确实高出Maker不少。

可是正如前面说到的安稳池内LUSD过多的问题，假如咱们以为Liquity超量典当率=典当品ETH的价值/实际进入流转的LUSD，那么Liquity的超量典当率会一直高达1000%以上。而事实上，即使一切的LQTY代币鼓励都结束，依然会有一部分危险偏好更低的用户将LUSD存入安稳池，而且体系机制的规划中也鼓舞这个行为，所以咱们并无法精确的预估，在这个口径下的Liquity的超量典当率实际是多少。

全体而言，在最普遍意义资金功率的视点，Liquity的优势相对Maker比较显着，可是这种优势是建立在一部分LUSD永久不进入流转的根底之上的。

去中心化程度

现在由USDC典当生成的DAI现已超越了DAI总量的60%，引发了人们关于DAI去中心化程度的质疑：当65%的DAI都是由中心化代币(WBTC也是中心化代币)典当生成的时分，怎么能说自己是个去中心化的安稳币呢？

数据来历 https://DAIstats.com/#/overview

需求指出的是，DAI现在的典当物构成，其实是由商场决议的。

在2019年11月之前，DAI一向是只要ETH作为典当物的，其时首要是出于ETH的动摇性对体系安稳性的影响以及在扩展性的考量，才决议扩大典当物来历。事实上，这种考量是有意义的，因为就在扩大典当物4个月之后就迎来了312，312对Maker协议的安稳性发生了巨大的影响，正是在此布景之下，MakerDAO才正式提案将USDC也添加为DAI的典当物。而在展开过程中，因为典当USDC来发行DAI要支付的利率十分低，而DAI又被defi项目广泛应用，所以有适当部分用户都愿意运用USDC来典当生成DAI，最终形成了这种看起来有些怪异的状况。

笔者以为，以此来攻击DAI的去中心化程度确实是有必定道理的，可是MakerDAO并非不清楚这一点，而是出于协议安全性这个更重要的要素，而抛弃了部分去中心化，而且这一决议在其时看来对错常合理的。

而Liquity现在是只答应ETH作为典当物的，而且根据Liquity无管理的结构，体系典当物也无法更改，所以Liquity将只要ETH作为典当物。个人以为，Liquity勇于如此决议计划，最首要仍是ETH的价值在这1年以来被越来越多的人所认可，假若换回到20年3月，Liquity是否勇于如此决议计划是要打一个问号的。别的，基于web3的理念，Liquity的前端并非Liquity中心团队来运营的，他们鼓励开发者开发Liquity的前端，开发者可以自在设定前端的回扣份额，现在共有20多个官方认证的前端。

全体而言，LUSD在去中心化程度上要比DAI高出不少。

管理

Maker协议是由他们的管理代币MKR来进行去中心化管理的。MakerDAO可以对协议参数（例如安稳费、债款上限、最低典当比率）以及重要的生态体系事物（如赞助作业组、赠款等）进行投票。

MakerDAO是DeFi项目DAO的先驱，他们选用“一币一票”的原则来展开管理作业，尽管有几个中心参加者小组来进行引导，但“民粹”式的管理的低效依然广受诟病。另一方面，因为管理的复杂性和高要求，普通持币者对管理的参加度很低，MakerDAO的决议计划事实上是由几个巨鲸来决议的，这也引发了部分社区的担忧。

而Liquity则是无管理或者说机器管理的先驱(LQTY并没有管理功用)。体系参数要么是原封不动的，要么是“算法操控的”。在 Liquity 中，答应的典当品类型、最低典当品比率等体系参数无法更改，Liquity 的假贷费和换回费仅由数学决议，没有人为干涉的时机。

在管理问题上，Liquity显现出了对开创团队的信赖(规矩和算法都是由开创团队确认)，和对人工管理的不信赖。乃至在预言机的切换上，他们都建立了一套机制，来自动的进行预言机从Chainlink到Tellor的切换的。

作为2018年就现已上线并存活至今的DeFi元老，DAI和Maker对defi乃至加密钱银全体的奉献功不可没，而且其机制全体而言也对错常成功的，DAI现在依然是无可争议的非保管类安稳币王者。可是究竟Liquity的全体规划吸取了这三年期间defi展开的经验，从安稳币的全体机制层面，尤其是价格安稳机制和清算机制上，笔者以为，LUSD和Liquity相对DAI和Maker有着显着的优势。

可是DAI相对LUSD，仍是有着很强的先发优势，如咱们前面说到的，安稳币商场的后来者先要代替原有的玩家，“有优势”是缺乏够的，需求“肯定优势”乃至是原有玩家要有某些“死穴”才可以完成。现在看起来，Liquity确实显现出了必定的“肯定优势”，可是DAI并没有显现出某些“死穴”，3.12的工作或许是一个，可是其时并没有Liquity，而且在MakerDAO管理下晋级之后的DAI其实也平稳的度过了5.19.

总而言之，尽管机制上有优势，可是LUSD想分DAI的一杯羹乃至彻底的代替DAI，依然会十分检测Liquity的运营推行才能。

3.通证分析

代币分配

LQTY总量100,000,000(一亿)，在2021年4月5日Liquity主网上线时一起发布。截止2021年7月8日，LQTY流转量为631万枚(数据取自官方duneanalytics)，流转市值3350万。

• 35.3% 分配给 Liquity 社区，其间32,000,000 LQTY 分配给 LQTY 奖赏池。这些代币用于鼓励安稳池存款，累积发行量遵循函数：32,000,000 (1-0.5 ^ 年)。也便是在榜首年分发1600万个，第二年分发800万个；1,333,333 LQTY 分配给 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在协议上线之后的六周内分发完毕；2,000,000 LQTY 预留给社区储藏基金。

安稳池的奖赏分发概况https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

• 23.7％分配 Liquity AG 其时 (和将来) 的职工和参谋。这部分 LQTY 都有一年锁仓期，一年之后解锁 1/4，再之后每个月解锁 1/36。

• 33.9％分配给出资者。33,902,679 LQTY 分配给 Liquity 的前期出资者，有 1 年锁仓期。

• 6.1％预留给 Liquity AG 基金，有 1 年锁仓期。

• 1％给服务提供商，有 1 年锁仓期。

从上线开端的36个月内，代币流转量如下图所示——

来历 https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

可以看出，在上线后12个月，也便是2022年4月会迎来LQTY解禁的顶峰，代币总流转量会变为7500万枚。

代币经济

如二.1.c供需操控机制所述，LQTY唯一的用例是捕获协议的铸造费和换回费，并不具有管理功用。

假如咱们单从LQTY的持有者的视点考虑，咱们可以发现，LQTY的价值并不取决于LUSD有多少流转量，而取决于LUSD有多少新发行量和新换回量。而LUSD的换回增多会一起进步LUSD的铸造费用和换回费用，所以LQTY最为获益的阶段，反而是整个体系不太健康(经历紧缩)之时。

咱们统计了上线以来LUSD总量与LQTY捕获的首要价值的(LUSD总费用)的关系，如下图——

来历https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

从上图中咱们可以看到——

1. 在LUSD供应量从5亿上涨到挨近15亿的过程中，累计发生的费用为挨近400万美元

2. 尔后在Liquity体系锁仓量最高的4月下旬-5月中，Liquity体系的费用添加较为缓慢

3. 在5.19的大跌之后，LQTY捕获费用的速度加快

4. 在LUSD体系逐渐安稳的6月份，LQTY所能捕获的价值并不多，而跟着供应量的不断进步，LQTY的质押收益下降显着，咱们按日核算当天LQTY的总收益，并依照LQTY价格和质押量折算出依照当日收益的APR，得到下图——

来历https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

可以看出，在整个6月，LQTY的收益都十分少，折算成年化远远低于LQTY的通胀增幅。

作为安稳币体系的价值捕获代币，LQTY并不获益于与体系的安稳，而是获益于体系的动摇乃至于萧条。此外，LQTY也并不具有在DeFi代币中常见的管理价值，所以高TVL对LQTY也并不发生价值。

咱们乃至可以大致得到如下的一个Liquity体系状况与LQTY价值的关系——

于是，从逻辑动身，并经过如上的数据佐证，咱们得到了一条关于LQTY的代币经济的“怪异”定论：体系的安稳并不利于(乃至有害于)LQTY代币价值的进步。LQTY更获益于商场周期转化形成的流动性弹性。

4.危险

a.预言机危险

预言机危险是任何defi项意图固有危险，Liquity运用了Chainlink的预言机作为首选计划，运用Teller作为备选计划，而且为了防止预言机呈现问题，他们还规划了一套自动切换预言机的计划。因为Liquity中心买卖流程中只运用了ETH的价格预言机，并未运用其他代币，被攻击的维度会少许多，所以Liquity的预言机危险相对其他defi项目会更小。

b.LUSD推行缺乏的危险

安稳币商场先发优势强，假如不能有用的推行LUSD，或许无法在商场实在的发出声音。

c.新项目代替危险

LUSD是锚定美元的安稳币，本质上只是美元的延伸。从BTC开端，整个商场其实一向有“抵抗通胀的安稳钱银”这个需求，近期联储的疯狂超发使得这个需求越发激烈，但这个需求现在并没有产品可以满意。假如有新的安稳币项目可以很好的满意这个需求，也或许会影响Liquity的展开。

d.体系晋级危险

因为Liquity合约内的首要功用都是不可晋级的，这固然显现了团队的决心，可是假若呈现了某些不可知的问题需求晋级某些中心体系，怎么组织晋级比较检测团队才能。

第四节 价值评价

1.五个中心问题

项目处在哪个运营周期？是成熟期，仍是展开的早中期？

项目处于运营的前期，上线仅3个月。

项目是否具有可靠的竞赛优势？这种竞赛优势来自于哪里？

项意图竞赛优势首要来历于经过验证的产品中心逻辑，这背面是团队对安稳币(DAI)规划的很多思考，从实际状况来看，这个竞赛优势相对可靠。

项目中长时刻的出资逻辑是否清晰？是否与职业大趋势相符？

项目中长时刻出资逻辑清晰，与职业大趋势相符，方针是成为更好的去中心安稳币。

项目在运营上的首要变量要素是什么？这种要素是否简单量化和衡量？

鉴于项目中心逻辑根本证明，项目在运营上的首要变量，首要来自于LUSD的用例推行的状况。这种要素易于衡量，并可经过LUSD的总量和分布等数据来佐证。

项意图管理和管理方法是什么？DAO水平怎么？

项意图管理方法为团队预设规矩+算法管理，其代币LQTY彻底没有管理功用，因此不存在DAO。

2.出资中心逻辑总结

纵向估值评价

需求指出的是，因为Liquity协议上线时刻还太短，而且协议在大部分时刻并没有进入安稳状况，所以纵向估值评价的变动会比较剧烈，且其前期估值对往后估值的参考性不高。

Liquity的协议收入悉数由LQTY代币捕获，所以其P/S(全流转市值/年化协议收入) 和 P/E(全流转市值/年化协议赢利) 其实是一致的。自上线以来，LQTY的代币全流转市值与P/S的走势如图：

来历 https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/Liquity

因为此处P取的是全流转市值，而LQTY的流转量直到现在依然缺乏7%，所以当咱们折算成流转市值时，咱们可以发现，在曩昔的绝大部分时刻里LQTY的流转PE都缺乏1，LQTY处于肯定轻视状况。而跟着Liquity体系近期趋于安稳，铸造费收入逐渐下降，而且流转量逐渐进步，其流转PE也逐渐进步，可是现在的流转PE依然缺乏10。

全体而言，纵向比照来看，LQTY代币估值从轻视逐渐走向合理。

横向估值评价

咱们选取Liquity最大的竞赛对手Maker的管理代币MKR，与LQTY进行估值评价比照。

因为Maker的悉数协议收入也都由MKR获取，所以这Maker的P/E和P/S也是相同的。所以咱们直接来比较MKR和LQTY的 P/E——

相同，此处P也取的是全流转市值，根据LQTY的流转率折算后，LQTY的流转PE从低于1逐渐上涨到挨近10，而MKR现已全流转，其流转PE一向在20-30之间。

别的值得指出的是，MKR相对LQTY还有管理价值，管理的价值尽管无法精确的预估但却肯定是实在存在的(比如UNI / YFI / MIR / BAL这一系列纯管理代币)。考虑到这一点，假如抛掉MKR的管理价值，其与LQTY的估值会愈加挨近。

因为Liquity和Maker的体系收入悉数由已流转的代币来捕获，所以运用流转PE来比照两者的估值是有意义的。从流转PE的视点，现在LQTY的估值依然低于MKR，可是现已在逐渐挨近。

久远来看，因为Liquity体系进入了相对安稳阶段，LQTY捕获价值的才能会弱于动摇阶段，所以LQTY的未来营收才能料会继续处于下降通道。体系累计收入也显现了这种趋势——

Liquity体系累计收入 来历 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

全体而言，从流转市值的视点，LQTY的代币估值现已从极度轻视的状况逐渐回归正常，而且在未来一段时刻，LQTY的估值或许会在营收下降的驱动下进一步回归。

3.中心出资逻辑

LUSD具有超量典当安稳币里最先进和最优秀的机制(优于DAI)，尽管上线时刻缺乏3个月，可是其机制的有用性现已彻底得到验证，后续展开首要检测LUSD的运营推行才能；

Liquity体系的安稳并不利于进步LQTY的代币价值，LQTY更获益于商场周期转化形成的流动性弹性；

LQTY现已从极度轻视的状况逐渐回归，而且未来营收或许进一步下降。

参考资料

• https://www.chainnews.com/articles/480992856731.htm

• https://medium.com/Liquity/on-price-stability-of-Liquity-64ce8420f753

• https://duneanalytics.com/dani/Liquity

• https://www.chainnews.com/articles/020914946311.htm

• https://colab.research.google.com/drive/1AyhFfE_EKCcMO6HeG04Se3hbraTxODWU?usp=sharing#scrollTo=hUcINA597C9h

• https://blog.Makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-Makerdao/

• https://www.theblockcrypto.com/post/97769/stablecoins-bridging-the-network-gap-between-traditional-money-and-digital-value-brought-to-you-by-gmo-trust

假如以上内容存在显着的事实、了解或数据错误，欢迎给我反应，我将对研报进行修正。

研究组织：Mint Ventures

研究员：李雨轩

视野开拓

拥有一件东西会让你高估它的价值。在人们拥有一件东西之后，要主动放弃它并不容易，人们会倾向于认为，自己拥有的事物比别人拥有的同样的事物更有价值。-《理性的非理性》